临床优效数据夯实泽布替尼国际化销售放量基石

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 百济神州（688235） 证券研究报告 2022年10月13日 投资评级 行业 医药生物/生物制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 84.3元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 120.57 流通A股股本(百万股) 80.54 A股总市值(百万元) 10,164.16 流通A股市值(百万元) 6,789.41 每股净资产(元) 26.39 资产负债率(%) 27.99 一年内最高/最低(元) 176.96/82.00 作者 杨松 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 曹文清 联系人 caowenqing@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《百济神州-公司点评:Ociperlimab在NSCLC具有临床获益，公司多项里程碑事件值得期待》 2022-09-04 2 《百济神州-公司点评:国内海外市场同步发力，经营业绩显著超预期》 2022-08-05 3 《百济神州-公司点评:PD-1二线ESCC在美获批延迟，FDA仅提及受旅行限制原因，维持获批预期》 2022-07-15 股价走势 临床优效数据夯实泽布替尼国际化销售放量基石 事件： 10月12日，公司宣布，在全球3期ALPINE试验的一项终期分析中，经独立评审委员会（IRC）及研究者评估，泽布替尼对比伊布替尼，取得无进展生存期（PFS）的优效性结果。 泽布替尼在CLL二线治疗中ORR和PFS终点均优于伊布替尼，具有较高的临床获益 ALPINE是一项随机、全球3期临床试验，旨在评估泽布替尼对比伊布替尼，用于治疗既往经治的复发或难治性CLL/SLL患者的效果。2022年4月，百济神州更新的ALPINE试验最终缓解评估数据显示泽布替尼组对比伊布替尼组ORR 80.4% vs 72.9%（p=0.0264），泽布替尼ORR优于伊布替尼。2022年10月更新的终期分析显示泽布替尼PFS优于伊布替尼。此外，泽布替尼总体耐受性良好，房颤或房扑发生率始终较低。目前PFS和ORR两个终点经IRC评估的终期分析结果均确认优效。考虑到阿卡替尼在和伊布替尼在ELEVATE-RR试验中PFS和ORR展现出非劣结果。目前，在CLL适应症上积累的临床试验数据提示泽布替尼可能是已上市的三款BTKi中BIC产品，我们预计显著的临床获益将大幅提高泽布替尼CLL适应症获批的可能性。 CLL/SLL全线治疗适应症若成功获批，将有力促进泽布替尼销售放量 泽布替尼已在包含美、中、欧等在内的多个国家或地区获批上市，美国市场已获批二线MCL、WM及二线MZL三项适应症。目前，公司在美国递交用于治疗成人CLL/ SLL患者的新适应症上市许可申请正在审评中，FDA对该项申请做出决定的目标时间为2023年1月20日。我们预计泽布替尼用于治疗CLL/SLL的新适应症有望于2023年1月获批上市。 目前，泽布替尼处于快速放量阶段，预计CLL/SLL适应症获批上市将大幅提升销售额。2022H1泽布替尼收入为2.33亿美元，同比增长261.3%。CLL是美国成人最常见的白血病类型，占新发病例25%，2021年美国新发CLL病例超2.1万例，适用人群较大。预计CLL全线适应症获批后将有力促进泽布替尼的销售放量。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2022至2024年营业收入为96.65亿、127.84亿、170.24亿元，实现归母净利润-78.98亿、-66.77亿、-36.93亿元人民币。维持“买入”评级。 风险提示：审批进度不及预期，获批后放量不及预期，在研管线进度不及预期 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,120.20 7,588.96 9,665.07 12,784.18 17,024.36 增长率(%) (28.23) 257.94 27.36 32.27 33.17 EBITDA(百万元) (2,066.37) 308.27 (7,295.46) (6,079.10) (3,130.83) 归属母公司净利润(百万元) (11,383.80) (9,747.67) (7,898.25) (6,676.67) (3,692.54) 增长率(%) 64.63 (14.37) (18.97) (15.47) (44.69) EPS(元/股) (8.44) (7.23) (5.86) (4.95) (2.74) 市盈率(P/E) (11.33) (13.23) (16.33) (19.32) (34.94) 市净率(P/B) 5.09 3.23 0.00 0.00 0.00 市销率(P/S) 60.84 17.00 0.01 0.01 0.01 EV/EBITDA 0.00 (79.09) 3.01 1.06 3.04 资料来源：wind，天风证券研究所 -48%-41%-34%-27%-20%-13%-6%1%2021-102022-022022-06百济神州沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 6,336.85 25,189.67 21,705.50 6,666.13 9,592.14 营业收入 2,120.20 7,588.96 9,665.07 12,784.18 17,024.36 应收票据及应收账款 394.12 3,079.85 1,344.50 4,342.91 3,377.14 营业成本 473.80 1,061.30 1,154.89 1,144.07 1,523.53 预付账款 727.94 1,234.50 1,222.15 1,292.28 1,843.17 营业税金及附加 38.70 54.44 69.34 91.72 122.13 存货 582.61 1,546.53 104.65 1,834.91 770.94 销售费用 2,617.55 4,451.52 5,025.83 6,187.54 7,270.27 其他 24,294.36 17,490.13 16,056.02 19,829.18 17,764.24 管理费用 1,544.93 2,080.51 1,942.68 2,176.69 2,350.82 流动资产合计 32,335.88 48,540.68 40,432.82 33,965.41 33,347.64 研发费用 8,942.55 9,538.42 9,278.46 9,690.41 9,312.86 长期股权投资 144.59 146.32 146.32 146.32 146.32 财务费用 93.84 204.46 145.80 150.55 167.49 固定资产 1,627.29 2,391.79 2,101.59 1,811.40 1,521.20 资产/信用减值损失 (12.93) (1.88) 0.00 (4.01) (1.34) 在建工程 559.70 1,190.72 1,190.72 1,190.72 1,190.72 公允价值变动收益 85.60 60.55 54.00 (27.00) 0.00 无形资产 348.21 666.15 626.17 586.20 546.22 投资净收益 201.08 32.28 126.51 119.96 92.91 其他 1,545.04 2,249.05 2,202.54 1,929.55 2,038.07 其他 (618.16) (313.14) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 4,224.83 6,644.03 6,267.34 5,664.18 5,442.53 营业利润 (11,246.78) (9,579.51) (7,771.43) (6,567.85) (3,631.18) 资产总计 36,560.72 55,184.71 46,700.16 39,629.59 38,790.17 营业外收入 0.02 0.02 0.03 0.03 0.03 短期借款 2,101.69 2,621.90 2,000.00 2,000.00 2,000.00 营业外支出 2.09 0.00 0.92 1.01 0.65 应付票据及应付账款 2,129.42 2,587.91 3,151.04 2,966.35 4,530.01 利润总额 (11,248.85) (9,579.49) (7,772.32) (6,568.83) (3,631.79) 其他 2,780.84 3,537.00 3,751.63 4,205.52 5,332.85 所得税 158.12 168.19 136.46 115.33 63.76 流动负债合计 7,011.95 8,746.81 8,902.67 9,171.87 11,862.87 净利润 (11,406.96) (9,747.67) (7,908.77) (6,684.16) (3,695.56) 长期借款 1,199.89 1,289.78 1,200.00 1,200.00 1,200.00 少数股东损益 (23.16) 0.00 (10.52) (7.49) (3.02) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 (11,383.80) (9,747.67) (7,898.25) (6,676.67) (3,692.54) 其他 3,012.56 3,764.68 3,764.68 3,513.97 3,681.11 每股收益（元） (8.44) (7.23) (5.86) (4.95) (2.74) 非流动负债合计 4,212.45 5,054.46 4,964.68 4,713.97 4,881.11 负债合计 11,225.17 15,258.94 13,867.35 13,885.85 16,743.98 少数股东权益 0.00 0.00 (10.52) (18.01) (21.03) 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 0.80 0.89 0.90 0.90 0.90 成长能力 资本公积 54,056.78 78,811.47 78,811.47 78,811.47 78,811.47 营业收入 -28.23% 257.94% 27.36% 32.27% 33.17% 留存收益 (27,582.69) (37,330.37) (45,228.62) (51,905.29) (55,597.83) 营业利润 66.57% -14.82% -18.87% -15.49% -44.71% 其他 (1,139.33) (1,556.22) (740.43) (1,145.33) (1,147.33) 归属于母公司净利润 64.63% -14.37% -18.97% -15.47% -44.69% 股东权益合计 25,335.55 39,925.77 32,832.80 25,743.74 22,046.19 获利能力 负债和股东权益总计 36,560.72 55,184.71 46,700.16 39,629.59 38,790.17 毛利率 77.65% 86.02% 88.05% 91.05% 91.05% 净利率 -536.92% -128.45% -81.72% -52.23% -21.69%