传奇与创新品类双轮驱动，2023年产品确定性高

治理结构改善，聚焦游戏主业，实现困境反转+逆势增长。公司是国内头部传奇奇迹厂商，代表产品《蓝月传奇》《全民奇迹》等，自2019年一系列诉讼事件后持续改善内部治理，现有管理团队专业稳健，董事长金锋已成为第一大股东。2020年公司确立“聚焦游戏主业”的核心战略，围绕研发-发行-投资+IP三大主营业务板块发力，收入及利润明显复苏。2022年前三季度营收同比增长71.23%，归母净利润同比增长82.21%。 传奇/奇迹仍为基本盘，研发提质、发行增效，保持头部竞争力。公司传奇/奇迹产品产能稳定，年均推出1-2款成功的传奇/奇迹产品。研发端，子公司盛和网络是月流水过亿的《蓝月传奇》页/手游研发商，已建立成熟高效的传奇研发框架；发行端，与贪玩游戏等传奇买量厂商合作密切，是“港台明星代言+密集投放广告”打法的开创者。同时，传奇版权厘清+私服整治，传奇市场向头部产品集中，公司作为头部研发商有望持续受益。 新品类/新赛道突破见效，新品储备逐步落地，有望成为第二曲线。除传奇/奇迹外，公司通过自研与代理积极拓展二次元等年轻化赛道已见成效。 2021-2022年成功推出《刀剑神域黑衣剑士：王牌》《魔神英雄传》《高能手办团》《新倚天屠龙记》等；2023年《山海浮梦录》《仙剑奇侠传》《西行纪》《妖怪正传2》等有望逐步落地海内外市场；同时已储备盗墓IP、斗罗IP、封神IP等头部IP，改编后有望成为头部产品推动业绩增长。 投资建议：预计公司2022、2023、2024年营收同比增长54%、29%、24%； 归母净利润同比增长93%、31%、26%；每股收益分别为0.51、0.68、0.85元；采用PE估值法，给予2023年15倍PE，对应目标价10.2元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：新品上线表现不达预期，行业竞争加剧，监管政策趋严风险。 1.恺英网络：传奇王者重启增长 1.1.治理结构改善，实现困境反转 恺英网络成立于2008年，2015年借壳泰亚股份完成上市。公司以页游起家，2008-2013年深耕页游，扩展页游研发品类，构建第一方的页游运营、发行业务。2014-2018年入局传奇奇迹赛道，开启页游转手游，并逐渐实现品类拓展。2019年，受到实控人失联、IP诉讼等内外部影响，公司业绩下挫。2020年起，公司重组核心管理团队，剥离存在IP纠纷的子公司浙江九翎，聚焦游戏主业，以“研发、发行、投资+IP”三大业务板块为支撑，持续夯实传奇奇迹品类研运优势，同时拓展年轻化品类游戏，前瞻布局VR产业链，业绩重回增长轨道。 图1.公司历史沿革 图2.公司2014-2022年产品管线 已与原实控人实现脱钩解绑，控制权转换至现管理层。截至2022年11月17日，王悦及其一致行动人骐飞投资合计持有公司股份5767.69万股，占总股本的2.68%，不再是持股5%以上股东。公司董事长金锋先生持股3.0亿股，占总股本的13.78%，成为第一大股东。 图3.公司股权结构 现管理团队兼具游戏从业经验与法务背景。2019年以来，公司多位管理层人员陆续遭到公安机关调查，直至2020年底，金锋、陈永聪等分别收到《不起诉决定书》。2019年3月，原公司联席董事长、盛和网络总裁金锋获选公司董事长，管理团队开启重组。董事长金锋、总经理陈永聪、副总经理林彬、马杰等均具有多年一线游戏行业从业经历，具备大流水游戏项目经验。公司引入多位具备法律背景的高管及董事，副董事长沈军在法律行业工作多年，骞军法为资深董事会秘书。至此，公司团队包含法务经验、行业经验、投资经验与财务经验丰富的董事与管理人员，业务运营及合规能力显著增强。 表1：公司管理团队履历 股权激励计划与员工持股计划彰显信心。2022年10月22日，公司公告股权激励计划，拟激励包含中层管理人员、核心技术/业务人员等21名对象，拟授予1971.4万份股票期权，行权价为4.86元/股，于授权日起满12个月后分两期行权，业绩考核指标为：以2021年扣非净利润4.64亿元为基数，在两个行权期，2022/2023年扣非净利润增长率不低于80%/160%，即对应2022年、2023年扣非归母净利润达到8.35、12.06亿元。2022年11月25日，公司发布新一轮员工持股计划，激励对象包括公司或公司控股子公司董事、监事、高级管理，员工购买回购股票的价格为3.00元/股，并提出业绩考核指标为：以2021年扣非净利润4.64亿元为基数，在两个行权期，2022/2023年扣非净利润增长率不低于100%/160%，即对应2022年、2023年扣非归母净利润达到9.28、12.06亿元。 1.2.聚焦游戏主业，收入及利润高增长 自2020年以来，公司确立“聚焦游戏主业”的核心战略，以研发、发行以及投资+IP作为三大核心业务。研发业务方面，传奇业务继续保持行业领先，推出《原始传奇》爆款产品；《魔神英雄传》、《刀剑神域黑衣战士：王牌》两款自研IP项目顺利上线，验证公司产品研发能力。此外，公司进行自研体系业务架构的调整，自研体系逐步实现管线化、标准化、模块化、自动化，有助于提高研发效率，降低研发成本。发行业务方面，业务架构调整顺利完成，平台买量业务流水稳步增长，产品发行业务与海外发行业务蓄势待发。原来各个独立的发行条线，调整后发行业务模块化。实现产品引入与评价标准统一；项目制小前台，更灵活更有针对性；发行渠道统一管理，提升渠道粘性；更有利于推动品牌合作深化。投资与IP方面，投资聚焦早期投资，以战略投资为核心，差异化布局，投后赋能提升价值。通过IP引入借力、IP投资发力、IP孵化蓄力，推进IP战略。新增头部顶级IP授权包括斗罗大陆、盗墓笔记、仙剑奇侠传、关于我转生变成史莱姆这档事等。 回顾公司2017-2022年营收及利润状况，2018年起公司经营状况已经开始恶化，收入及利润同比大幅下滑；2019年公司陷入传奇IP授权纠纷计提大额商誉减值，实控人王悦不当行为等多重风波，净利润同比骤降至-18.94亿元。2020年起，公司完善治理结构，聚焦游戏主业，逐步实现困境反转，2020-2021年营收分别为15.43亿元、23.75亿元；2020年扭亏为盈，实现盈利1.78亿元，2021年实现翻倍式增长，净利润5.77亿元。 2022年前三季度，公司营业收入达28.25亿元，同比增长71.23%；归母净利润达9.14亿元，同比增长82.21%，《天使之战》、《原始传奇》、《热血合击》、《王者传奇》等多款游戏表现良好，推动年内收入及利润增长。 图4.公司2017-2022年营收状况 图5.公司2017-2022年归母净利润情况 1.3.研发与发行体系建设完善 研发端：投入持续加码，大中台赋能提效。公司近三年保持较高的研发投入，三年累计投入10.25亿元，2021年研发支出占收入比达14.28%；研发人员数量占比持续攀升，由2019年的60.77%增加至2021年的68.60%。2021年公司研发人员948名，主要划分为上海恺英项目组与浙江盛和工作室，上海恺英项目组包括敢达项目组、魔神项目组等，浙江盛和工作室包括飞鸟工作室、蓝月工作室、弧光工作室、王者工作室等。公司于2021年完成研发板块业务架构的调整。研发支持方面，公司逐步构建自身中台体系，实现上海恺英技术、美术中台与浙江盛和技术、美术中台打通共享，为工作室提供标准化、模块化的技术与美术支持，进一步提升研发效率。 图6.2019-2021年研发支出及占收入比 图7.2019-2021年研发人员数量及占比 研发战略方面，完善的工业化研发体系是研发业务保持长期竞争力的关键。公司自研产品线一方面逐步完善研发体系、提升研发效率，另一方面也已经基本形成较为合理的短中长期结合的产品研发布局。 短期产品：与自有发行体系、贪玩游戏等合作的快速迭代定制项目（Project D、山海浮梦录、代号：武侠）； 中期产品：与自有流量平台进行基于IP产品的定制开发合作+头部IP授权产品的自研（Project O、代号：斗罗、代号：源灵、代号：重生）； 长期产品：全端原创IP+虚幻引擎研发（Project S、代号：探险）。 发行端：市场差异化，赛道定制化。公司发行业务聚焦平台、独代与海外业务三大模块，并针对不同市场形成差异化打法，国内发行业务将围绕IP产品继续深耕，海外发行业务则专注精品化运营，平台业务以XY发行平台（XY.COM）为主，是国内知名精品游戏发行平台，2012年上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，涵盖角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略策略等多种类型手机、网页、H5游戏，拥有广泛用户群。不同赛道由于产品特点和客户群体不同，所采取的发行策略也有差异。 重度端游MMO产品：传奇、奇迹等重度MMO产品的用户对于品类的粘性较高，不再需要通过品牌投入来加深认知，因此策略上以买量为主； 重度品效结合IP类产品：中度品效结合产品大部分是IP产品，用户除了对游戏本身感兴趣之外，对于IP也有一定的认知和情怀，需要一定的品牌投入； 动漫文学IP&原创产品：品牌向产品多数是文学动漫类的IP改编产品或是原创产品，对于IP本身有较强的认可度； 小程序产品：小程序受益于与抖音体系完全打通的流量优势，预计将在未来成为各个厂商竞争的阵地之一，整体发行策略类似于重度产品，会更多强调买量投入，抢占低成本流量的先发优势。 2.传奇&奇迹：仍为基本盘，成熟方法论指引下历久弥新 2.1.版权肃清+私服整顿引导市场向头部集中 传奇/奇迹类游戏，指衍生自两款韩国网游《玛法传奇》（1998年推出）、《奇迹》（2001年推出）的IP类游戏。21世纪初期，传奇/奇迹类游戏由盛大游戏、第九城市引入国内，分别于2001年推出《热血传奇》、2002推出《奇迹MU》，进而风靡全国网吧。此后传奇/奇迹IP不断推陈出新，在20余年的时间中以端游、页游、手游的形式持续更迭，迄今仍维持较强生命力。据DataEye 2021年发布的《传奇游戏专题研究报告》，目前中国传奇类游戏市场规模约为300-400亿元；其中《热血传奇》端游至今每年仍能贡献过亿流水，其手游版本的月流水最高达7亿元。 传奇IP在中国市场长盛不衰，核心在于用户的价值量高（高ARPPU、高付费率、高LTV）。 《传奇》游戏进入中国市场二十年，已经成为一代人不可磨灭的情怀与记忆。据Gamelook报道，三七互娱联合创始人胡宇航认为，“传奇之于中国用户，就如同魔兽之于欧美用户，勇者斗恶龙之于日本用户，都是每个国家游戏用户的启蒙和殿堂级IP。这个IP对于我们，对于所有的70-90后，不是一款简单的游戏，而承载着我们的少年、热血、梦想和青春。”传奇用户画像主要为中年男性，付费能力较强，价值指标显现为ARPU与付费率双高。伽马数据《“传奇”IP影响力报告》显示，传奇IP用户中35.3%的用户年龄分布在20~29岁，54.7%的用户年龄分布在30~39岁，6.8%的用户年龄分布在40~49岁。盛趣游戏重组报告书显示，从付费率来看，2018年《传奇世界》、《热血传奇》客户端游戏付费率均在20%左右，远高于MMO游戏行业4%的平均付费率；从ARPPU值来看，2018年《热血传奇》、《传奇世界》客户端游戏的月ARPPU值超过550元，充分说明用户的付费意愿与付费能力均较强；同时，得益于多年来的持续运营，传奇IP始终保持较高的市场热度，高黏性用户及高LTV也是传奇IP商业化价值较高的重要因素。据伽马数据统计，2016年6月至2020年6月间，传奇IP端游账号累计注册账号增长达500万个以上，部分年轻新增用户与硬核老用户仍留存于客户端游戏中；2015年以来，基于客户端IP开发的新游开始向移动端迁移，传奇IP移动游戏表现出较强的增长趋势，2020年1-6月传奇IP移动游戏流水占比（移动端的传奇IP游戏/所有端的传奇IP游戏）已接近80%。 凭借近20年的运营经验积累以及庞大的用户基数，传奇游戏年流水保持在百亿元以上。伽马数据估计，截至2020年6月，传奇正版IP授权的产品已经累