畜禽养殖大型企业，有望受益猪鸡周期回暖

公司简介：深耕畜禽养殖 40 载，“公司+农户”养殖模式的行业标兵。温氏股份主营业务为黄羽肉鸡及生猪的养殖和销售，是国内规模最大的黄羽肉鸡养殖企业，在全国种猪育种和肉猪养殖规模方面排名前二，是成功将“公司+农户”养殖模式壮大的行业典范。近两年公司生猪养殖业务快速发展，2022年目标实现生猪出栏 1800 万头左右，同比有望增加 36%；同时，受益于猪价自 2022Q2 回暖，公司盈利逐步恢复，2022 年前三季度合计实现营业收入558.74 亿元，同比增长 19.96%；实现归母净利 6.86 亿元，同比增长 107.07%。 行业分析：1）生猪养殖行业：2023 年有望保持较好盈利，看好规模企业出栏成长。据我们对上市猪企复盘，大部分公司受益于养殖规模化的大趋势，只要出栏保持稳定兑现及增长，仍有望实现较好的成长性。当前行业补栏仍较为理性，预判 2023 年生猪行业仍有望保持 300-400 元的头均盈利，我们认为当前缺乏大幅扩张的信心与资金基础，在经历前期的产能大幅扩张及周期底部的深亏后，规模企业资产负债结构明显恶化；从标的方面，温氏股份凭借领先行业的出栏增速及稳步下降的养殖成本，有望成为本轮周期业绩兑现确定性突出的白马标的。2）黄鸡养殖行业：黄羽肉鸡周期回暖，2023 年景气仍有支撑。供给端，在产父母代存栏与 2019 年同期相比下降 11.86%。 另外，在猪价景气延续的背景下，2023 年禽肉需求仍有较强支撑。综上，2023年黄鸡市场或将保持供需偏紧，黄鸡养殖有望保持在较好的盈利水平。 公司看点：经营管理持续改善，2023 年或迎量利齐升。具体来看：1）养殖模式持续升级，成本改善空间进一步打开。公司凭借技术服务优势铸就了“公司+农户”模式的核心竞争力，2022Q3 生猪养殖综合成本约 8.3 元/斤，成本管控能力优异。此外，公司向“公司+养殖小区+农户”模式持续升级，未来成本改善空间或将更大，有望重回非瘟前的行业领先地位。 2）种猪及资金储备充裕，奠定 2023 年出栏高增长基础。截至 2022 年 9 月末，公司整体 PSY 水平已提升至 20 左右，实现高质量能繁母猪存栏 134 万头，进一步接近年底 140 万头能繁母猪存栏目标，公司预计 2022-2023 年分别出栏 1800、2600 万头，出栏有望继续保持高速增长；此外，公司资金实力雄厚，拥有多元化融资渠道，有望为公司出栏快速扩张提供保障。 盈利预测与估值 ： 预计 22-24 年归母净利 71.74/120.79/42.03 亿元（+154%/+68%/-65%），EPS 分别为 1.13/1.90/0.66 元。通过多角度估值，预计公司合理估值 22.8-24.7 元，相对目前股价有 30%-40%溢价，维持买入。 风险提示：生猪及原料价格波动风险、不可控动物疫病大规模爆发的风险。 盈利预测和财务指标 公司概况：深耕畜禽养殖近40载，持续完善农牧产业链布局 公司简介：全国畜禽养殖大型企业，行业头部地位稳固 温氏股份主营业务为黄羽肉鸡及生猪的养殖和销售，是国内规模最大的黄羽肉鸡养殖企业，在全国种猪育种和肉猪养殖规模方面排名前二。在肉鸡和肉猪的主业支撑下，公司横向拓展肉鸭、乳业、蛋鸡、养鸽等业务，基本完成一体化养殖的产业布局，覆盖种苗、育肥、饲料、畜牧设备以及兽药生产等环节，目前正加速纵向推进下游屠宰食品加工和生鲜销售业务，以对冲鸡猪养殖行业的周期波动。 凭借业内独创的“温氏模式”和强大的资源整合能力，2005-2021年公司营业收入CAGR为15.9%，经营规模稳健增长。截止2021年底，公司已在全国20多个省、直辖市和自治区拥有402家控股公司，4.54万户合作农户和家庭农场，员工约4.4万名。据公司2022年8月公告披露，2022年公司目标实现生猪出栏1800万头左右，同比有望增加36%，出栏体量在上市猪企中有望位列第二，仅次于牧原股份； 同时，受益于猪价自2022Q2回暖，公司盈利逐步恢复，2022年前三季度合计实现营业收入558.74亿元，同比增长19.96%；实现归母净利6.86亿元，同比增长107.07%。 图1：公司基本完成一体化养殖的产业布局，覆盖种苗、育肥、饲料、畜牧设备以及兽药生产等环节 发展历程：深耕禽畜养殖近40年，下游屠宰及食品业务布局加速 公司发家于黄羽鸡养殖，于上世纪末首创“公司+农户”的温氏模式。1987年，温氏首位董事长温北英联合温鹏程、温木恒、温金长、温湛、梁洪初、温泽星等七户八人自愿入股，共集资8000元，牵头创办了勒竹畜牧联营公司，后改名为勒竹鸡场。1986-1989年，秉承着“造福员工、造福社会、科技兴场”的创业宗旨，勒竹鸡场由内部自繁自育自销向社会化服务体系转型。1989年，国内肉鸡市场深度疲软，为了养户的利益，勒竹鸡场采取对养鸡农户保价回收肉鸡的措施，开创了"公司+农户"模式的先河，温氏模式由此而来。历经近40年的成长，公司已经成为国内规模最大的肉鸡养殖企业之一，2021年销售肉鸡11.01亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），同比增长4.76%，黄鸡养殖行业市占率达27.24%，稳坐业内第一。 公司成功将养鸡业复制到生猪养殖，子公司大华农成功上市。经过10余年对“公司+农户”模式的探索，公司将养鸡业复制到生猪养殖，于千禧年之初制定了养猪业的第一个五年规划。2004年，集团制定养猪业第二个五年发展规划（2005-2009年），5年内养猪规模扩大到400万头以上，其中上市商品肉猪300万头以上，另有100万头以种猪对外销售形式覆盖。2011年，公司子公司大华农在深圳创业板挂牌交易。2013年，我国首例采用全基因组选择技术选育的种公猪在温氏集团诞生，同年上市肉猪数量突破1000万头，位列行业第一。 公司吸收合并大华农在创业板整体上市，加速推进禽畜产业链一体化布局。2015年，温氏股份换股吸收合并大华农，成为当时创业板市值第一的农牧龙头企业。 此后，在养猪和养鸡主业的支撑下，公司配套发展种苗、育肥、饲料、畜牧设备以及兽药生产等辅助业务，加快向屠宰、食品加工、生鲜销售等下游业务延伸，逐步从传统养殖企业向食品企业转型，分别于2014年成立连州温氏牧业进军乳业、于2015年在深圳德隆广场成立温氏首家生鲜门店、于2018年正式发布温氏食品品牌。2015-2021年，公司营业收入增长稳定，CAGR为5.1%。 图2：公司发展历程（1987年-至今） 公司治理：共享文化为基，家族企业实现现代化企业管理 公司股权结构较为分散且稳定。公司的股权结构分布分散，上市前后均无5%以上的单一股东。温氏家族11名成员为公司实际控制人，2015年上市时，合计持有公司总股本16.74%。截至2022年三季度末，公司最大股东温鹏程持股比例为3.97%，其余温氏家族成员持股比例不超过3%，持股比例仍较为稳定。 图3：公司股东结构图（截止2022年三季报） 公司设立全员持股机制，充分调动员工的主观能动性。创业之初，温氏集团便携带着“共享”的基因。1990年，勒竹鸡场实行员工持股的股份合作制，发行1万张员工持股股票，每张面额100元，主要持股人为干部和骨干员工。1999年，公司改制为有限责任公司，股东包括45名自然人和温氏集团工会，由工会代广大员工持有温氏集团股份。2012年，公司再次改制为股份有限公司，员工持股人数增至6789人，员工持股比例为49.57%，由此实现员工与公司发展利益共享，充分调动员工积极性，为实现公司发展战略和股东利益最大化的目标打下坚实的基础。 股权激励体系因时制宜，员工、股东和公司利益的绑定程度进一步加强。结合生猪养殖业务的发展规划，公司自上市以来陆续采取了三次限制性股票激励计划。 2018年3月，公司制定首期限制性股票激励方案，核心解锁条件为生猪养殖业绩目标。以第一个解锁期为例，解锁条件为2018年度商品肉猪销售头数较2017年度商品肉猪销售头数的增长率不低于12%；2018年度净资产收益率比2018年度同行业对标上市公司加权平均净资产收益率高于3%。2020年6月，受非洲猪瘟和新冠疫情影响，公司第二期限制性股票激励计划的制定背景发生较大变化，为确保激励计划能够达到激励目的和效果，公司注销第二期激励计划，并于2021年5月制定第三期限制性股票激励计划，并将激励范围由2018年第二期计划的2518人扩大到第三期计划的3741人。2022年6月1日，公司董事会审议通过《关于第三期限制性股票激励计划第二类限制性股票首次授予部分第一个归属期归属条件成就的议案》，第三期激励计划第二类限制性股票首次授予部分第一个归属期归属条件成就达成。 利益分配机制完善，三方力量精诚合作。公司不仅看重员工价值，股东和合作农户皆获得了良好的回报，2015年上市以来至今共实施现金分红7次，累计现金分红238.29亿元，2011-2020年累计结算委托养殖费用627.2亿元。公司通过建立和完善合理的利益分配机制，汇集各方力量精诚合作，经营业绩和企业规模持续增长，即使遇到行业危机，公司也能平稳发展。目前，在经历了一次次行业重大事件后，公司与合作农户(家庭农场)、客户的合作关系更加稳定牢固，全体员工的忠诚度和工作积极性不断提高，公司的吸引力、向心力和凝聚力进一步增强。 表1：公司陆续开展三次股权激励计划 表2：公司三期限制性股票计划的业绩目标 经营情况：生猪业务稳步增长，盈利指标持续改善 营业收入稳步增长，2015-2021年CAGR为5.1%。自1987年以来，公司营收规模基本保持稳健增长，2005-2021年CAGR为15.9%。此外，受益于猪价行情从2022年3月开始企稳回升，公司2022Q2实现归母净利2.40亿元，单季度业绩扭亏为盈，2022Q3归母净利达42.09亿元，继续实现环比高速增长。 图4：2022Q1-Q3公司营业收入为558.74亿元，同比+19.96% 图5：2022Q1-Q3公司归母净利润为6.86亿元，同比+107.07% 生猪养殖收入占比不断提升，全产业链业务协同发展。公司的主要业务是肉鸡和肉猪的养殖和销售，兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡、鸽子的养殖及其产品的销售。随着近十年生猪养殖行业集中度提升的红利显现，公司重点发展生猪养殖业务，生猪出栏稳步增长，2022H1生猪养殖板块共实现收入141.26亿元，同比减少3.17%，于总收入中占比为44.79%，其中2022H1商品肉猪出栏量为800.59万头，销售收入134.37亿元，分别同比增长70.80%、2.37%。2022年前三季度公司生猪养殖经营指标稳步提升，肉猪养殖成本持续下降，2022年9月末，公司高效能繁母猪存栏量约134万头，窝均健仔10.7头；肉猪上市率稳步提高，2022年9月已提升至90%以上，全年有望持续改善，根据公司公告的预期，明年肉猪上市率全年平均水平有望继续提升至92-93%。 此外，公司肉鸡养殖板块亦保持稳健发展。2022H1公司肉鸡养殖业务共实现收入148.51亿元，同比增长8.73%，于总收入中占比为47.09%，其中2022H1共销售肉鸡4.88亿只，销售收入141.44亿元，销售均价13.9元/公斤，分别同比变动0.81%、9.94%、0.4%。公司肉鸡养殖生产成绩维持历史高位，2022年年初以来，公司肉鸡上市率稳定在95%的较高水平，料肉比在2022年9月下降至2.74，较2022年6月降低0.15，生产成本控制水平依然维持行业领先。 图6：2021年公司肉鸡出栏达11.01亿只，同比+4.8% 图7：2022年公司生猪目标出栏1800万头，同比有望+36.18% 公司归母净利润呈现周期性波动，未来盈利能力有望随周期修复以及经营进步得到改善。公司的归母净利润呈现周期性波动态势，分别于2011年同比增长141.6%、2016年同比增长90%、2019年同比增长253%，达到峰值，基本与猪周期保持一致。 此外，生猪养殖业务较黄鸡养殖业务的盈利水平明显更高，虽然两者均有周期波动，但我们