美国货币政策滞后影响开始凸显，再Call贵金属板块战略性机会

【本周关键词】：美国初请失业金人数超预期抬升，MarkitPMI初值超预期下行，国内央行调降存准率0.25个百分点 投资建议：维持“增持”评级 随着美国在通胀与衰退的拉锯转向后者，美联储加息预期持续降温，货币政策的二阶导拐点已然确立；对于贵金属，我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀逐步走低、失业率上升，贵金属大周期拐点确立，持续重视成长及资源优势突出标的。对于基本金属，美联储加息周期下，耐用品需求持续回落，全球主动去库存仍将持续，但随着加息速度的放缓及国内政策陆续出台，板块有望开始筑底。 行情回顾：美国货币政策滞后影响开始显现，衰退预期升温：1）本周联储公布11月FOMC会议纪要，将衰退纳入考量，货币政策二阶导拐点确立，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅-0.6%、-2.1%、-1.7%、-3.0%、-1.6%、-0.5%，整体下跌；2）贵金属，本周十年期美债实际收益率1.57%→1.36%，COMEX黄金收1754.00美元/盎司，环比下跌0.02%；SHFE黄金收407.60元/克，环比上涨0.04%；3）本周A股整体回落，申万有色金属指数收于4,842.93点，环比下跌0.27%，跑输上证综指0.42个百分点，黄金、工业金属、金属非金属新材料、稀有金属的涨跌幅分别为4.75%、1.03%、-0.62%、-1.83%。 宏观“三因素”总结：国内央行降准0.25个百分点；美国紧缩政策滞后效应开始凸显，就业及PMI低于预期；欧元区制造业PMI高于预期，疫情升温。具体来看： 1）国内：本周1年期贷款市场利率3.65%（前值3.65%），5年期贷款市场报价利率4.30%（前值4.30%）；10月服务贸易差额-79.49亿美元（前值-118.61亿美元）；国内央行调降存准率0.25个百分点。 2）美国：本周披露美国10月Markit制造业PMI季调47.6（前值50.4，预期50.0），Markit服务业商务活动PMI季调46.1（前值47.8，预期47.9）；10月新房销售4.8万套（前值4.7万套），环比7.48%。 3）欧元区：欧元区11月制造业PMI初值47.3（前值46.4，预期46.0），服务业PMI初值48.6（前值48.6，预期48.1），综合PMI初值47.8（前值47.3，预期47.0）；本周英国、德国、法国合计日均新增新冠确诊86605.8例，环比上周增加15354.2例，疫情升温。 4）10月全球制造业PMI为49.4，环比回落0.4，连续两次处于荣枯线以下，预计全球经济整体仍将处于下行通道。 贵金属：大周期拐点正式确立 本周美国初请失业金及PMI初值均大幅弱于预期，货币政策滞后影响开始凸显，同时美联储公布11月FOMC会议纪要，大多数美联储官员支持放慢加息步伐；与会者表示，鉴于货币政策存在不确定的滞后性，较慢的加息速度将更好地让FOMC评估实现目标的进展情况。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀超预期走低以及失业率的触底回升，贵金属价格大周期的拐点正式确立，板块内高成长标的有望持续重估，同时资源优势突出标的也将凸显投资弹性。 基本金属：周内基本金属价格整体回落 周内，美联储公布11月FOMC会议纪要，大多数联储官员支持放慢加息步伐，欧洲央行加息预期不变，欧元走强，美元疲软；国内11月22日国常会提出适时适度运用货币政策工具保持流动性合理充裕，并于11月25日下调存款准备金率0.25个百分点释放长期资金约5000亿，此次降准一定程度强化市场预期，但仍难改变近期经济下滑压力。 1、对于电解铜，本周国内电解铜产量19.42万吨，环比持平；铜价重心回落下游刚需补库，但淡季与疫情影响下，订单走弱。截至11月25日，上海、江苏、广东三地社库11.59万吨，环比减少0.65万吨。 2、对于电解铝，周内国内电解铝供应端维持小幅抬升为主，广西地区月内有部分复产，且四川企业稳步复产。成本方面，短期来看，煤炭市场或呈现弱势行情，国内电解铝火电成本有望继续下探，但氧化铝市场仍有上涨空间，电解铝成本下浮空间有限。需求方面，本周国内铝下游开工走弱，淡季氛围渐浓，企业订单明显减少，原生合金、铝型材及铝箔企业开工率均出现下滑，近日河南、山东等地疫情管控再度收紧，当地铝下游企业进出货难度较大，若原料运输继续受限，企业或因原材料短缺而减产。周内国内铝锭库存维持到货偏少，流通偏紧的去库状态，国内电解铝社会库存51.8万吨，较上周减少2.9万吨。 1)氧化铝价格2755元/吨，环涨0.92%，氧化铝成本3049元/吨，环比下降0.07%，吨毛利-294元/吨，环比上涨8.42%。 2)预焙阳极方面，本周周内均价8011元/吨，环比持平，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本7790元/吨，环比上涨0.18%，周内平均吨毛利220元/吨，环比下降6.07%；如果不考虑原料库存，阳极周内平均成本7801元/吨，环比上涨0.46%，周内平均吨毛利209元/吨，环比下降35元/吨。 3)对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业 ， 即时成本19463元/吨，环比下降0.08%，长江现货铝价19020元/吨，环比下降1.14%，吨铝盈利-294元，环比减少156元/吨。 3、对于锌锭，海外新星冶炼厂加速复产，但国内供应端多发扰动，各个地区现货库存低位对锌价下方支撑力度较强；需求方面，国内消费受疫情反复干扰，目前锌合金厂、镀锌厂开工率较低。本周七地锌锭库存5.29万吨，较上周去库0.59万吨。 核心标的： 1）贵金属：银泰黄金、山东黄金、赤峰黄金、盛达资源等。 2）基本金属：云铝股份、神火股份、天山铝业、索通发展、紫金矿业、金诚信、铜陵有色等。 风险提示：宏观波动、政策变动、供需测算的前提假设不及预期等。 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股整体回升、A股整体回落 周内，美股三大指数整体回升（道指↑1.78%，纳斯达克↑0.72%，标普↑1.53%）。 本周A股整体回落：上证指数收于3,101.69点，环比上涨0.14%；深证成指收于10,904.27点，环比下跌2.47%；沪深300收于3,775.78点，环比下跌0.68%；申万有色金属指数收于4,842.93点，环比下跌0.27%，跑输上证综指0.42个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，黄金、工业金属、金属非金属新材料、稀有金属的涨跌幅分别为4.75%、1.03%、-0.62%、-1.83%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：大周期拐点正式确立 周内，美联储公布11月FOMC会议纪要，大多数美联储官员支持放慢加息步伐；一些美联储官员希望在加息步伐放缓前看到更多数据；与会者表示，鉴于货币政策存在不确定的滞后性，较慢的加息速度将更好地让FOMC评估实现目标的进展情况；但是美联储理事沃勒与圣路易斯主席布拉德在对外讲话中均强调了加息远不到要停止的那一刻，鹰派言论使市场更为谨慎。截至11月25日，COMEX黄金收1754.00美元/盎司，环比下跌0.02%；COMEX白银收于21.43美元/盎司，环比上涨2.06%；SHFE黄金收407.60元/克，环比上涨0.04%；SHFE白银收于4935元/千克，环比上涨1.61%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势（美元/盎司） 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：周内基本金属价格有所回落 周内，美联储公布11月FOMC会议纪要，大多数美联储官员支持放慢加息步伐，市场预计美联储或在最早在12月份放缓升息步伐，另外欧洲央行12月加息预期不改，欧元走强，美元疲软；国内11月22日国务院常务会议适时适度运用降准等货币政策工具保持流动性合理充裕，并于11月25日下调存款准备金率0.25个百分点释放长期资金约5000亿，此次降准将一定程度强化市场预期，但仍难改变近期经济下滑压力增大的较弱现实。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-0.6%、-2.1%、-1.7%、-3.0%、-1.6%、-0.5%，价格整体下跌。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：1年期与5年期LPR持平 国内1年期与5年期LPR持平。本周披露1年期贷款市场报价利率为3.65%（ 前值3.65%），5年期贷款市场报价利率为4.30%（ 前值4.30%）；10月服务贸易差额当月值为-79.49亿美元（前值-118.61亿美元）。 图表8：国内贷款市场报价利率（%） 图表9：国内工业增加值当月同比（%） 2.2美国因素：美国10月Markit制造业PMI低于预期 美国10月Markit制造业PMI低于预期。本周披露美国10月Markit制造业PMI季调为47.6（前值50.4，预期50.0），Markit服务业商务活动PMI季调46.1（前值47.8，预期47.9）；10月新房销售4.8万套（前值4.7万套），环比7.48%（前值-11.04%）。 图表10：美国Markit制造业与服务业PMI 图表11：美国新房销售折年数及环比 美国失业数据有所回升，新增新冠确诊人数有所回落。本周披露上周初请失业金人数为24.0万人，环比回升1.7万人；本周，美国新增新冠确诊人数有所回落，周一到五美国累计确诊24.70万例，日均新增4.94万例，环比减少0.22万例。 图表12：美国当周初请失业金人数（万人） 图表13：美国当周新增确诊病例（万人） 美联储公布11月FOMC会议纪要。周内美联储公布11月FOMC会议纪要，大多数美联储官员支持放慢加息步伐；一些美联储官员希望在加息步伐放缓前看到更多数据。美联储内部经济学家在会上告诉委员们，明年经济衰退可能性升高至50%左右。与会者一致认为，通胀压力几乎没有减轻的迹象；与会者普遍指出，通胀前景的风险仍向上行倾斜。 图表14：美联储12月加息预期 图表15：美元指数走势图 2.3欧洲因素：11月制造业PMI初值高于预期，疫情升温 欧元区11月制造业PMI初值高于预期。欧元区11月制造业PMI初值47.3（前值46.4，预期46.0），服务业PMI初值48.6（前值48.6，预期48.1），综合PMI初值47.8（前值47.3，预期47.0）；本周英国、德国、法国合计日均新增新冠确诊86605.8例，环比上周增加15354.2例，疫情升温。 图表16：欧元区制造业与服务业PMI 图表17：欧洲主要国家新增新冠确诊人数（万人） 3.贵金属：全球经济下行压力增大，金价底部逐步探明 3.1金价底部逐步探明 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位臵（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。那么目前看，伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀，该指标再次达到历史极高值附近，使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差。 图表18：高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系（美元/盎司） 截至11月25日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回升至2.32%，10年期国债实际收益率环比回落至1.36%；截至11月25日 ，COMEX黄金收1754.00美元/盎司 ， 环比下跌0.02%； COMEX白银收于21.43美元/盎司，环比上涨2.06%；SHFE黄金收407.60元/克，环比上涨0.0