固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 4月末了，5月怎么看？ 证券研究报告 2021年04月29日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 郭其伟 分析师 SAC执业证书编号：S1110521030001 近期报告 1 《固定收益：什么是央行眼中的通胀？——中国央行-通 胀 专 题（2021-04-26）》 2021-04-27 2 《固定收益：永煤之后，各地政府如何 应 对 债 市 收 缩 ？-信 用 周 报（2021-04-26）》 2021-04-26 3 《固定收益：震荡期内部分前期高估值标的逐步调整到位-可转债市场周报（2021.04.25）》 2021-04-25 天风总量联席解读（2021-04-28） 主要内容： 宏观：是否高估了印度疫情的影响？ 策略：持股过节还是持币过节？ 固收：如何看待5月资金面与债市方向？ 金工：震荡上沿，风险事件窗口期 银行：怎么看招行一季报？ 非银：友邦核心优势在加固 风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期、海外疫情超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 宏观：是否高估了印度疫情的影响？ 目前印度疫情出现了急剧恶化。在新增病例出现增长的3月，印度的制造业PMI已经有所回落；随着疫情的愈演愈烈，印度制造业可能会相对承压。市场担心的问题是，作为全球产业链的一环，印度制造业的运转不畅可能会加剧全球范围内的供需错配，给全球经济带来实际的负面冲击。但我们的观点是，市场可能高估了印度疫情失控对全球经济的影响。 首先要明确的一点是，印度政府没有足够动力再度封锁全国。 2020年3月底印度发布了全国范围封锁令，4月经济几近停摆。在经济停滞和失业激增的压力之下，4月下旬印度政府开始逐渐放开了部分行业的生产限制。8月印度疫情出现第一波爆发，但当时印度政府没有重新下达封锁令，反而进一步放松了封锁限制。2021年印度的经济问题并未得到缓解，印度政府仍然面临经济增长和疫情防控的两难选择，没有足够动力再度封锁全国。 因此，印度后续封锁措施的强度不太可能上升到2020年4月的水平，更可能接近2020年6-8月局部封锁的水平。当时印度的工业生产和出口情况可以作为推导后续影响的参考变量。 工业生产方面，2020年6-8月印度工业生产指数同比下滑11.4%，其中生产受到较大影响的行业有木材、服装、饮料、纺织品、印刷复制、家具等劳动密集型行业，也有运输设备、电气设备、机械设备等附加值较高的行业；生产较为正常的行业是医药和化工产品，表明印度政府对这类行业支持力度较大。 出口贸易方面，印度出口占比较大的行业可以分为纺织服装、农牧产品、矿产品、化工品（包含原料药）四大类。2020年6-8月这些行业的出口表现较为分化。劳动密集型的工业品、农副产品受影响较大，虫胶树胶、编结用植物材料、针织钩编服装等行业出口占比下滑明显；初级农产品、矿产品和化工原料药受影响小，钢铁、棉花、谷物、有机化学品等行业出口占比出现明显上升。 综合2020年6-8月印度生产和出口两方面的数据，我们认为印度疫情并不会造成严重的供求错配，不会给全球经济带来显著的负面冲击。 2. 策略：持股过节还是持币过节？ 极致的结构性之后，当前中小市值性价比的确有所提升：1）市值层面，大小盘估值比处于历史高位。2）交易层面，以头部成交量占比衡量的交易拥挤度处于05年以来最高位。3）经历金融去杠杆、贸易战、新冠等冲击后，盈利修复阶段中小市值具备弹性。4）金融监管+注册制消化小市值个股壳溢价，当前已回到13年炒作之前水平。5）主导增量资金持股集中度有所下滑，市值下沉进一步被市场接受。 但中小性价比不意味着风格的彻底逆转：1）稳定的盈利能力、抵御宏观和产业周期波动的能力仍然是大企业的护城河；中小市值出牛股的概率仍然是偏低的。2）机构资金内部集中度提升，“大基金”数量增加，也会推动持股的市值中枢趋势性提升。 2019年以来“逆袭”中小个股经验总结：过去两年牛市中超40%个股涨幅为负，市场结构性特征明显，大盘股相对于小盘股取得明显超额收益，但也有一部分中小市值脱颖而出。 经验一：买中小需要自上而下视角，逆袭个股行业集中度很高。涨幅top99个股中，（电子+化工+医药+电气设备+机械+食品）六大行业占比超过70%。相比于龙头，中小企业受行业体量、所处盈利周期的影响更加明显。 经验二：虽然存在其他驱动力，但仍然大体与行业盈利正相关。行业层面盈利情况的改善与该行业中小市值表现有明显的正相关关系。在此之外，过去两年食品、电子、军工比较明显地享受了盈利之外的估值溢价；传媒和通信的中小市值表现则未能反映行业景气的改 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 善。 经验三：买中小，最好不选择集中度提升过快的行业。行业集中度变化不大甚至下滑，则要么是行业处在成长期，市场在扩容（主要是成长类）；要么是行业虽然处于成熟期，但整体的供需格局改善，对上下游议价能力提高（主要是周期类）。 经验四：个股层面，整体不贵的情况下，中短期估值更加无关紧要。事实上多数涨幅较大的公司在18年底的估值绝对水平和估值分位高于所在行业。 经验五：估值分化是结果不是原因，中小市值内部同样有头部溢价。事后回溯来看，过去两年涨幅靠前的中小市值个股，在18年末并没有估值上的优势；反而到了这一波牛市高点，估值水平显著拉开。依据个股景气改善程度，实际上中小市值内部同样出现了“头部溢价”和极致的结构性，即赋予绩优个股相当高的估值溢价。 经验六：股权激励和回购或能提高胜率。涨幅最大的20家中小市值中有16家在过去两年公告过股权激励或进行回购，其中13家回购股份用于股权激励注销，比重远高于全A水平。 3. 固收：如何看待5月资金面与债市方向？ 2020年四季度中国经济增速站上潜在增速，这是总体政策最重要的前提。今年一季度经济数据虽然不强，但总体也不弱，当前和未来一段时间经济可能再度回到潜在增速以下的概率不大。所以总体政策空间不存在进一步放松的可能，这也意味着利率下限存在约束。 4月央行在新闻发布会中也继续强调“坚持跨周期设计理念”、“稳字当头，保持定力，珍惜正常的货币政策空间”、“保持好宏观政策的全球领先态势”，所以我们判断总体政策取向仍然是稳健中性，对应货币政策行为从顶层设计出发仍然存在收的可能，即使维持，最多也就是紧平衡。 2019年以来，央行珍惜正常的货币政策和货币政策，对应在具体行为上，就是央行连续流动性净投放一般不会超过3个月，2019年的中小银行事件、疫情以及2020年永煤事件时也是如此。 除去央行投放，我们预估5月银行体系资金缺口大概较去年同期有所提升，也明显强于一般季节性，因而静态考虑资金面估计较4月份有所收紧。结合4月央行操作来看，在5月面临税期高峰以及政府债券供给压力时，资金利率波动仍然可能会有所加大。 我们还是强调今年宏观角度的左侧或者拐点可能并不显著，央行行为导向是收而不是放，这一前提对于把握市场节奏而言，无疑构成了重大障碍，并不清晰的拐点，对应着复杂的市场环境，还是建议按照票息的安全边际进行市场操作，不急不躁。 4. 金工：震荡上沿，风险事件窗口期 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind 全A 长期均线（120 日）和短期均线（20 日）的距离保持持平，20 日线收于5286 点，120 日线收于5360，短期均线继续位于长线均线之下，两线距离由上期的-1.96%小幅变化至-1.38%，均线距离低于3%的阈值，市场继续处于震荡。 在我们的择时体系下，当市场进入震荡格局，我们体系短期最为关注的变量是市场短期情绪的变化。展望下周，市场将面临多重宏观事件考验，下周四美联储议息会议，周五将发布PMI 数据，面临不确定性市场风险偏好或将有所抑制；价量方面，目前进入震荡上沿位置，市场周成交量创下近一月新高，在震荡走势的前提下，市场风险偏好继续大幅抬升概率较低；时间维度，下周过后将面临五一小长假，外围市场的不确定性也将对A 股市场的风险偏好形成压制。综合打分显示，下周市场谨慎为宜。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 风格与行业模型主要结论，根据天风量化 two -beta 风格选择模型，当前利率处于我们定义的下行阶段，经济进入我们定义的上行阶段，中期角度继续推荐周期中上游；展望2021 年行业景气度的情况，利润增速相对行业自身过去10 年的排序来看，靠前的行业为电力设备以及半导体，均为过去十年中较优的年份；短期角度，食品饮料与汽车有资金流入迹象；综合时间窗口，重点推荐电力设备新能源、周期上游以及食品饮料与汽车。 5. 银行：怎么看招行一季报？ 招商银行披露2021年一季度业绩：营收847.51亿元，同比 +10.64%；归母净利润320.15亿元，同比 +15.18%，年化加权平均ROE为19.54%，同比上升0.78个百分点。截至2021年一季度末，资产规模8.66万亿元，不良贷款率1.02%。 净利润增速大幅回升 营收增速回升。1Q21营收同比增长10.64%，较2020年末的7.7%提高2.94pct。盈利增速大幅回升。1Q21归母净利润同比增长15.18%，利润增速较2020年末大幅上升10.36pct，主要是规模增长、中收及拨备反哺贡献。拨备前利润同比增长9.25%，增速较2020年末上升3.48pct。 资产结构优秀，净息差环比改善大 贷款规模扩张提速。1Q21存款增速为12.84%，支撑资产较快扩张，3月末资产规模达8.66万亿元，同比增速达11.6%。1Q21资产端贷款占总资产比例达61.3%，保持较高水平；负债端存款占总负债比例达73.7%，同比上升1.2个百分点，对同业存单依赖降低。 净息差环比升幅大。1Q21净息差为 2.52%，较20Q4提高11BP。受益于活期存款占比提升推动的存款成本率下降，以及高收益资产占比提升带来的生息资产收益率提升。但受2020年LPR多次下调的累计效应影响，1Q21净息差同比下降4BP。21年货币政策虽回归中性，但考虑到央行整理互联网存款，减缓存款竞争压力，负债成本或平稳，预计21年净息差水平同比维持平稳。 资产质量保持优异，资本压力小 资产质量逐步摆脱疫情影响。集团1Q21不良率为 1.02%，环比降5bp。拨备覆盖率环比上升1.2pct到438.88%，处于高位。招行母公司1Q21贷款不良率/关注率/逾期率为1.04%/0.73%/1.11%，较2020年末分别下降5/6/5BP。 公司的 AUM 规模稳步增长。2021年一季度末零售 AUM 规模高达 9.59万亿元，覆盖零售客户1.61 亿户，环比分别增长7.3%和1.9%。私人银行客户106,887户，较上年末增长6.91%；管理的私人银行客户总资产2.98万亿元，较上年末增长7.55%；户均总资产2792万元，较上年末增加16.47万元。 6. 非银：友邦核心优势在加固 一、友邦人寿通过“定制化的产品+优质的健康医疗服务+专业代理人”，打造差异化的内容平台 我国重疾险保单数量已超3亿张，国内重疾险市场已经完成了“从0到1”的跨越。在需求端消费者保险意识觉醒和自主购买的时代来临，而在供给端，产品本身及推广模式的同质化依然存在，重疾险已过渡到“从1到多”的时代，我们认为，制胜