上海市写字楼运营情况分析及对写字楼类证券化项目的影响 结构融资四部 段彤 韩雨潮 张雪茹 引言 上海市作为中国国际经济、金融、贸易、航运、科技创新中心，近年来写字楼租赁市场表现优异。金融业与信息传输、软件和信息技术服务业是上海经济发展的两大助力点。高速发展的TMT行业和金融业成为上海优质写字楼租赁市场发展的坚实基础。此外，《上海市新城规划建设导则》中上海市聚力全面推进五个新城建设，优化城市空间布局，上海市写字楼租赁市场将呈现多中心化趋势。本文将结合宏观及区域经济环境、政策、城市规划等方面对上海市写字楼租赁市场2007－2022年6月的运营状况进行分析，并结合历史运营状况对未来写字楼租赁市场发展进行展望，进而为资产证券化项目中上海区域写字楼类标的资产价值衡量提供参考。 上海市写字楼租赁市场历史运营情况 2007－2009年，在美国次贷危机演变的全球金融危机的影响下，上海GDP同比增长率从15.20%下降至8.25%，下降6.95个百分点；同期，上海优质写字楼空置率从2007年12月的3.40%上升至2009年12月的15.70%，上升12.30个百分点；租金水平由升转降，由2008年9月的264.84元/平方米/月下跌至2009年12月的204.53元/平方米/月，跌幅达22.77%。在金融危机发生后，我国出台了降准降息等货币政策，并推出了四万亿政府开支计划的财政政策。2010－2016年，上海市经济运行情况基本稳定，在较为宽松的货币政策的影响下，上海市优质写字楼空置率持续走低，于2015年9月达到4.00%，租金水平于2016年9月上涨至311.00元/平方米/月。 图1 2007－2021年上海市及中国GDP同比增长率情况 资料来源：Wnid数据 图2 2007－2022年6月上海市优质写字楼租金、空置率情况（单位：元/平方米/月） 资料来源：Wnid数据 2016年后，受国内经济下行压力影响，叠加上海优质写字楼供给量整体增长，上海优质写字楼空置率开始上行。仅2017年一年，上海优质写字楼新增供应量就达到160.67万平方米，但受制于宏观经济形势，上海优质写字楼净吸纳量并没有显著增加，上海优质写字楼空置率持续走高，特别的，2019年起全球金融环境收紧，中美贸易摩擦进一步加剧，加之内需动力不足，上海市GDP同比增长率继续下滑，2019年上海市优质写字楼净吸纳量仅为0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021上海市GDP同比增长率中国GDP实际同比增长率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022上海:优质写字楼租金上海:优质写字楼空置率 15.60万平方米，空置率增至19.40%。相较空置率，上海市优质写字楼租金水平仍保持一定韧性。2016年9月上海优质写字楼租金水平由升转降，但由于写字楼租约期限相对较长，截至2019年4季度疫情爆发前，租金下降幅度相对有限。 图3 2007－2021年及2022年1−6月上海市优质写字楼供求关系（单位：万平方米） 注：部分年份无公开净吸纳量数据 资料来源：Wnid数据 2020年，新冠肺炎疫情的全球大流行对各国经济和贸易造成严重冲击，全球经济陷入深度衰退。我国在宏观政策方面加大了逆周期调节力度对冲疫情负面影响，推动经济逐渐复苏，GDP全年同比增长率为2.34%，成为全球主要经济体中唯一实现正增长的国家，但受疫情影响，上海市GDP同比增长率仅为1.70%，优质写字楼空置率于2020年9月达到新高的20.40%，租金由2019年12月的318.81元/平方米/月下跌至2020年12月的278.10元/平方米/月，下跌12.77%。 2021年，我国宏观政策保持连续性、稳定性，经济持续稳定恢复、稳中向好。2021年全年上海市GDP同比增长率回升至8.10%，优质写字楼年净吸纳量近5年来首次超过新增供应量，优质写字楼空置率下降至16.60%，较2020年9月下降3.80个百分点，同期租金水平基本稳定。上海市优质写字楼在2021年实现稳定去化，吸纳量合计达129.80万平方米，创下历史新高，市场需求显著回暖。2022年上半年，上海市优质写字楼净吸纳量为59.30万平方米，较2021年同期略有增长。2021年，上海市写字楼市场17个新项目陆续入市，2021年累计优质写字楼新增供应量达107.10万平方米。2022年上半年，上海市优质写字楼新增供应量21.50万平方米，较2021年同期减少48.93%，主要系上海二季度新冠肺炎疫情影响所致，大部分新项目将推迟于下半年正式交付。 总体看，上海优质写字楼市场空置率情况与租金水平受到我国宏观经济环境、政策，上0204060801001201401601802007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022上海:优质写字楼年新增供应量上海:优质写字楼年净吸纳量 海市区域经济环境及突发事件以及市场供给等因素的复合影响。 图4 2007－2021年及2022年6月上海市、北京市、深圳市、广州市优质写字楼空置率情况 资料来源：Wnid数据 2007－2009年，上海优质写字楼空置率上升幅度高于其他一线城市（北京、广州、深圳）。2010－2015年，上海市优质写字楼空置率持续走低，下降幅度仅次于北京。但2016年后，受上海优质写字楼供应量显著提高的影响，上海优质写字楼空置率相较于其他一线城市不断走高，直到2020年下半年才有所缓解。截至2022年6月，上海优质写字楼空置率略低于北京、深圳，但仍处于较高水平。 2007年－2010年9月，上海市优质写字楼租金水平高于其他一线城市。2010年9月至今，上海市优质写字楼租金水平相对稳定，在一线城市中仅次于北京。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022上海:优质写字楼空置率北京:优质写字楼空置率深圳:优质写字楼空置率广州:优质写字楼空置率 图5 2007－2021年及2022年6月上海市、北京市、深圳市、广州市优质写字楼租金情况（单位：元/平方米/月） 资料来源：Wnid数据 金融业与信息传输、软件和信息技术服务业是上海经济发展的两大助力点。《上海市国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》中提出“重点发展金融业”，“全力推进信息技术的应用渗透和融合发展”，“做大做强信息产业”。《上海市国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》提出到2015年“金融业增加值占全市生产总值的比重达到15%，主要金融市场规模保持或进入世界同类市场的前列”，“信息服务业经营收入达到6000亿元，成为全国信息服务高地”。《上海市国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》提出“到2020年基本建成国际经济、金融中心”，“扩大信息消费，促进基础软件、行业应用软件等信息服务业快速发展”。2021年，上海市金融业GDP达到7973.25亿元，占上海市GDP的18.45%；信息传输、软件和信息技术服务业GDP达到3392.88亿元，占上海市GDP的7.85%。2007－2021年，上海市金融业GDP年均复合增长率达到14.42%；信息传输、软件和信息技术服务业GDP年均复合增长率达到14.75%，高于上海市GDP年均复合增长率。根据世邦魏理仕（CBRE）发布的《2021上海房地产市场回顾及2022年展望》，2021年上海优质写字楼市场新租需求中，TMT行业占比达到27%，金融业占比达到20%，高速发展的TMT行业和金融业成为上海优质写字楼租赁市场发展的坚实基础。 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022元/平方米/月上海:优质写字楼租金北京:优质写字楼租金深圳:优质写字楼租金广州:优质写字楼租金 图6 2007－2021年上海市金融业、信息传输、软件和技术服务业GDP情况（单位：亿元） 资料来源：Wnid数据 上海市写字楼租赁市场未来运营情况展望 “十四五”规划提出要保值增效，实现经济持续健康发展，将国内GDP年均增速保持在合理区间。中国社会科学院认为不断降低的总和生育率和人口老龄化趋势都将对供给侧因素产生直接的负向影响，最终会导致潜在经济增速放缓，预测“十四五”期间我国潜在GDP增速将持续下行（由2021年的5.87%降至2035年的4.21%）。而上海作为长江三角洲城市群的核心城市，区域经济发展位于全国前列，且具有明显的经济优势，对于经济发展的负面冲击具有很强的弹性。预计未来几年上海市地区GDP增速将呈现基本稳定态势。另外，政府的规划政策对于上海市写字楼市场具有强烈的导向作用。相关规划政策见表1。 表1 上海市主要规划政策 政策文件 主要内容 《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要（草案）》 加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。全社会研发经费投入年均增长7%以上；数字经济核心产业增加值GDP占比提升至10%。稳妥推进银行、证券、保险、基金、期货等金融领域开放。以服务业为重点进一步放宽准入限制。 《上海市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》 “五个中心”功能实现整体提升。基本建成国际经济中心、国际金融中心、国际贸易中心、国际航运中心，形成具有全球影响力的科技创新中心基本框架。 聚焦“五型经济”增创经济发展新优势。发展具有引领策源功能的创新型经济，培育和吸引高能级创新主体，提升实体经济的创新含量和质量。发展辐射区域大、附加值高、具有品牌优势的服务型经济，增强集聚辐射带动功能。发展具有全球影响力和控制力的总部型经济，着力培育吸引集聚多功能、高能级的国内外企业总部。发展融入全球产业链价值链中高端、体现高水平投资贸易便利化自由化的开放型经济，着力提升“引进来”的吸引力和“走出去”的竞争力。发展传统线下流量和新型线上流量并重的流量型经济，促进资金、人才、技术、信息、数据等要素资源高频流动、高效配置、高能增值。 《上海市城市总体规划（2017—2035以提升全球城市功能和满足市民多元活动为宗旨，结合城乡空间布局，构建由主城区、郊区两类地域和城市主中心（中央活动区）、城市副中心、地区中心、社区中心0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.00200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021上海:GDP:第三产业:金融业上海:GDP:第三产业:信息传输、软件和信息技术服务业 年）》 等四个层次组成的公共活动中心体系。主城区公共活动中心体系由城市主中心（中央活动区）、主城副中心、地区中心、社区中心等四级构成。郊区公共活动中心体系由新城中心/核心镇中心、新城地区中心/新市镇中心、社区中心等三级构成。城市主中心（中央活动区）是全球城市核心功能的重要承载区；城市副中心是面向市域的综合服务中心，兼顾强化全球城市的专业功能，包括9个主城副中心、5个新城中心和2个核心镇中心。 《上海市新城规划建设导则》 聚力全面