固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 政策发声维稳，后市怎么看？ 证券研究报告 2022年03月17日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 郭其伟 分析师 SAC执业证书编号：S1110521030001 近期报告 1 《固定收益：数据落地、降息落空，债 市 怎 么 看 ？-固 收 利 率 专 题 》 2022-03-16 2 《固定收益：柳州城投怎么看？-城投重点区域系列之一》 2022-03-15 3 《固定收益：宏丰转债，电接触功能复合材料的领先者-申购建议：积极申购》 2022-03-14 天风总量联席解读（2022-03-16） 金稳会发声维稳，1-2月数据怎么解读？后续是否还有降准降息的可能？还有哪些稳定经济和稳定市场的政策会出台？市场能否否极泰来？ 宏观：中美关系在俄乌战争中的位置 策略：股债收益差最新位置更新：还有多少下跌空间？ 固收：如何看待降息预期落空？ 银行：打造普惠小微业务增长极，无锡银行底气何在？ 风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 内容目录 1. 宏观：中美关系在俄乌战争中的位置....................................................................................... 3 2. 策略：股债收益差最新位置更新：还有多少下跌空间？ ..................................................... 3 3. 固收：如何看待降息预期落空？ ............................................................................................... 5 4. 银行：打造普惠小微业务增长极，无锡银行底气何在？ ..................................................... 6 kUkZdYlXcX0VXX6McMaQtRnNmOsQjMpPpMfQmNrObRoOzQNZpPpPMYtOqQ 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 1. 宏观：中美关系在俄乌战争中的位置 1.权益：北向资金情绪大幅降温，Omicron爬坡到达峰一般一个月左右 疫情是国内当前最大的宏观。3月第2周，全国新增新冠确诊4598例，创下第一波疫情爆发之后的新高。2月中旬深圳新增确诊开始上升，2月下旬上海新增确诊和无症状感染者开始加快上升，3月初吉林、青岛新增确诊开始上升。从近期爆发的日本、新加坡和中国香港的数据来看，Omicron的爬坡期到达峰点的间隔时间在一个月左右。国内疫情整体爬坡期开始于2月底，估计本轮疫情有望在3月底-4月初过峰，因此对消费和供应链的压力主要集中在1季度。 2.债券：市场对降息预期的交易并不积极 3月第2周，央行公开市场操作净回笼3300亿，资金面保持平稳，流动性溢价小幅回升至（27%分位），目前处于【较宽松】水平。中长期流动性预期继续小幅上升，目前在中性偏高位置（63%分位），市场对未来流动性环境的预期中性略偏紧。1个月和3个月利率互换的价格与上周基本持平，市场对3月降息预期的交易并不积极。 3.商品：交易逻辑进一步偏向衰退 能源品：俄乌冲突造成的原油供给冲击仍在延续，但市场对第一波冲击的消化充分，供给方面开始出现一些有利因素：欧佩克+2月增产幅度超过协议增产数量，IEA或进一步释放原油储备，油价自高位出现回落调整。3月第2周，布伦特油价震荡下行5.07%，收于112.12美元/桶。美国原油产能利用率小幅上涨，产量与上周持平（1160万桶/天），原油库存（不含战略储备）持续回落，再创2014年以来新低。布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度维持在15%左右，看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期不变。 4.汇率：金融市场资金净流入给人民币币值提供了较强支撑 3月第2周，美债实际利率基本与前一周持平（下行1bp，录得-0.94%）；美元指数周内呈“V”型走势，录得99.13（上涨0.62%）。受出口强劲的支撑，人民币近期币值较为稳定。虽然3月第2周，北向资金净流出363亿元，创下疫情以来新高。根据EPFR数据显示，年初以来海外资金维持对中国股债净流入的趋势。金融市场资金流向短期给人民币币值提供了较强的支撑。 5.海外：离岸美元流动性环境保持偏紧状态 美国2月CPI同比升至7.9%创1982年以来最高水平，核心CPI同比升至6.4%，CPI除油价外，食品和租金也有不同幅度上升。10年期盈亏平衡通胀预期升至2.94%，创下TIPS发行以来的历史新高。CME美联储观察数据显示，3月美联储加息25bp基本确定（概率为95%），但全年加息次数预期再次走高，从前一周的5.7次上升至6.7次。3月第2周，10年期美债名义利率在通胀预期的推动下迅速回升26bp至2.00%；10年期实际利率全周基本收平，录得-0.94%；美债期限溢价维持在18%分位。道琼斯工业和纳斯达克指数均录得跌幅，标普500基本收平。标普500和纳斯达克的风险溢价维持在中性的位置（52%分位、49%分位），估值中性；道琼斯风险溢价与上周基本持平（19%分位），估值较贵。 风险提示：Omicron致死率超预期；出口回落快于预期；货币政策超预期收紧 2. 策略：股债收益差最新位置更新：还有多少下跌空间？ 1、我们在21年12月初降准的时候提出《降准是“信号弹”，关键要看“大部队”来不来》给出了相对比较谨慎的结论，同时，也在年度策略中提出了上半年震荡、不破不立、下半年才有大机会的判断。得出这一结论主要依赖于“信用-盈利”的二维模型和股债收益差的模型： ①未来半年，信用-盈利二维框架中，①信用逐步扩张；②盈利回落；③股债收益差处于 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 均值附近估值不便宜——对应【信用扩张前期】，历史上的信用扩张前期，市场表现都比较一般，只有超跌反弹的机会。 ②下半年再看，信用-盈利二维框架中，①信用继续扩张；②盈利触底回升；③股债收益差有可能回落到-2X标准差的极端便宜位置；④二十大前风险偏好较高——下半年可能出现指数级别的机会，仓位在这个阶段，可能成为胜负手。 2、但是，坦率来说，过去2个月市场调整的幅度，仍然超出我们的预期。那么，总结来看，有没有哪些领先指标，能够预判这一次的大幅调整？在2021年的前两次重要调整中，我们框架中的指标，都给出了比较明确的信号，也帮助我们提前做出了领先的判断： ①第一次：2021年春节后的整体调整——在这一次调整开始之前，我们提出了“开辟超额收益的新战场”，对核心资产和茅指数开始逐渐变得谨慎，其中一个重要指标是沪深300的股债收益差（10年国债-沪深300股息率）已经非常接近+2X标准差的极值点，给出了明确的卖出信号。 ②第二次：2021年7-8月陆续开始的高景气赛道调整——2021年1-2月和7-8月，对于高景气赛道，我们都看到了换手率超过阈值的情况，相应地，这些赛道要么出现阶段性调整、要么开始分化加大。这次的超预期调整之前，我们只能通过“信用-盈利”的二维模型和股债收益差的模型给出市场没有太大机会的信号，但是在领先指标层面上，并没有找到特别好的信号，来提前预判这么多大幅度的下跌。 3、短期维度来看，美债和美股可能是导致A股跌幅超出预期的因素，这个逻辑事后复盘很清晰、但事前判断难度太大。美债利率短期突然快速上行，对大部分权益资产，都是riskoff模式，因此，这一情况下前期涨幅大的、估值高的、交易拥挤的资产，都会有明显调整，比如18年2月、21年2月、22年1月，美债利率短期快速上行，影响最大的分别是A股当期的高位资产：大金融、茅指数、宁组合。 4、中期维度来看，任何以宏观环境（利率、通胀、流动性等）为依据，来判断成长股的行情都是不科学的，反例不胜枚举： ①75-79年美国滞胀阶段（利率、通胀飙升），美股市场连续5年中小市值风格占优，背后是以半导体和微型计算机为代表的产业周期崛起，对应成长风格连续跑赢。 ②80年代以后，6轮美联储加息周期，美股科技板块3次大幅跑赢、1次小幅跑赢、2次跑输。 ③过去50年时间序列，美国科技行业估值变化，与美债利率几乎无关，但是基本同步于全球半导体销售周期。 ④2010年，国内4万亿退出、利率上行、通胀二次探顶，但IPHONE智能手机渗透率提升，消费电子大幅跑赢。 ⑤2013年，国内钱荒、利率大幅上行，美联储TAPER，但移动互联网周期叠加外延并购，传媒计算机大幅跑赢。 结论：决定成长股中期走势的核心还是产业周期本身，宏观环境（利率、通胀、流动性）只能带来短期扰动。 5、春季A股市场展望：成长超跌反弹有望来临 ①信贷脉冲前30个交易日，市场整体下跌，稳增长方向表现更好，低估值相对抗跌。 ②信贷脉冲后60个交易日，市场整体上涨，一般中小盘成长占优或者风格相对均衡。 ③短期风格变化的具体细节：先金融/周期/价值，再成长。数据公布日之后的一段时间内，市场往往表现为金融、周期、价值占优（多数情况为延续此前的风格走势）；拐点大概出现在数据公布日之后的10个交易日左右，此后，成长风格将会反弹（12年、14年、16年）甚至趋势性占优（19年、20年）。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5 6、哪些公司增速降速后，还能跑赢？——降速后增速大于30%，降速幅度不超过50%。依此筛选，成长方向中，重点关注：智能汽车、组件和逆变器、半导体设备和材料、电池和锂电设备、金融IT、工业互联网。 风险提示：经济修复进度不及预期，流动性收紧超预期，海外不确定性风险等。 3. 固收：如何看待降息预期落空？ 3月16日市场表现跌宕起伏，如何看待当前宏观图景显得尤为重要： 首先，3月16日金稳会强调一定要落实党中央决策部署，切实提振一季度经济。 此前中央经济工作会议比较明确：要稳字当头，稳中求进，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力要适当靠前。政策发力适当靠前需要依靠积极财政，需要提升效能保证支出强度，加快支出进度。在两会期间，预算草案和对应的政府工作报告对此部署也很清晰。支出强度通过特定金融机构和专营机构调入预算调节基金保持；加快支出进度中专项债加速发行最为明显；适度超前开展基建在1-2月的数据中也体现的很清晰。金稳会对货币政策的要求也特别明确：货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长；会议再度强调积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。总结而言，讲话落脚点很清晰，就是切实提振一季度经济。 站在3月中旬的时点来看，与去年12月中旬相比，除了疫情有所反复外，实体经济的困难有增加多少？在切实提振一季度经济的提法下，市场该如何去评估一季度经济的位置？ 我们认为无妨适度积极。 政策诉求是否能够达成以及如何达成？市场如何看待政策表述和后续行动？这是决定债券市场走向的重要前提，所以需要在主观和客观辩证统一的角度引申几个推论: 第一，政府反复强调稳增长诉求很明确。 第二，今年全年稳增长关键看一季度，唯心的视角看今年一季