东方金诚固收研究 1 年内“二次降准”落地，金融支持房地产再加码 ——固定收益周报（2022.11.21-2022.11.27） 分析师 冯琳 于丽峰 曹源源 1. 后市展望 利率债方面，由于此前市场对短期内再度降准的期待并不高，上周三（11月23日）晚间媒体报道国常会提及降准后，当日现券夜盘收益率大幅下行。但这一乐观情绪并未持续，24日收益率即在止盈盘推动下回吐前一日夜盘大部分降幅。我们判断，主要原因是，降准虽然打消了市场对于货币政策收紧的担忧，但近年来，央行更多将降准作为一种流动性投放工具，其对宽货币的指示意义远不及降息，同时，降准释放出稳增长和宽信用加码的信号，也对债市情绪有所压制。国常会提及降准后，市场普遍预计降准将在1-2周内落地。上周五央行宣布12月5日降准0.25个百分点，幅度并未超出市场预期。我们认为，降准落地有利于改善资金面，对债市中短端的利好更加明确，有望带动此前因资金面收敛而大幅走高的短端利率进一步下行；资金面担忧缓和对长端也有利，但在稳增长政策力度加码、宽信用预期升温扰动下，长端利率下行阻力较大，预计未来一段时间10年期国债利率将在2.75%-2.85%之间震荡。 信用债方面，上周市场情绪有所改善，信用债收益率多数跟随利率债下行，其中高评级、短久期下行幅度更大，AAA级各期限信用债、部分短久期城投债信用利差出现压缩，部分期限、评级信用债收益率和信用利差仍高于去年底的水平。央行年内二次降准，近期资金面将保持稳定，可保持适度杠杆；久期方面，目前3年期信用债收益率和利差调整较多，可适当配置；板块方面，产业债融资环境延续改善，可关注政策支持、基本面改善的优质产业债；地产债方面，近期地产政策支持力度加大，可继续关注基本面较好地产债的困境反转机会；城投债方面，3Y城投债除中债隐含评级AAA外，其他评级收益率和信用利差均高于去年底，可择优配置，但不宜过度下沉，需关注区域债务压力、平台业务属性、融资合规性等因素，规避尾部风险。 转债方面，上周，权益市场权重股估值明显修复，成长股明显回调，转债市场表现好于正股，转债估值小幅抬升，大部分行业板块分化特征与权益市场表现 东方金诚固收研究 2 基本一致，银行、煤炭、建筑装饰、公用事业等行业转债个券上涨为主，而医药生物行业则出现明显调整。不过，上周权益及转债市场表现更多受政策面影响，11月21日证监会主席易会满首提“中国特色估值体系”带来一轮中字头为主的央国企估值低位拉升，国常会降准预告、央行出台金融16条，以及六大国有银行对房企超1.27万亿的授信额度支持，带动大金融及地产链大幅走强。展望后市，我们仍对权益市场长期保持乐观，但趋势性上行拐点在短期内仍缺乏基本面支持，主要在于国内多地疫情形势依然严峻，地产行业未现回暖迹象，经济仍处于弱复苏态势，预计权益及转债市场短期仍以震荡为主，板块风格轮动较快；经过前期估值大幅压缩，转债市场价格中枢已降至120元以下，部分绝对低价、高弹性转债显现出一定配置价值，围绕稳增长和消费复苏主线可适当挖掘机会。 2. 上周利率债市场回顾 2.1 二级市场 上周收益率整体先下后上。周一，受疫情及资金面转松影响，长端利率小幅下行；周二，资金面宽松，但受宽信用预期影响，长券走弱短券续强；周三，北京、上海等地疫情加重，晚间媒体报道国常会提及降准，债市情绪走强，长端利率下行；周四，收益率在止盈盘推动下回吐前一日夜盘大部分降幅；周五，受六大行对房企大额授信影响，宽信用预期升温，长端利率上行。全周看，10年期国债期货主力合约上涨0.22%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五上行0.50bp，1年期国债收益率较前一周五下行10.33bp，收益率曲线陡峭化下移。 图1 上周国债收益率曲线陡峭化下移 图2 上周国开债收益率曲线陡峭化下移 数据来源：Wind，东方金诚 -10.33-6.39-1.37-0.850.502.072.422.612.822.832.172.482.632.832.83-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.001.501.701.902.102.302.502.702.901Y3Y5Y7Y10Y变化,右轴bps上周%上上周%10年历史分位数,右轴%-9.90-5.51-2.95-1.64-1.492.232.562.762.932.932.332.612.792.952.95-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.001.501.701.902.102.302.502.702.903.101Y3Y5Y7Y10Y变化,右轴bps上周%上上周%10年历史分位数,右轴% 东方金诚固收研究 3 图3 10年期国债现券收益率和期货价格走势 图4 上周5年、10年期国债活跃期货环比上涨 图5 上周国开债隐含税率环比下行 图6 上周国债10Y-1Y期限利差（bp）环比收窄 图7 上周中美10年期国债利差倒挂幅度环比继续收窄 数据来源：Wind，东方金诚 2.822.832.792.812.8499.6899.7099.94100.1199.7699.4099.5099.6099.7099.8099.90100.00100.10100.202.742.762.782.802.822.842.862022/11/212022/11/222022/11/232022/11/242022/11/2510年期国债活跃券收盘收益率%10年期国债期货主力合约收盘价,右轴95969798991001011021031042年期5年期10年期2%4%6%8%10%12%14%6/15/20217/15/20218/15/20219/15/202110/15/202111/15/202112/15/20211/15/20222/15/20223/15/20224/15/20225/15/20226/15/20227/15/20228/15/20229/15/202210/15/20225年期10年期0204060801001201.001.502.002.503.003.50期限利差(10Y-1Y)bps,右轴中债国债到期收益率:1年%中债国债到期收益率:10年%-200-150-100-500501001502000.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50中美10年期国债利差bps，右轴美国10年期国债收益率%中国10年期国债收益率% 东方金诚固收研究 4 2.2 一级市场 上周共发行利率债30只，环比减少16只；发行量3177亿元，环比减少增加161亿元；净融资额1701亿元，环比增加448亿元。上周国债发行量和净融资环比均大幅回升；政金债发行量小幅增长但到期量减少，净融资增幅较大；地方政府债发行量下降，净融资仍为负。 表 1 利率债发行与到期（亿元） 11月21日当周发行量 11月14当周发行量 11月21日当周偿还量 11月14日当周偿还量 11月21日当周净融资额 11月14日当周净融资额 国债 1,921 1,512 406 760 1,516 752 政金债 1,071 990 585 50 486 940 地方政府债 185 514 485 953 -300 -439 合计 3,177 3,016 1,476 1,764 1,701 1,253 数据来源：Wind，东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：上周发行国债3只，平均认购倍数为2.51；共发行20只政策性金融债，平均认购倍数为3.85；共发行7只地方政府债，平均认购倍数为29.73。 3. 上周信用债市场回顾 3.1 信用债发行情况 上周信用债取消发行数量明显减少，发行量环比回升，但到期量较大，净融资仍为负。当周共发行信用债2156亿元，环比增加621亿元，净融资-722亿元，缺口环比收窄391亿元。其中城投债、产业债发行量均环比回升，城投债净融资缺口走阔，产业债净融资缺口收窄：当周城投债发行870亿元，环比增加56亿元，净融资-252亿元，缺口环比扩大32亿元；产业债发行1285亿元，环比增加565亿元，净融资-470亿元，缺口环比收窄423亿元。上周AAA和AA+级城投债发行量环比减少，AA级发行量环比回升，AA级发行占比回升至24%。分券种看，上周仅私募债发行量环比下降，其他券种发行量均环比回升。 上周有14只信用债取消或推迟发行，取消发行数量较前一周明显回落。其中包括9只城投债、4只央企债和1只广义民企债券；上周有1家城投企业公司债项目状态更新为“终止审查”。 东方金诚固收研究 5 图8 信用债周度发行和净融资 图9 城投债周度发行和净融资 图10 产业债周度发行和净融资 图11 城投债分评级周度发行情况（亿元） 图12 产业债分评级周度发行情况（亿元） 图13 主要券种周度发行情况（亿元） -1500-1000-500050010001500200025000500100015002000250030003500400045002021/1/42021/2/152021/3/292021/5/102021/6/212021/8/22021/9/132021/10/252021/12/62022/1/172022/2/282022/4/112022/5/232022/7/42022/8/152022/9/262022/11/7总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右轴)-400-2000200400600800100012001400050010001500200025002021/01/042021/02/152021/03/292021/05/102021/06/212021/08/022021/09/132021/10/252021/12/062022/01/172022/02/282022/04/112022/05/232022/07/042022/08/152022/09/262022/11/07总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右轴)-1500-1000-5000500100015000500100015002000250030002021/01/042021/02/152021/03/292021/05/102021/06/212021/08/022021/09/132021/10/252021/12/062022/01/172022/02/282022/04/112022/05/232022/07/042022/08/152022/09/262022/11/07总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右轴)050010001500200025002021/01/042021/02/082021/03/152021/04