地产酒：皎月拨云，优势渐显

在行业表现弱势情况下，地产酒凭借渠道力、消费属性和内部改革，基本面较为坚挺：行业挤压式竞争下，我们认为地产酒品牌主要拥有以下几点优势：（1）经过多年深耕细作，基地市场消费者对于产品的认知度较高，且经销商实力较强、在渠道方面精细化程度也更高，在数字化和直控终端大趋势下，地产酒的执行表现力更突出；（2）常年占据基地宴席市场较多份额，疫情期间影响较大管控后宴席消费回补确定性较强；（3）安徽等基地市场alpha属性更强，在整体行业景气度波动的情况下，基地市场抗风险能力更佳； 内部管理改善不断激发增长动力：整体地产酒龙头对于十四五的规划清晰，领导锐意进取，近两年在组织管理效率提升方面的动作不断，如洋河的事业部划分、古井贡酒的内部动力提升预期、今世缘的事业部划分、口子窖的经销商改革等； 经销商的实力强劲、渠道蓄水池保证稳定增长确定性：地产酒龙头大商实力强进且关系维护较好，叠加产品多落于次高端、中高端价位，在价格带增速分化趋势下增长确定性和稳定性更高；地产酒宴席消费确定性更强，进度完成保证性更佳：需求和终端表现来看，今年地产酒龙头进度领先，向下游出货能力较强在疫情影响下亦实现稳定增长双节后库存消化良好；多年以来深耕细作在省内及环省市场中有较为坚定的受众群体，今年三季度以来在局部疫情逐步好转的情况下，区域内宴席恢复良好，拉动整体动销水平不断提升； 地产酒目前全年完成度较高，明年规划清晰已开始布局开门红，进度在细分板块中超前：对于从今年增速规划和达成度来看，地产酒的完成度和时间上表现超前，同时对于十四五和明年的增速规划明确，内部执行力也相对更高，目前如洋河已开始明年的开门红进程，在渠道谨慎度和对于流通名酒的关注度上升短期趋势下表现或更优； 基本面确定增长背景下，股价具有性价比：从估值的角度来看，相较于全国化次高端品牌来说，以洋河为代表的区域性名酒品牌在业绩确定性方面较强，地域性壁垒确保区域白酒业绩持续增长，而较强的区域经济alpha为地产酒品牌保驾护航；整体地产酒成长性及边际改善趋势以初步显现，目前5家地产酒（剔除金种子酒负值）22年预测PE均值为24.5倍，3家全国化次高端品牌22年预测PE均值为34.1倍，整体地产酒品牌在业绩确定性较强的前提下股价具有性价比； 投资策略：首先锚定确定性增长、地产酒龙头确定性增速，持续推荐古井贡酒、洋河股份，关注迎驾贡酒、今世缘等； 风险提示：新冠疫情反复导致白酒消费增长不及预期风险。食品安全风险。原材料涨价，成本上升的风险。省内消费升级不及预期或竞争加剧风险。产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险。 一、在行业表现弱势情况下，地产酒凭借渠道力、消费属性和内部改 革，基本面较为坚挺 行业挤压式竞争下，我们认为地产酒品牌主要拥有以下几点优势：（1）经过多年深耕细作，基地市场消费者对于产品的认知度较高，且经销商实力较强、在渠道方面精细化程度也更高，在数字化和直控终端大趋势下，地产酒的执行表现力更突出；（2）常年占据基地宴席市场较多份额，疫情期间影响较大管控后宴席消费回补确定性较强；（3）安徽等基地市场alpha属性更强，在整体行业景气度波动的情况下，基地市场抗风险能力更佳。 内部管理改善不断激发增长动力：整体地产酒龙头对于十四五的规划清晰，领导锐意进取，近两年在组织管理效率提升方面的动作不断，如洋河的事业部划分、古井贡酒的内部动力提升预期、今世缘的事业部划分、口子窖的经销商改革等。 洋河股份：作为江苏白酒龙头企业，省内有深厚的市场基础，近几年以来公司在产品结构方面作出较多调整，包括在2022年对海之蓝产品进行升级，对品质、体验、包装及防伪全面升级，海之蓝产品升级后省内动销水平提升明显，渠道反馈全年海之蓝收入目标超额完成；在省内海之蓝高保有量的基础上，我们认为消费者消费升级至天之蓝与梦3水晶版产品趋势有较强的指引性，未来省内消费确定性较强，经销商对于品牌信心较足，从公司的角度来考虑，公司回款确定性相较于动销水平较弱产品更高。 古井贡酒：公司作为安徽白酒代表品牌之一，在省内消费升级的强alpha属性下，公司在省内目前主流消费价格带多产品布局，同时提前布局次高端白酒价格带，加深省内基地市场消费者品牌意识，增强古井自身alpha能力，在省内市场实现较快动销，安徽省内消费者对于古井产品、品牌的认知度以及接受度高于省外品牌，经销商对于公司产品推力更强，回款意愿也高于竞品。 今世缘：公司在省内市场深入细耕，产品端通过国缘系列定位高端、次高端白酒市场，迎合省内消费者需求，产品多以42度为主，其中国缘核心单品四开卡位省内主流白酒价格带，V系向上延伸，通过淡雅补充大众消费价格带，公司产品在省内宴席消费中占比较高，整体库存流通速度较快，经销商进货意愿强。 二、经销商的实力强劲、渠道蓄水池保证稳定增长确定性 地产酒龙头大商实力强进且关系维护较好，叠加产品多落于次高端、中高端价位，在价格带增速分化趋势下增长确定性和稳定性更高。 从渠道层级角度来看，2022年二季度疫情影响下，部分白酒消费场景受限，导致动销水平出现波动，整体来看，除部分高端白酒在疫情期间消费场景受影响较小，回款进度稳步进行，部分次高端白酒企业回款进度出现部分空缺，我们认为在整体动销环境出现部分缺失的情况下，渠道结构中大商占比较高的品牌回款进度确定性更强。 洋河股份：2019年起，洋河对于公司渠道进行改革，将其运行多年的“1+1”深度分销模式改造成为“一商为主，多商为辅”的模式，减少经销商数量，坚持“亲商、安商、扶商、富商”的理念，完善经销商体系，加强大商在渠道方面起到的引领作用，大商在产品推广、价盘稳定方面有较强的话语权，同时有能力去承担更多的压力；从厂商的角度来看，通过改善对于经销商的考核要求，改善厂商关系，从预售款项/合同负债的角度来看，19年后合同负债金额明显提升，经销商进货意愿更足，公司回款的确定性也更强；截止三季度末，公司合同负债期末余额81.73亿元，同比去年提升25.54%，环比二季度末提升3.34%。 古井贡酒：渠道端来看，公司采取“厂商1+1”深度分销模式，通过加强对于渠道的管控能力，厂商直控终端，辅助经销商做动销；在厂商做背书的前提下，经销商及终端备货信心更为充足；第三季度合同负债期末余额37.63亿元，环比22H1末增加9.78%，同比提升34.75%，营收质量较好，经营效率稳步提升。 迎驾贡酒：公司在渠道模式方面采取深度分销模式，加速品牌渠道下沉，截止三季度末，合同负债期末余额4.19亿元，同比去年提升8.25%，环比二季度末提升10.84%。 地产酒宴席消费确定性更强，进度完成保证性更佳：需求和终端表现来看，今年地产酒龙头进度领先，向下游出货能力较强在疫情影响下亦实现稳定增长双节后库存消化良好；多年以来深耕细作在省内及环省市场中有较为坚定的受众群体，今年三季度以来在局部疫情逐步好转的情况下，区域内宴席恢复良好，拉动整体动销水平不断提升。 对于区域性名酒来说，团购以及宴席消费是产品动销重要途径之一，而宴席消费场景主要集中在节假日，其中以春节、中秋、国庆为代表的宴席消费对于产品动销起到较强的推动作用，而区域性名酒在当地宴席消费在保持较高的品牌占有率，我们认为在宴席消费不受影响的情况下，地产酒动销层面确定性更强；同时由于地产酒在宴席消费占比更高，春节、以及中秋国庆双节期间销售任务完成进度有更强的确定性，全年任务进度完成度较其他全国化品牌来说更为提前。 洋河股份：根据渠道调研信息，春节期间江苏省内及环江苏市场动销情况良好，经销商进货意愿足，加快公司回款进度；渠道反馈截止到2022年第三季度末，公司完成全年合同任务90%，受益于中秋、国庆双节消费场景迎来复苏，期间动销情况良好，经销商回款意愿更足。 古井贡酒：根据渠道调研信息，在今年开门红顺利完成的基础上，公司循序渐进在加快回款进度的同时对于价格、库存等方面进行管控，全年来看批价、库存等保持在良性水平。 迎驾贡酒：根据渠道反馈信息，公司在中秋、国庆双节期间宴席消费场景较多，核心经销商库存方面流通速度较快，双节期间目标达成率比较理想，三季度任务超额完成，四季度任务压力不大；整体来看公司在双节期间进度完成超预期，我们认为迎驾在全年春节、中秋、国庆等传统节日中宴席消费确定性较强，全年回款进度相对较为稳健。 三、地产酒目前全年完成度较高，明年规划清晰已开始布局开 门红，进度在细分板块中超前 地产酒目前全年完成度较高，明年规划清晰已开始布局开门红，进度在细分板块中超前：对于从今年增速规划和达成度来看，地产酒的完成度和时间上表现超前，同时对于十四五和明年的增速规划明确，内部执行力也相对更高，目前如洋河已开始明年的开门红进程，在渠道谨慎度和对于流通名酒的关注度上升短期趋势下表现或更优。 洋河股份：根据渠道调研信息，2022年一季度公司完成全年回款进度50%，我们认为主要系春节期间江苏省内及环江苏市场动销情况良好，经销商进货意愿足，加快公司回款进度；中秋、国庆双节期间省内消费场景恢复明显，整体任务进度加快完成，双节过后在全年任务剩余量不高的情况下，公司有更多选择来对于价格以及库存方面进行管控，循序渐进为第二年开门红做好基础准备工作，我们预计公司开门红进度将达到%，为全年打下良好基础。 古井贡酒：根据渠道调研信息，2022年一季度公司全年合同任务进度已达到60%，同时中秋国庆过后全年合同任务基本完成，四季度公司对于渠道库存、价格方面进行管控，四季度有较长的库存消化周期，同时公司积极准备明年开门红，我们看好公司明年开门红稳步进行，预计开门红期间合同任务进度将完成60%。 四、基本面确定增长背景下，股价具有性价比 从估值的角度来看，相较于全国化次高端品牌来说，以洋河为代表的区域性名酒品牌在业绩确定性方面较强，地域性壁垒确保区域白酒业绩持续增长，而较强的区域经济alpha为地产酒品牌保驾护航；整体地产酒成长性及边际改善趋势以初步显现，目前5家地产酒（剔除金种子酒负值）22年预测PE均值为24.06倍，3家全国化次高端品牌22年预测PE均值为34.1倍，整体地产酒品牌在业绩确定性较强的前提下股价具有性价比。 从股价的角度来看，2022年全年整体白酒板块受到疫情影响出现部分回调，通过复盘全年至今股价增速来看，年初之间整体白酒板块跌幅达到25.59%，其中地产酒板块跌幅小于全国化次高端白酒板块以及高端白酒板块；其中金种子酒作为白酒板块年初至今唯一上涨标的，目前为止股价涨幅达到58.90%，古井贡酒/洋河股份全年至今跌幅仅有1.32%及14.43%，相较于全国化次高端白酒品牌酒鬼酒、舍得酒业全年至今跌幅45.25%及37.56%。整体地产酒品牌在基本面确定增长的背景下股价具有性价比。 投资策略：首先锚定确定性增长、地产酒龙头确定性增速，持续推荐古井贡酒、洋河股份，关注迎驾贡酒、今世缘等。 五、风险提示 新冠疫情反复导致白酒消费增长不及预期风险。新冠疫情多地零星散发，将使婚宴、满月酒、聚会等宴席等受限，导致白酒消费受到影响，销量下滑的风险。 食品安全风险。食品安全是任何一个食品行业面临的问题，采购环节、发酵环节、储存等每一个环节出现问题，都会对公司形成负面影响，都可能导致销售业绩下滑。 原材料涨价，成本上升的风险。白酒所需的粮食原材料包括高粱、大米、糯米、玉米、小米等，粮食生产受气候、降水等自然条件影响较大，如果出现大面积的旱涝，可能导致原材料价格上涨，成本增加，可能导致收益不及预期。 省内消费升级不及预期或竞争加剧风险。尽管省内政府大力促进经济发展，加快消费升级态势，但仍存在消费者可能不愿意接受等问题的出现，可能导致省内消费升级不及预期，同时可能存在省内竞争加剧的风险导致省内消费不及预期。 产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险。