证券研究报告·海外公司点评·传媒 东吴证券研究所 1 / 11 请务必阅读正文之后的免责声明部分 哔哩哔哩（BILI） 2022Q3业绩点评：关注降本增效和变现效率提升的可持续性 2022年12月01日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理 何逊玥 执业证书：S0600122030019 hexy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(美元) 15.40 一年最低/最高价 8.23/89.80 市净率(倍) 2.91 流通市值(百万美元) 4,869.51 总市值(百万美元) 6065.00 基础数据 每股净资产(元,LF) 37.75 资产负债率(%,LF) 68.4% 总股本(百万股) 395.1 流通A股(百万股) 316.20 相关研究 《哔哩哔哩(BILI)：2022Q2点评：短期收入和利润承压，静待宏观经济恢复及管理效率提升》 2022-09-10 《哔哩哔哩(BILI)： 2022Q1点评：疫情逆风影响持续至二季度，看好公司下半年营收及及利润率改善 》 2022-06-10 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 19,384 21,826 28,263 34,157 同比 62% 13% 29% 21% 归属母公司净利润（百万元） -6,789 -8,056 -5,154 -1,986 同比 - - - - Non-GAAP净利润 -5,478 -6,954 -4,024 -620 同比 - - - - Non-GAAP每股收益（元/股） -17.19 -20.39 -13.05 -5.03 [Table_Tag] 关键词：#成本下降 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：哔哩哔哩发布2022Q3财报，收入58亿元，YoY+11%，略超市场预期；毛利率和Non-GAAP净利率分别为18.2%和-30.5%，均比市场预期高约1pct。 ◼ 运营数据稳健增长，未来将更注重用户质量。2022Q3公司MAU达3.33亿，YoY+25%；DAU达9030万，YoY+25%；平均用户时长96分钟，环比增长8分钟；平均付费用户数达2850万，YoY+19%。公司不改2023年年底4亿MAU目标，但未来重心将更多放在DAU的增长上，以提升平台整体的活跃度、用户质量及变现水平。公司目前DAU/MAU达27%，我们预计2023年该比值将提升至30%。 ◼ 游戏业务坚持精品自研战略，未来将更为聚焦。2022Q3移动游戏收入14.7亿元，YoY+6%，主要受益于国内外新游戏上线。公司将调整自研游戏策略，聚焦到二次元等优势品类，打造真正具有竞争力的精品自研游戏，公司自研游戏收入和pipeline占比将持续增大。我们预计2022Q4游戏业务收入11.6亿元，YoY-11%。 ◼ 持续夯实广告基建，期待未来实现更高变现效率。2022Q3广告收入13.6亿元，YoY+16%，其中效果形态广告同比增长超过50%，主要由于经济和消费疲软的情况下，客户的品牌广告预算降低所致。Story Mode活跃度持续提升，2022Q3公司日均视频播放量YoY+64%，其中Story Mode播放量YoY+473%，鉴于短视频的变现效率更高，我们预计Story Mode将持续为公司贡献收入和利润增量。此外，本季度公司的开环电商业务有初步进展，未来公司将持续推动商业化消费场景，我们预计与电商相关的广告将在中期为公司的商业化提供支撑。预计2022Q4公司广告业务收入15.5亿元，YoY-2.5%。 ◼ 直播业务稳健，大会员付费率环比略下滑： 2022Q3增值服务收入22亿元，YoY+16%。受益于直播和视频的融合战略， 2022年前三个季度直播业务同比增速达30%。2022Q3，同时为UP主和主播的创作者同比增长73%，直播和视频的结合可有效提升用户活跃度和变现效率。受内容上线推迟影响，2022Q3大会员数量达2040万人，QoQ-3%，《三体》已定档12月，或会提振会员付费。预计2022Q4公司增速服务收入22.6亿元，YoY+19%。 ◼ 降本增效态度坚决，成果初现。2022Q3公司毛利率达18.2%，环比提升-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2021-112022-052022-11BILI.OIXIC.GI 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司点评 东吴证券研究所 2 / 11 3.2pct，主要受益于单位带宽成本的持续降低。销售费用12.3亿元，YoY-25%，占营收比降低至21%，随公司重心逐渐转移至DAU，我们预计后续销售费用将更为可控。研发费用11.3亿元，YoY+44%，占营收比20%，随自研游戏业务收缩，终止非核心项目，预计后续研发费用下降仍有较大空间。管理费用5.43亿元，YoY+14.4%，占营收比9%。Non-GAAP净利率-30.5%，环比收窄约10pct，预计2022Q4净亏损将进一步收窄。公司降本增效态度坚决，不改2024年Non-GAAP口径盈亏平衡的目标。我们预计2022Q4公司毛利率改善至20.3%，Non-GAAP净利率收窄至-25.8%。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司短期仍受宏观经济不确定性影响，我们认为本次财报体现了公司管理效率的提升，仍看好公司的稀缺性和变现潜力。此外，我们看好公司用户增长重心转向DAU，但对于销售费用下降后公司的MAU增长略有担忧，毕竟从用户体量和营收规模来看，哔哩哔哩仍属于“成长型”公司，若用户端增长放缓，估值空间将承压。同时，公司降本增效的可持续性也需要持续跟踪验证。我们将公司2022-2024年收入预测由222/294/359亿调整至218/283/342亿元，对应Non-GAAP净利润-70/-40/-6亿元，对应2022-2024年PS为2.0/1.5/1.3X，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：政策监管风险，用户增长不及预期风险、商业化不及预期风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司点评 3 / 11 内容目录 1. 财务分析：收入和利润率略超预期 .................................................................................................. 5 2. 社区运营：发力提高用户质量，内容品类持续丰富 ...................................................................... 6 2.1. 工作重心转向DAU增长，收入提升费用缩窄 ...................................................................... 6 2.2. 结合内容生态优势品类，广告业务市占率持续提升............................................................. 7 2.3. 直播业务付费率提升，视频与直播协同发展......................................................................... 8 2.4. 游戏业务加强聚焦度，自研游戏及赛事带动增长................................................................. 8 3. 盈利预测 .............................................................................................................................................. 9 4. 风险提示 .............................................................................................................................................. 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司点评 4 / 11 图表目录 图1： 哔哩哔哩收入结构....................................................................................................................... 5 图2： 哔哩哔哩收入（单位：百万元）及增速（%） ....................................................................... 5 图3： 公司毛利率情况（%） ............................................................................................................... 5 图4： 公司费用率情况（%） ............................................................................................................... 5 图5： 2022Q3哔哩哔哩MAU达3.33亿人 ........................................................................................ 6 图6： 哔哩哔哩2022Q3付费用户约2850万人，付费率8.6% ........................................................ 6 图7： 公司季度广告收入（单位：百万元）与增速（%） ............................................................... 7 图8： 公司季度电商及其他业务收入（单位：百万元）与增速（%） ........................................... 7 图9： 公司季度直播及增值业务收入（单位：百万元）与增速（%） ........................................... 8 图10： 公司季度游戏收入（单位：百万元）与增速（%） ............................................................. 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司点评 5 / 11 1. 财务分析：收入和利润率略超预期 2022Q3 哔哩哔哩收入为58亿元（yoy+11%），符合公司三季度指引，高于彭博一致预期57.17亿元；Non-GAAP净利润为-17.65亿元，高于彭博一致预期。 收入方面，增速服务收入略弱，其他符合预期。 2022Q3哔哩哔哩手游业务收入15亿元（yoy+6%)，收入占比25.61%（yoy-1.12pct）；广告收入14亿元（yoy+16%)，收入占比23.90%（yoy+1.39pct）；直播与增值服务收入22亿元（yoy+16%)，收入占比37.56%（yoy+0.89pct）；电商及其他业务收入7.58亿