重申：重视贵金属板块战略性上涨机会

【本周关键词】：美联储释放鹰派信号 投资建议：维持“增持”评级 随着美国在通胀与衰退的拉锯转向后者，美联储加息预期持续降温，货币政策的二阶导拐点已然确立；对于贵金属，我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀逐步走低、失业率上升，贵金属大周期拐点确立，持续重视成长及资源优势突出标的。对于基本金属，美联储加息周期下，耐用品需求持续回落，全球主动去库存仍将持续，但随着加息速度的放缓及国内政策陆续出台，板块有望筑底。 行情回顾：美联储官员鹰派发声，大宗品价格有所回落：1）本周圣路易斯联储主席布拉德鹰派发声让美元跌势放缓，基本金属价格有所承压，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为-6.5%、-1.7%、0.0%、-0.2%、7.2%、-6.9%，价格整体下跌；2）贵金属，本周十年期美债实际收益率1.43%→1.57%，美元指数回升带动下，COMEX黄金收1754.40美元/盎司，环比下跌0.85%，SHFE黄金收407.42元/克，环比上涨0.17%；3）本周A股整体回升，申万有色金属指数收于4,856.18点，环比下跌5.29%，跑输上证综指5.62个百分点，工业金属、稀有金属、金属非金属新材料、黄金的涨跌幅分别为-3.53%、-3.76%、-3.94%、-4.88%。 宏观“三因素”总结：国内10月经济数据持续寻底；美国10月PPI低于预期；欧元区10月CPI同比回落，疫情降温。具体来看： 1）国内 ：本周10月工业增加值同比5.0%（ 前值6.3%， 预期5.04%），固定资产投资累计同比5.8%（前值5.9%，预期5.91%），社会消费品零售总额同比-0.5（前值2.5%，预期1.7%）。 2）美国：本周美国10月PPI最终需求季调同比8.0%（前值8.4%，预期8.3%），环比0.2%（预期0.5%）；10月核心零售总额季调环比1.27%（前值0.02%），零售和食品服务销售季调同比8.27%（前值8.59%）；10月新屋开工私人住宅12.06万套（前值12.97万套）。 3）欧元区：11月ZEW经济景气指数-38.7（前值-59.7）；10月欧元区CPI同比10.6%（前值9.9%，预期10.7%），环比1.5%（前值1.2%，预期1.5%）；本周英国、德国、法国合计日均新增新冠确诊71251.6例，环比上周减少-5126.6例，疫情降温。 4）10月全球制造业PMI为49.4，环比回落0.4，连续两次处于荣枯线以下，预计全球经济整体仍将处于下行通道。 贵金属：大周期拐点正式确立 本周美联储官员鹰派发声却让美元跌势放缓，贵金属价格有所承压。 我们认为美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀超预期走低以及失业率的触底回升，贵金属价格大周期的拐点正式确立，板块内高成长标的有望持续重估，同时资源优势突出标的也将凸显投资弹性。 基本金属：周内基本金属价格整体回落 周内，美联储官员鹰派发声让美元跌势放缓，基本金属价格承压；国内方面，10月工业增加值同比、固定资产投资累计同比放缓，服务生产指数和消费同比降幅较大，国内经济仍在寻底，但随着稳投资政策持续加力，后续或将助于国内经济状况改善。 1、对于电解铜，本周，国内电解铜产量19.42万吨，环比回落5.91%； 而铜价重心回落下游刚需补库增加，但国网及地产端口新订单下滑，而新能源汽车行业也因补贴退坡政策发酵，订单呈走弱趋势，终端消费难见起色。截至11月18日，上海、江苏、广东三地社会库存12.24万吨，较上周累库2.34万吨。 2、对于电解铝，周内国内电解铝阿坝铝厂启槽复产，但枯水期该企业短期难以满产。周内广西公布相关复产鼓励政策，预计省内电解铝复产项目或提速。河南地区电解铝减产8万吨执行完毕，复产时间待定，增减并存国内电解铝运行产能窄幅波动。成本方面：周内煤炭市场弱势整理，电解铝电价存下浮空间，且氧化铝市场仍疲软，电解铝成本重心下移。需求方面，本周国内下游加工企业开工维持弱势，铝板带箔版块部分企业出现订单不足减产的情况，铝型材及电力版块整体暂稳，但也出现淡季显现的趋势。库存方面：周内国内铝锭集中到货仍未兑现，西北地区到货偏少，国内铝锭库存持续去库，库存总量屡创新低，短期维持低库存水平，现货市场流通偏紧的情况下，华东等地现货升水向好。国内电解铝社会库存54.7万吨，环比减少2.9万吨。 1)氧化铝价格2730元/吨，环降0.84%，氧化铝成本3051元/吨，环降0.02%，吨毛利-321元/吨，环降7.47%。 2)预焙阳极方面，本周周内均价8011元/吨，环比持平，考虑1个月原料库存影响 ，周内平均成本7767元/吨 ，环降0.26%，周内平均吨毛利244元/吨，环涨9.24%；如果不考虑原料库存，阳极周内平均成本7766元/吨，环涨0.44%，周内平均吨毛利245元/吨，环降24元/吨。 3)对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业 ， 即时成本19448元/吨，环降0.23%，长江现货铝价19240元/吨，环涨2.61%，吨铝盈利-138元，环增355元/吨。 3、对于锌锭，供给端，周内锌锭产量9.625万吨，环比降8.03，而海外Budel冶炼厂计划在11月有限程度上恢复生产，嘉能可也计划在明年一季度恢复生产；需求方面，国内疫情防控20条发布，对于经济的预期重返乐观，但消费端整体进入季节性淡季。本周七地锌锭库存5.88万吨，较上周去库0.17万吨。 核心标的： 1）贵金属：银泰黄金、山东黄金、赤峰黄金、盛达资源等。 2）基本金属：云铝股份、神火股份、天山铝业、索通发展、紫金矿业、金诚信、铜陵有色等。 风险提示：宏观波动、政策变动、供需测算的前提假设不及预期等。 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股整体回落、A股整体回升 周内，美股三大指数整体回升（道指↓0.01%，纳斯达克↓1.57%，标普↓0.69%）。 本周A股整体回升：上证指数收于3,097.24点，环比上涨0.32%；深证成指收于11,180.43点，环比上涨0.36%；沪深300收于3,801.57点，环比上涨0.35%；申万有色金属指数收于4,856.18点，环比下跌5.29%，跑输上证综指5.62个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，工业金属、稀有金属、金属非金属新材料、黄金的涨跌幅分别为-3.53%、-3.76%、-3.94%、-4.88%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：大周期拐点正式确立 周内，美国10月PPI增幅超预期放缓，但美联储官员鹰派发声却让美元跌势放缓，贵金属价格有所承压。截至11月18日，COMEX黄金收1754.40美元/盎司，环比下跌0.85%；COMEX白银收于21.00美元/盎司，环比下跌3.09%；SHFE黄金收407.42元/克，环比上涨0.17%； SHFE白银收于4857元/千克，环比下跌2.78%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势（美元/盎司） 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：周内基本金属价格有所回落 周内，美联储官员鹰派发声却让美元跌势放缓，使基本金属价格整体承压；国内方面，10月工业增加值单月同比增速、固定资产投资累计同比增速略放缓，服务生产指数和消费当月同比降幅较大，目前经济情况仍比较严峻，但随着稳投资政策持续加力，后续或将助于国内经济状况改善。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-6.5%、-1.7%、0.0%、-0.2%、7.2%、-6.9%，价格整体下跌。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：经济继续寻底 国内10月经济数据有所回落。本周披露10月工业增加值当月同比为5.0%（前值6.3%，预期5.04%），10月固定资产投资累计同比5.8%（前值5.9%，预期5.91%），10月社会消费品零售总额当月同比-0.5（前值2.5%，预期1.7%）。 图表8：国内工业增加值当月同比（%） 图表9：国内固定资产投资完成额累计同比（%） 图表10：国内社会消费品零售总额累计同比（%） 图表11：国内零售额分项累计同比（亿元） 2.2美国因素：美国10月PPI同环比均低于预期 美国10月PPI同环比均低于预期。本周披露美国10月PPI最终需求季调同比8.0%（前值8.4%，预期8.3%），环比0.2%（前值0.2%，预期0.5%）；10月核心零售总额季调环比1.27%（前值0.02%），零售和食品服务销售季调同比8.27%（前值8.59%）；10月新屋开工私人住宅12.06万套（前值12.97万套）。 图表12：美国CPI与PPI当月同比（%） 图表13：美国新屋开工与零售同比（%） 美国失业数据有所回落，新增新冠确诊人数有所回升。本周披露上周初请失业金人数为22.2万人，环比回落0.4万人；本周，美国新增新冠确诊人数有所回升，周一到五美国累计确诊25.79万例，日均新增5.16万例，环比增加0.30万例。 图表14：美国当周初请失业金人数（万人） 图表15：美国当周新增确诊病例（万人） 美联储11月加息75bp。周内美联储再次大幅加息75个基点，将联邦基金利率的目标区间提升至3.75%-4%，符合市场预期。美联储主席鲍威尔发布新闻发布会，在某个时候，放慢加息速度将是合适的，最快在12月就会放慢加息速度，但是目前仍有必要继续加息，现在考虑暂停加息还为时过早，终端利率水平将高于此前预估。 图表16：美联储点阵图 图表17：美元指数走势图 2.3欧洲因素：10月CPI同比回落环比回升，疫情降温 欧元区10月CPI同比回落环比回升。欧元区11月ZEW经济景气指数-38.7（前值-59.7）；10月欧元区CPI同比10.6%（前值9.9%，预期10.7%），环比1.5%（前值1.2%，预期1.5%）；本周英国、德国、法国合计日均新增新冠确诊71251.6例，环比上周减少-5126.6例，疫情降温。 图表18：欧元区CPI当月同比及环比（%） 图表19：欧洲主要国家新增新冠确诊人数回落（万人） 3.贵金属：全球经济下行压力增大，金价底部逐步探明 3.1金价底部逐步探明 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位臵（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。那么目前看，伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀，该指标再次达到历史极高值附近，使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差。 图表20：高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系（美元/盎司） 截至11月18日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回落至2.25%，10年期国债实际收益率环比上升至1.57%；截至11月18日 ，COMEX黄金收1754.40美元/盎司 ， 环比下跌0.85%； COMEX白银收于21.00美元/盎司，环比下跌3.09%；SHFE黄金收407.42元/克，环比上涨0.17%；SHFE白银收于4857元/千克，环比下跌2.78%。 图表21：十年期美债回升，基准利率持续攀升（%） 图表22：通胀预期与真实收益率（%） 图表23：金价与十年期美国国债收益率 图表24：美国CPI同真实收益率残差项走势关系 最终金价走势将是通胀回落和远端真实收益率回落之间赛跑的结果。一方面，当前高通胀是支撑实