请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年11月25日买入1宋城演艺（300144.SZ）签约轻资产三峡项目，千古情IP再显优势公司研究·公司快评社会服务·旅游及景区投资评级：买入（维持评级）证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cn执证编码：S0980511040003证券分析师：钟潇0755-82132098zhongxiao@guosen.com.cn执证编码：S0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cn执证编码：S0980521120002联系人：杨玉莹0755-81982942yangyuying@guosen.com.cn事项：公司公告：公司及旗下全资孙公司三亚宋城无边科技公司与湖北交投宜昌投资开发有限公司、宜都市人民政府签署《“宋城·三峡千古情”项目合作协议书》。同时，公司此前公告控股股东宋城集团及其一致行动人分别与金研宋韵、华能信托，以12.16元/股（协议签署日收盘价90%）价格各协议转让11.31亿股公司股份，二者合计占公司总股本10.2%，对应金额合计31.86亿元。国信社服观点：1）三峡轻资产项目落地继续验证公司商业模式优势，未来公司多元轻资产扩张有望持续提速。2）虽近期控股股东协议转让10.02%股权，但实控人地位保持不变，且设置有增信补偿及超额收益分润条款，未来利益绑定下有望共谋发展。3）投资建议：假设三峡项目如期落地并继续假设2023年春天后出行复苏，略上调公司2022-2024EPS至0.05/0.38/0.56（此前为0.05/0.37/0.55元），对应PE242/33/22x。短期疫情扰动的不确定性仍存，但未来若行业复苏，公司一看近两年产能扩张+内容升级带来的成长空间；二看疫情下推动数字化及各类管理优化，有望助力中线盈利能力的优化提升；三是公司未来轻资产扩有望更加多元化，轻重结合扩张提供中线成长中枢。综合来看，我们仍维持“买入”评级。评论：三峡千古情项目落地，轻资产扩张再提速公司公告：宋城演艺及旗下全资孙公司三亚宋城无边科技发展有限公司与湖北交投宜昌投资开发有限公司、宜都市人民政府签署《“宋城·三峡千古情”项目合作协议书》，主要要点如下：1）三峡千古情况项目位于宜都市鲟龙湾文化旅游产业园，宜都市是巴楚文化交融之地，项目将依托鲟龙主题生态旅游岛，围绕峡江历史文化、三国文化、巴楚文化，打造具有特色和底蕴的永久性旅游目的地，有望成为湖北首个大型文化演出项目；2）公司将提供品牌授权、“千古情”节目编创、规划概念性方案设计、互动体验项目设计、开业筹备等一揽子服务，相关服务费用共计2.6亿元；3）项目已于协议签署当天正式开工，在合作方按期完成公园和剧院建设并通过规划、消防等验收手续、办妥相关权证具备对外营业的前提下，景区和演出开业时间暂定为2024年5月1日；4）在公司将接受委托对项目进行日常经营管理，委托经营管理期限为十年（120个月），自项目开业之日起算，并按照项目年经营收入的20%收取委托经营管理费。十年期满后，宋城演艺方拥有优先续约权。我们认为，三峡千古情项目是继宁乡·炭河、宜春·明月、新政·黄帝后，公司落地的又一轻资产项目。公司能以旅游演艺品牌与管理输出的模式持续轻资产扩张，主要得益于在旅游演艺行业长期发展中所积累的丰富运营经验以及人才优势，同时也彰显公司在旅游演艺行业的龙头地位。从协议条款来看，三峡千古 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2情项目与此前炭河新郑、宜春、延安等项目大框架基本一致，其开业后经营管理分成时间相对较长，疫情下再次显示公司演艺模式良好的议价能力。从业绩增厚来看，如果项目2024年5月如期顺利开业，我们预计2023-2025年有望带来一定的业绩增厚（主要系2.6亿一揽子合作费用根据项目节奏逐步落地影响）。表1：宋城演艺轻资产项目总览项目名称开业签约时间项目合作方协议条款项目情况长沙·宁乡炭河千古情2017年7月宁乡县炭河古城文化旅游投资建设开发有限公司项目设计输出等一次性费用2.6亿元，合同签订之日起至本项目正式开业后服务期5年，按照景区经营收入的20%收取基本管理费。公司轻资产首单，截止2018年7月3日，宁乡炭河古城接待游客超400万人次，营业收入破1.6亿元，核心演出《炭河千古情》演出1000余场，刷新了湖南省大型旅游演出年场次最高、观众数量最多的两项纪录。江西·宜春明月千古情2018年12月宜春市明月山旅游投资有限公司项目设计输出等一次性费用2.7亿元，服务期10年，按照景区经营收入的20%收取基本管理费。位于赣西中部的宜春市明月山温泉风景名胜区，距离宜春市区15公里，总投资10亿元。郑州·新郑黄帝千古情2020年9月新郑市人民政府及郑州竹桂园旅游景区开发有限公司项目设计输出等一次性费用2.6亿元，规划设计标准建设完成并交付之日起授权期5年，按照景区经营收入的20%收取基本管理费。新郑黄帝千古情，投资5亿元，占地约200亩，2020年9月开业后阶段表现良好。延安千古情2020年11月公告签约，开业未定太乙集团项目设计输出等一次性费用2.6亿元，此外，项目试营业/开业后，按项目年经营收入的20%收取基本管理费，连续收满60个月。位于延安市区内西北部，毗邻中国延安干部学院、枣园革命旧址、枣园1938景区，属于延安红色文化旅游核心区。项目距延安火车站15公里，距离延安南泥湾机场25公里。三峡千古情预计2024年5月1日宜都市人民政府及湖北交投宜昌投资开发有限公司项目编创、规划概念性方案设计、互动体验项目设计、开业筹备等一揽子服务，相关服务费用共计2.6亿元项目，开业起10年委托经营，管理费为年经营收入的20%。项目位于宜都市鲟龙湾文化旅游产业园，占地约136亩，将依托鲟龙主题生态旅游岛，围绕三峡峡江历史文化、三国文化、巴楚文化，展现可信、可爱、可敬的中国形象，打造成湖北乃至长江黄金旅游带的文化地标之一。资料来源：公司公告，公司官网或地方媒体报道等，国信证券经济研究所整理未来多元化轻资产扩张有望继续推进，更好地应对后疫情时代发展。结合公司此前年报及官微等信息，公司未来积极探索更多样化的项目合作开发模式和运营模式，以期更好地应对疫情持续时间不确定的风险。其中轻资产拓展方面，在现有一揽子交钥匙模式的基础上，顺应市场需求，丰富轻资产合作模式，更好发挥品牌效应，提高盈利能力。在三峡千古情落地基础上，随着未来出行环境好转，我们预计公司还不排除更多元轻资产管理输出扩张，有望持续助力公司中线成长。图1：公司多样化轻量化投资图2：公司轻资产输出形式资料来源：公司官微，公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官微，公司官网，国信证券经济研究所整理控股股东协议转让10%股权，实控人地位仍保持不变，增信和超额收益条款有助于利益一致谋发展公司公告股东此前公告协议拟转让10.02%股权，实控人地位不变。公司控股股东宋城集团及其一致行动人分别与金研宋韵、华能贵诚信托签订转让协议，以12.16元/股（协议签署日收盘价90%）价格各协议转让 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告311.31亿股公司股份，二者合计占公司总股本比例为10.02%，对应金额合计31.86亿元。本次协议转让后，公司控股股东黄巧灵及其一致行动人持股比例降至35.94%，仍为公司控股股东。上市公司业务仍系控股股东最核心利益构成。设置增信及超额收益安排。根据公告，股权转让方对受让方本次投资标的股份的事宜履行差额补足等增信义务，且基于此甲方有权按约定分享标的股份最终实现的超额收益（如有），进而有助于利益一致谋发展。协议受让主体持股均超5%，预计短期对二级市场冲击可控。由于上述系大股东协议转让，且金研宋韵、华能贵诚信托持股比例超过5%，达到举牌线，按短线交易约束要求，故预计6个月内不得出售。并且，按目前减持规定，金研宋韵、华能贵诚信托此后再减持时：一需提前15个交易日披露减持计划，二是三个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之一，有较为严格的限制。总体来看，虽然本次控股股东减持比例不低，但通过协议转让方式，预计可尽量减少短期对二级市场交易的影响；实控人持股仍达到36%，仍系公司控股股东。从承接方的角度，在目前相对艰难的情况下仍愿意受让5%的股权，本身也是看重公司本身商业模式良好及后续复苏下的弹性预期，且协议还包括增信补偿及超额收益分润条款，与控股股东利益一致下未来也有望共谋发展。短期经营仍然受疫情反复影响，但未来复苏公司产能扩容和轻重结合扩张下中线成长仍可期虽然短期出行复苏仍待跟踪，但若明年出行逐步复苏，公司一是主业逐步恢复可期，疫情下公司产能持续扩张（杭州、丽江、三亚座位扩容，西安、上海等新项目等落地）助力中线成长，且未来演艺内容仍有望持续丰富提升；二是公司疫情下面对8个自营主题公园刚性成本压力，公司努力推动数字化及各类管理优化，最大化降低损失，今年Q3丽江项目收入提升同时，成本亦控制良好，为未来疫情企稳盈利复苏创造良好条件；三是结合本次三峡千古情落地及公司旅游演艺商业模式优势，公司未来轻资产扩张或轻重结合扩张仍有新看点。图3：公司每日演出场次变化图4：公司主要项目每日演出场次变化资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理投资建议：短期复苏节奏仍需跟踪，但轻重结合扩张有望助力新成长，维持“买入”评级假设三峡项目如期落地并继续假设2023年春天后出行复苏，略上调公司2022-2024EPS至0.05/0.38/0.56（此前为0.05/0.37/0.55元），对应PE242/33/22x。公司原有业务模式虽受疫情影响较大，但公司在后疫情时代苦练内功，提高运营效率，未来行业复苏+轻重结合扩张仍值得期待，我们维持中长期“买入”评级。风险提示宏观系统性风险及大规模传染疫情风险；监管风险；六间房长期股权投资减值风险；新项目扩张低于预期；既有项目增长趋缓；股东减持风险。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4相关研究报告：《宋城演艺（300144.SZ）-第三季度净利润较快增长，控费增效应对疫情挑战》——2022-10-28《宋城演艺（300144.SZ）-二季度努力实现微利多管齐下迎接疫后复苏》——2022-08-28《宋城演艺（300144.SZ）-疫情影响主业经营，轻装上阵积极多元谋成长》——2022-04-24《宋城演艺-300144-2021年三季报点评：三季度实现盈利好于预期，费控及花房表现出色》——2021-10-25《宋城演艺-300144-2021年中报点评：上半年经营符合预期，公司积极应对疫情后时代》——2021-08-28表2：可比公司盈利预测及估值表代码公司简称股价总市值EPSPE投资评级亿元21A22E23E24E21A22E23E24E300144.SZ宋城演艺12.44329.970.120.050.380.56103.22241.4833.0322.40买入603136.SH天目湖26.2150.360.280.060.700.9293.61436.8337.4428.49买入600138.SH中青旅11.3583.460.03-0.220.460.75378.33-51.5924.6715.13买入1992.HK复星旅游文化7.2489.72-2.19-0.180.480.75--15.209.67无评级2255.HK海昌海洋公园3.31276.350.21-0.050.010.0615.65-275.4858.10无评级资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理预测注：复星旅游文化、海昌海洋公园盈利预测来自万德一致预期。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E