核心产品销售放量持续超预期，泽布替尼优效数据近期披露

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 百济神州（688235） 证券研究报告 2022年11月24日 投资评级 行业 医药生物/生物制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 118.73元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 115.06 流通A股股本(百万股) 80.54 A股总市值(百万元) 160,145.32 流通A股市值(百万元) 9,562.36 每股净资产(元) 24.48 资产负债率(%) 30.71 一年内最高/最低(元) 176.96/82.00 作者 杨松 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 曹文清 联系人 caowenqing@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《百济神州-公司点评:临床优效数据夯实泽布替尼国际化销售放量基石》 2022-10-13 2 《百济神州-公司点评:Ociperlimab在NSCLC具有临床获益，公司多项里程碑事件值得期待》 2022-09-04 3 《百济神州-公司点评:国内海外市场同步发力，经营业绩显著超预期》 2022-08-05 股价走势 核心产品销售放量持续超预期，泽布替尼优效数据近期披露 事件： 近期，百济神州公布了2022Q3经营快报和季度报告。公司2022Q1-3营业收入为10.36亿美元，其中产品收入9.16亿美元，较上年同期增长约109.6%；2022Q3营业收入为3.88亿美元，其中产品收入达3.50亿美元，较上年同期增长约82%；2022Q3净亏损为5.576亿美元，包括1.256亿美元的其他损失，主要来自汇兑损失。 核心品种保持高速放量，泽布替尼与替雷利珠单抗收入均超预期 公司核心品种BTK抑制剂泽布替尼和PD-1抑制剂替雷利珠单抗保持高速放量，收入均超预期。泽布替尼2022Q1-3全球销售额达3.89亿美元，同比增长约196%。其中三季度实现全球销售额1.56亿美元，同比增长136%，环比增长20.9%。美国区销售额1.08亿美元，相较去年同期增长221%，环比增长22.3%，持续高速放量。中国区销售额3950万美元，同比增长23%，环比增长7.6%。欧洲区开始贡献收入，销售额700万美元。替雷利珠单抗2022Q1-Q3中国销售额3.21亿美元，同比增长60.5%；其中三季度实现营收1.28亿美元，同比增长67%。 研发保持高投入，SG&A产品费用率大幅下降 2022Q3，公司研发费用为4.26亿美元，同比增长21.2%，环比增长12.7%；SG&A费用为3.23亿美元，同比增长19.9%，环比降低2.56%。2022Q3 SG&A产品费用率（SG&A费用/产品收入）为92.4%，相比2022Q2 SG&A产品费用率108.8%有所下降。我们预计随着海外销售团队扩充完成，SG&A产品费用率有望进一步下降，整体盈利能力有望持续改善。 研发储备充分，泽布替尼对比伊布替尼临床试验有望披露详细数据 公司计划于近期举行的ASH会议上公布全球3期ALPINE试验的终期分析数据，包括无进展生存期数据。根据已披露摘要显示，在ALPINE试验最终PFS分析中，经独立评审委员会（IRC）和研究者评估，百悦泽对比伊布替尼取得了优效性结果（HR: 0.65 [95% CI，0.49-0.86]，P=0.0024）。并且公司将在2022年12月举行的ASH年会上展示一系列临床实验结果和真实世界数据项目进展。关键展示内容包括：BCL-2抑制剂BGB-11417在CLL/SLL、AML等适应症的安全性和有效性数据，泽布替尼单药或联合在治疗阿卡替尼耐药的患者、在弥漫性大B细胞淋巴瘤患者、滤泡性淋巴瘤或套细胞淋巴瘤患者等安全性和有效性数据。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2022至2024年营业收入为96.65亿、127.84亿、170.24亿元。考虑到公司费用投入较高，我们将2022年归母净利润由-78.96亿下调至-130.02亿、我们预计2023-2024年归母净利润为-66.88亿、-37.04亿元人民币。维持“买入”评级。 风险提示：医保政策变动风险，新药研发失败风险，泽布替尼等药物商业化不及预期风险，市场竞争加剧 -48%-41%-34%-27%-20%-13%-6%1%2021-112022-032022-072022-11百济神州沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,120.20 7,588.96 9,665.07 12,784.18 17,024.36 增长率(%) (28.23) 257.94 27.36 32.27 33.17 EBITDA(百万元) (2,066.37) 308.27 (12,311.63) (6,079.10) (3,130.83) 归属母公司净利润(百万元) (11,383.80) (9,747.67) (13,001.55) (6,688.39) (3,704.30) 增长率(%) 64.63 (14.37) 33.38 (48.56) (44.62) EPS(元/股) (8.44) (7.23) (9.64) (4.96) (2.75) 市盈率(P/E) (13.90) (16.23) (12.17) (23.66) (42.71) 市净率(P/B) 6.24 3.96 0.00 0.00 0.01 市销率(P/S) 74.62 20.85 0.01 0.01 0.01 EV/EBITDA 0.00 (79.09) 1.45 0.38 1.71 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图1：IRC评估的PFS（ITT人群） 图2：IRC评估的PFS（携带del(17p)/TP53突变的患者） 资料来源：ASH，天风证券研究所 资料来源：ASH，天风证券研究所 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 6,336.85 25,189.67 17,588.68 2,537.57 5,451.82 营业收入 2,120.20 7,588.96 9,665.07 12,784.18 17,024.36 应收票据及应收账款 394.12 3,079.85 1,344.50 4,342.91 3,377.14 营业成本 473.80 1,061.30 1,154.89 1,144.07 1,523.53 预付账款 727.94 1,234.50 1,222.15 1,292.28 1,843.17 营业税金及附加 38.70 54.44 69.34 91.72 122.13 存货 582.61 1,546.53 104.65 1,834.91 770.94 销售费用 2,617.55 4,451.52 5,799.04 6,187.54 7,270.27 其他 24,294.36 17,490.13 16,056.02 19,829.18 17,764.24 管理费用 1,544.93 2,080.51 2,416.27 2,176.69 2,350.82 流动资产合计 32,335.88 48,540.68 36,315.99 29,836.85 29,207.31 研发费用 8,942.55 9,538.42 13,047.84 9,690.41 9,312.86 长期股权投资 144.59 146.32 146.32 146.32 146.32 财务费用 93.84 204.46 151.55 162.08 179.06 固定资产 1,627.29 2,391.79 2,101.59 1,811.40 1,521.20 资产/信用减值损失 (12.93) (1.88) 0.00 (4.01) (1.34) 在建工程 559.70 1,190.72 1,190.72 1,190.72 1,190.72 公允价值变动收益 85.60 60.55 54.00 (27.00) 0.00 无形资产 348.21 666.15 626.17 586.20 546.22 投资净收益 201.08 32.28 126.51 119.96 92.91 其他 1,545.04 2,249.05 2,202.54 1,929.55 2,038.07 其他 (618.16) (313.14) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 4,224.83 6,644.03 6,267.34 5,664.18 5,442.53 营业利润 (11,246.78) (9,579.51) (12,793.35) (6,579.38) (3,642.74) 资产总计 36,560.72 55,184.71 42,583.33 35,501.03 34,649.84 营业外收入 0.02 0.02 0.03 0.03 0.03 短期借款 2,101.69 2,621.90 2,000.00 2,000.00 2,000.00 营业外支出 2.09 0.00 0.92 1.01 0.65 应付票据及应付账款 2,129.42 2,587.91 3,151.04 2,966.35 4,530.01 利润总额 (11,248.85) (9,579.49) (12,794.24) (6,580.37) (3,643.36) 其他 2,780.84 3,537.00 3,751.63 4,205.52 5,332.85 所得税 158.12 168.19 224.63 115.53 63.97 流动负债合计 7,011.95 8,746.81 8,902.67 9,171.87 11,862.87 净利润 (11,406.96) (9,747.67) (13,018.87) (6,695.90) (3,707.33) 长期借款 1,199.89 1,289.78 1,200.00 1,200.00 1,200.00 少数股东损益 (23.16) 0.00 (17.32) (7.50) (3.03) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 (11,383.80) (9,747.67) (13,001.55) (6,688.39) (3,704.30) 其他 3,012.56 3,764.68 3,764.68 3,513.97 3,681.11 每股收益（元） (8.44) (7.23) (9.64) (4.96) (2.75) 非流动负债合计 4,212.45 5,054.46 4,964.68 4,713.97 4,881.11 负债合计 11,225.17 15,258.94 13,867.35 13,885.85 16,743.98 少数股东权益 0.00 0.00 (17.32) (24.82) (27.85) 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 0.80 0.89 0.90 0.90 0.90 成长能力 资本公积 54,056.78 78,811.47 79,804.74 79,804.74 79,804.74 营业收入 -28.23% 257.94% 27.36% 32.27% 33.17% 留存收益 (27,5