固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 2月社融数据怎么看？ 证券研究报告 2022年03月12日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 赵宏鹤 分析师 SAC执业证书编号：S1110520060003 zhaohonghe@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：铂科转债，生产合金软磁粉芯的优质企业-申购建议：积极申购》 2022-03-11 2 《固定收益：交易盘和配置盘分化-2022年2月中债登和上清所托管数据点评》 2022-03-10 3 《固定收益：动荡加剧，避险为主？-天风总量联席解读（2022-03-09）》 2022-03-10 天风总量联席解读（2022-03-11） 宏观：根据央行公布的金融数据，2月单月的社融/信贷在总量和结构都明显偏弱。开年以来的信用环境，总量上看不能说是宽或者紧，更准确的是稳；结构上企业部门的需求不强、还需要努力改善，居民部门的问题比较严重。当前的宏观状态是“高目标+弱现实”，亦即当前的经济基本面，跟两会提出的“5.5%左右”的经济增长目标相比还有明显的差距。那么从弱现实通往高目标的途径，只有当前的稳信用还远远不够。所以合理推测是，接下来，尤其在两会刚结束之后，致力于宽信用的政策有可能会以各种形式进一步出现，例如货币、房地产、地方债务、防疫等等，建议密切关注后续的政策动态和高频数据反馈 固收：怎么看社融？我们强调宽信用和稳增长初期看总量。 我们之前预估2月份社融增速不低于10.5%。最终公布数据是10.2%，从总量来说2月份社融数据低于我们预期，表现较差。这一数据体现了政策仍然力有未逮的一面。 数据落地，如何看后续利率走势？ 回溯历史，跌宕起伏的变化关键还是参考数据是否保持一致。通过历史复盘，非同向变化的低预期数据公布对利率的影响在10bp左右。由此我们估计，如果社融、经济、PMI数据持续低于预期，利率大概率会下行且超过10bp；但如果数据不是一致性往下，仅2月份社融数据较差，参照历史利率下行幅度大概10bp左右。 对于3月降息，此前我们是按照2月社融不低于10.5%来估计3月降息可能性较低，按目前2月份社融数据，我们调高其可能性，降准的可能性会更高。与此同时，也需要合理注意降息的掣肘因素，比如物价和联储加息等。 总的来说，目前市场需要综合估计复杂多变的宏观背景下数据的变化和政策行为与力度，对于债市而言，今年是震荡市，政策对于稳增长的诉求较强，建议市场合理估计有为政府更加有为的一面，至少不作否定交易，后续在降息可能性的研判以外，还需要进一步观察财政政策、地产政策和防疫政策的后续行为和变化。 综合历史与现实，虽然2月社融数据不佳带来利率阶段性下行，但我们总体维持4月15日以前债市总体仍然震荡上行的可能。 风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 宏观 ................................................................................................................................................. 3 2. 固收 ................................................................................................................................................. 3 图表目录 图1：2012年1-3月信贷连续回升 .......................................................................................................... 4 图2：2012年上半年利率震荡上行........................................................................................................... 4 图3：2015年上半年利率呈“W“型走势 ............................................................................................. 4 图4：2019年利率和社融走势 .................................................................................................................... 5 图5：春节到两会召开前利率变动（bp） .............................................................................................. 6 图6：两会期间利率变动（bp） ................................................................................................................ 6 图7：两会闭幕到1季度数据公布前利率变动（bp） ...................................................................... 6 图8：1季度数据公布后到2季度末利率变动（bp） ....................................................................... 6 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 宏观 根据央行公布的金融数据，2月单月的社融/信贷在总量和结构都明显偏弱。总量层面，新增社融低于市场预期约1万亿，除了信贷偏弱之外，表外的未贴现票据净减少4200多亿；结构层面，与2月最后1周票据利率大幅下滑和未贴现票据大幅减少相对应的是，表内票据融资规模较大，企业短期贷款投放也比较多，所以企业部门的信贷总量还算平稳，但是中长期贷款占比只有41%，这个数字跟2018年12月是基本一致的，说明信贷结构偏弱。 另一个更重要的结构性问题在于居民信贷，短期贷款负增2900亿、中长期贷款负增459亿，合计负增近3400亿，接近2020年2月的状态，当时是国内疫情最严重的时候。从这一点推测，1-2月的消费和商品房销售数据应该是偏弱，尤其是商品房，看30城的成交面积，1月、2月和3月1-10日的可比同期增速分别是-24.8%、-36.9%、-48.5%，考虑到这30城还是以大中城市为主，当前房地产处于需求塌方的状态。 2月社融数据，既在意料之外，也在情理之中。意料之外是比市场预期低1万亿的客观事实，情理之中是1月大超预期的金融数据，很可能对2月造成了比较强的透支效应。所以，统筹考察1-2月的整体数据应该是更科学的。 同样是总量和结构两个视角：看总量，目前存量社融增速是10.2%，比去年12月低0.1%，这个状态算是中规中矩，因为去年1-2月是经济疫后复苏接近顶部的时间，融资需求也在那一轮信用扩张的顶峰，所以高基数下存量增速回落0.1%不算差，而且1-2月的增量之和要比去年高一点点，应该说总量层面是有所企稳的。另外M1增速回升至4.7%，剔除春节效应之后预计仍然小幅回升，暗示实体企业活跃度可能有所提升。 再看结构，企业信贷里的中长期贷款占比明显不如去年上半年，但也没有较去年年底进一步下滑，所以企业端的信用状态是在总量和结构层面都暂时企稳。真正面临严峻形势的，还是在居民部门这边。除了需求塌方的房地产之外，消费过去一年也始终处于疲弱状态，考虑到消费是一个顺周期和需要社交情景的概念，能彻底改变局面的只有改善经济和优化防疫两条路。 总的来说，开年以来的信用环境，总量上看不能说是宽或者紧，更准确的是稳；结构上企业部门的需求不强、还需要努力改善，居民部门的问题比较严重。当前的宏观状态是“高目标+弱现实”，亦即当前的经济基本面，跟两会提出的“5.5%左右”的经济增长目标相比还有明显的差距。那么从弱现实通往高目标的途径，只有当前的稳信用还远远不够。所以合理推测是，接下来，尤其在两会刚结束之后，致力于宽信用的政策有可能会以各种形式进一步出现，例如货币、房地产、地方债务、防疫等等，建议密切关注后续的政策动态和高频数据反馈。 风险提示：经济数据低于预期、经济环境恶化 2. 固收 2月份社融数据怎么看？ 首先回溯我们观点：1月看降息，之后强调市场需要及时进行交易重心的切换，从宽货币到宽信用，稳增长诉求之下，1月社融超预期，随后各地因城施策出台相关地产政策以及2月PMI高于一月，市场逐步调整对于稳增长和宽信用的预期，这是债券市场调整的宏观背景。 综合历史复盘，在稳增长年份的上半年（前提是一季度以前的中央经济会议和政治局会议明确提出稳增长），特别是一季度，引领市场的关键是政策行为和力度，而不是最终结果。表现行为和力度的指标是社融和PMI，前者体现行为，后者体现初步效果。 如果这两个指标保持连续改善，对应利率就会呈现向上调整，反之则反是。 从这个角度，社融数据对于当前市场走势十分关键。 怎么看社融？我们强调宽信用和稳增长初期看总量。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 我们之前预估2月份社融增速不低于10.5%。最终公布数据是10.2%，从总量方面来说2月份社融数据低于我们预期，表现较差。这一数据体现了政策仍然力有未逮的一面。 数据落地，如何看后续利率走势？ 首先，我们还是回溯历史，过去10年中明确稳增长的上半年，并配合社融回升的年份，分别是2012、2015、2019年。 2012年因为1月公布12月信贷数据即有改善，随后虽然1月数据有所回落，但是2-3月整体信贷较好连续回升，期间公布的PMI也持续回升，所以信贷数据阶段性走弱带来的波动不超过10BP，总体维持震荡上行。 图1：2012年1-3月信贷连续回升 图2：2012年上半年利率震荡上行 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2015年的数据总体并不连续的，上半年利率是“W”型走势，12月和1月PMI连续走低，信贷1-2月有阶段性回升，但是社融表现不佳，由此催生了2月28日央行降息；随后因为3月份公开数据有改善，叠加两会释放宽财政的积极信号，利率阶段性上行，4月则再度因为数据波动和政策变化而利率下行，2015年每个月随着数据与政策变化，市场对应波动，交易节奏频繁切换。期间，上述数据公布非一致性变化中，因为单一数据公布低于预期带来的利率阶段性下行幅度大约10BP左右，在连续变差的背景下，利率则会呈现显著下行，比如1-2月的走势。 图3：2015年上半年利率呈“W“型走势 1415151616171718184,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,0002011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-08金融机构:新增人民币贷款:当月值金融机构:各项贷款余额:同比亿元%​12月信贷数据超预期1月PMI回升1月信贷回升2月PMI回升1-2月国民经济运行总体平稳2月信贷回