固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 后市怎么看？ 证券研究报告 2022年11月24日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：福22转债，光伏胶膜领域龙头企业-申购建议：积极参与》 2022-11-22 2 《固定收益：本轮牛市中广义基金首次净减持-2022年10月中债登和上清所托管数据点评》 2022-11-22 3 《固定收益：城投债：各等级利差整体上行-城 投 债 利 差 动 态 跟 踪（2022-11-18）》 2022-11-20 天风总量联席解读（2022-11-23） 策略： 央行公布最新外资持股数据，如何看待外资？ 固收： 宽松的资金状态能延续多久？ 金工： 赚钱效应指标继续扩大，保持积极！ 风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险，经济复苏不及预期，疫情超预期蔓延，财政政策退坡，市场环境变动风险，模型基于历史数据等。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 策略：央行公布最新外资持股数据，如何看待外资？ ......................................................... 3 2. 固收：宽松的资金状态能延续多久？....................................................................................... 3 3. 金工：赚钱效应指标继续扩大，保持积极！ .......................................................................... 4 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 策略：央行公布最新外资持股数据，如何看待外资？ 11月以来，DR007和10年期国债收益率一路上行，并分别突破2.0%和2.8%，资金面边际收敛的情况较为显著，市场对于债券暴跌可能挤兑股票流动性的风险讨论较多，对此，我们有以下几点结论： 1、大部分时候，流动性和资金面的指标，对A股市场都几乎没有任何解释力，除非是发生类似13年钱荒和15年股票去杠杆的极端情况。 2、13年钱荒和15年股票去杠杆都有比较特定的背景。一方面，13年上半年市场对货币政策延续宽松预期较高，机构加杠杆情绪较强，6月机构通过票据融资加杠杆热情高涨，央行只能通过货币市场的高利率来“去杠杆”。另一方面，在14-15年期间，除了比较宽裕的流动性环境以外，宽松的金融创新环境，则让银行体系的资金避开监管限制，并借助杠杆工具，放大了入市规模，这也为后面15年的股票市场去杠杆埋下了伏笔。 3、由于股票是经济的晴雨表，A股市场非常有效的在反映基本面预期的变化，所以股票与利率运行的方向恰恰是一致的：大部分时候，股票牛市同时利率上行、股票熊市同时利率下行。 4、股债收益差作为衡量基本面情绪和股债性价比的指标也能说明这个问题：每次300非金融股债收益差接近或达到±2X标准差之后，股票和债券的性价比都会出现转换，或者至少变得均衡。 （这个指标一旦大幅下行，背后是：一方面，国债利率大幅回落，体现债券市场对经济基本面的悲观。另一方面，股价快速下跌导致股息率被动提升，反映市场对股票基本面的担忧。两类资产价格的变化，都指向对整体基本面较悲观的预期。反过来，如果这个指标大幅上行，那就折射了市场对基本面相对乐观的情绪。） 5、举例来说，当股债收益差达到-2X标准差时，如果后续经济全面复苏，那么大概率就是股票反转进入牛市，债券进入熊市。如果后续经济没有全面复苏，那么股票和债券大概率都转为震荡。12年上半年和18年底，股债收益差差达到-2X，此后经济没有全面复苏，于是股票和债券都转为震荡。2020年3月底，股债收益差达到-2X，此后经济全面复苏，债券进入快熊，股票走牛市。 6、因此，当10月300非金融股债收益差触及-2X标准差，同时疫情、地产都出现边际变化的情况下，股票大涨，同时各类债券和资金利率大幅上行，这都是比较正常的情况。A股继续把9-10月极度悲观预期导致的下跌修复掉的可能性很大。 7、但是，股票超跌反弹以后是继续震荡，还是直接进入牛市，还需要考虑经济全面复苏的路径是否已经清晰。目前来看，考虑到疫情和地产的复杂性，以及中美库存周期仍然在主动去库的位置，经济进入复苏趋势还需要观察，隧道可能很长。 8、趋势上，仍然最看好【内需且与总量经济关系不大】的方向。 风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。 2. 固收：宽松的资金状态能延续多久？ 2022年11月23日国常会1预告降准。9月份以来，资金利率持续收敛的重要原因是央行不降准，资金利率的状态向结构性政策工具再贷款1.75%和OMO2%靠拢。如果央行不降准，未来资金利率参考自然是1.75%。 为什么在这个时间提降准？我们预计四季度GDP“破3”风险上升，全年“保3”有一定压力，还是要进一步推动宽信用、稳增长。时间紧、任务重，问题多，能否达成既定目标， 1 https://tv.cctv.com/2022/11/23/VIDE5vYVBURahJRNrIZS7EHC221123.shtml?spm=C31267.PXDaChrrDGdt.EbD5Beq0unIQ.5 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 这决定了下一步债市怎么走。 我们观察历史，毕竟这是宽松周期中第四次降准，参考2015年10月和2019年1月，降准后走势关键还是在于货币以外政策行动对于市场预期的引领，以及基本面和社融数据变化。 2015年10月降准后，利率有所反弹在于市场关注杠杆，关注进一步的增量政策信号，在供给侧改革落地后，市场认为总体低于预期，风险偏好仍然低迷，随后跟随数据而再度回落。 2019年1月降准后，专项债提前批落地、政策引导宽信用、叠加中美贸易摩擦边际缓解，市场风险偏好走强，在1月信贷开门红以及后续监管关注票据融资套利，利率震荡回升。 今年4月降准并未带来债市显著的机会，原因在于出现疫情，政策强化稳增长预期，市场风险偏好提振。 8月超预期降息直接带来利率大幅下行，但是随后，降LPR、信贷形势分析会和国常会安排一系列增量政策，稳增长政策力度显著加码，随后社融出现弱修复，资金利率逐步收敛，总体利率震荡回升。 现阶段如果降准落地，对债市大概率是利好。因为前期制约债市的重要因素是资金面，降准有助于改善资金面，缓解银行间压力，直接利好短端。是否会出现4月降准以后资金利率再度呈现高于合理充裕的状态？这就要看央行如何具体行动。1.75%是否仍然是市场需要注意的位置？还是回到1.5%定价？ 短期内，中央经济工作会议即将召开，专项债提前批预计也很快要落地，1月开门红我们估计是大概率事件，未来需关注在政策引导下市场风险偏好如何变化。 现阶段债市仍然处在再平衡的过程中，十年国债预计暂时在2.75-2.85%间波动。 风险提示：经济复苏不及预期，财政政策退坡，疫情超预期蔓延 3. 金工：赚钱效应指标继续扩大，保持积极！ 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续缩小，最新数据显示20日线收于4791点，120日线收于5035点，短期均线继续位于长线均线之下，两线距离由2022年11月11日的-5.33%变化至-4.85%，绝对距离大于3%，但赚钱效应指标继续扩大，赚钱效应由0.7%提升至2.97%，在我们的择时体系里，意味着延续震荡格局。 市场进入震荡格局，核心的驱动指标将由赚钱效应指标转为市场风险偏好的度量。短期而言，宏观方面，当前进入重要宏观数据的真空阶段，债券市场的回调成为当下宏观的焦点，一旦债券市场企稳，市场风险偏好有望再次抬升；技术面上，市场成交继续保持在万亿附近，同时继续依托十日均线稳步抬升。整体而言，市场在赚钱效应继续攀升的带动下，宏观环境和技术形态仍显示市场或处于做多窗口期。 配置方向上，我们的行业配置模型反复强调在四季度将重点推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在养殖、地产和TMT和部分消费以及医药相关板块，但从反转预期角度看，养殖、地产和TMT（信创和元宇宙）以及医疗板块存在改善预期。因此展望四季度，地产以及信创元宇宙和医疗主题以及养殖值得关注，此外若成交继续放大，券商也是较好的选择。基金产品可重点关注TMT ETF(512220)和科创ETF（588050）。 从估值指标来看，wind全A指数PE位于20分位点以内，属于偏低水平，PB位于10分位点以内，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。 择时体系信号显示，均线距离2022年11月11日的-5.33%变化至-4.85%，绝对距离大于3%，但赚钱效应指标继续扩大，赚钱效应由0.7%提升至2.97%，在我们的择时体系里，意味着延续震荡格局。进入震荡格局，核心的驱动指标将由赚钱效应指标转为市场风险偏好 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 的度量。短期而言，宏观方面，当前进入重要宏观数据的真空阶段，债券市场的回调成为当下宏观的焦点，一旦债券市场企稳，市场风险偏好有望再次抬升；技术面上，市场成交继续保持在万亿附近，同时继续依托十日均线稳步抬升。整体而言，市场在赚钱效应继续攀升的带动下，宏观环境和技术形态仍显示市场或处于做多窗口期。配置方向上，我们的行业配置模型反复强调在四季度将重点推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在养殖、地产和TMT和部分消费以及医药相关板块，但从反转预期角度看，养殖、地产和TMT（信创和元宇宙）以及医疗板块存在改善预期。因此展望四季度，地产以及信创元宇宙和医疗主题以及养殖值得关注，此外若成交继续放大，券商也是较好的选择。基金产品可重点关注TMT ETF(512220)和科创ETF（588050）。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及