天风总量团队联席解读：一季度数据怎么看？

固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 一季度数据怎么看？ 证券研究报告 2019年04月18日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 廖志明 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070001 liaozhiming@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 18616029821 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：利差倒挂后，美股为何还在走高？-海外大类资产配置双周报（2019-4-17）》 2019-04-17 2 《固定收益：永续债发行降温了吗？-信用债专题研究》 2019-04-15 3 《固定收益：利率还要上多少？-利率 债 市 场 周 报 （2019-04-14）》 2019-04-14 天风总量团队联席解读 主要观点： 宏观：（1）2季度，宏观上投资和消费代表的内需有望触底修复，投资好转的主要动力是基建投资和房地产建安投资，出口下行压力加大可能拖累经济。（2）政策方面，随着货币政策进入观察期，短期边际宽松预期回落。（3）A股方面，资金面和债市开始出现波动后，估值提升进入犹豫期，权益市场情绪较为敏感，基本面和政策面的因素将决定短期市场走向。 固收：（1）现在债市处于牛市的调整阶段，而非转向阶段，因为基本面和宏观调控政策并没有发生实质性转向。前瞻地预期未来货币政策变化的一个增量信息就是外围。（2）总体来看，债市需要等风来，寻找新的预期差。 银行：（1）低估值严重滞涨，下行空间小。（2）莫忽视经济企稳的力量。（3）个股除了我们持续主推的兴业南京贵阳以及零售银行龙头平安招行等之外，行情行至此处，提示低估值涨幅仍小的工行、光大、江苏等机会。 策略：（1）周期：短期具备超额收益的条件，但需要“快”，赚周期股的钱不容易。（2）金融+消费：4月下旬到5月的避风港，重点配置。（3）成长：6月重整旗鼓，迎接全年第二波大机会。（4）主题层面：关注一带一路、上海及周边地区、国企改革。 金融工程：（1）市场进入上行趋势，建议积极保持多头思维，唯一关心的变量是市场的赚钱效应是否消失，在赚钱效应消失之前，建议保持积极，在调整中增加配置。（2）在板块配置建议上，中小创的业绩预告即将披露结束，进入业绩数据真空期，同时结合近期调整的幅度，市场一旦开启反弹，中小创有望弹性最大。 地产：从基本面角度，我们坚定的看好以一二线布局为主的公司，建议关注：(1)优先推荐龙头：万科、金地、 融创、招蛇、保利；(2)持续推荐优质成长股：阳光城、新城控股、华侨城 （商社组联合覆盖）、荣盛发展、华夏幸福；(3)房产中介：国创高新、我爱我家；(4)REITs 及利率下行：光大嘉宝。 (5)自贸区及长三角一体化：光明地产、上海临港、上实发展、城投控股。 非银金融：（1）保险方面，资产端各因素显著向好，3月社融超预期，利率预期持续好转，股市上涨，预计保险公司1季度业绩亮眼，保险股迎来向上时机。（2）券商方面，政策+业绩超预期依旧是券商估值提升的重要催化剂。（3）多元金融方面，3月社融数据从总量到结构均超市场预期，非标融资持续改善。 风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 宏观：1季度宏观数据解读 1季度实际GDP增速6.4%与去年4季度持平，名义GDP增速7.8%继续回落，考虑到基本面和综合价格中枢的节奏，2季度名义GDP增速可能小幅回升，3季度再次小幅回落。我们两周前已提示过，3月数据将较2月有大幅提升，考虑到春节错位和价格因素，3月投资和产出仍然表现较好，但实际消费增速继续下行。 2季度，宏观上投资和消费代表的内需有望触底修复，投资好转的主要动力是基建投资和房地产建安投资，出口下行压力加大可能拖累经济。4月前2周，30大中城市房地产销售已经环比回落。预计春节效应过后，5月公布的部分经济数据可能再次回落（PMI、出口、工业增加值、地产新开工），基本面预期有二次修正的可能。微观层面的消费和地产数据交叉验证变得关键。 政策方面，随着货币政策进入观察期，短期边际宽松预期回落。17日3665亿MLF到期，央行采用1600亿逆回购+2000亿MLF补充流动性缺口，资金投放的价和量均相比1-2月出现边际紧缩。利率债短期受基本面和政策预期冲击，处于逆风中，但在名义GDP增速出现拐点之前，货币政策不会发生方向性转变。在近期剧烈调整后，利率债具备一定的交易价值，如果5月基本面预期出现二次修正，则利率仍有向下空间，但整体上已经来到本轮债牛的尾部。 A股方面，资金面和债市开始出现波动后，估值提升进入犹豫期，权益市场情绪较为敏感，基本面和政策面的因素将决定短期市场走向。基本面和政策的预期博弈已进入关键阶段——经济有望转好，分子端有业绩修复预期；但逆周期的宽松政策可能边际收紧，分母端不利于估值的进一步修复。受基本面改善预期驱动的消费金融周期表现较好，而依靠宽松流动性预期驱动的成长地产有调整压力。5月中旬之后，价值和周期可能面临基本面预期二次修正的考验，出现震荡分化；如果政策预期重回宽松，估值提升叠加科创板开闸，市场有望回归到成长中小的主线。全年仍然是“N字型”。 2. 固收：利率还要上多少？ 数据公布、操作落地，怎么看？ （1）现有宏观调控的主要基调是托底。一季度数据好转及带来央行货币政策的微调显示现在宏观调控仅以托底为主。 （2）从央行角度来看，操作节奏有所调整，但现在货币政策并没有到完全转向的时候。央行从过去的基本每季度降准一次，叠加MLF或TMLF的投放，到今天（4月17日）逆回购加上MLF的投放，央行操作显示出来的节奏明显有所不同。但是还未到转向的时候。 在一季度基本面数据向好的基础上，需要进一步考虑两个问题： 第一，现有的宏观表现是否能够持续向好？这需要进一步观察和讨论。 第二，货币政策能否维持现有的状态？进一步而言，货币维持现有状态，经济能否维持稳定？ 上述问题不难回答，所以理论上应该有一个利率上限。我们团队之前的观点是去年TMLF投放时对应的利率指引是利率上限，不过随着现在央行不降准且不进行TMLF投放，3.3%的国债和3.74%的国开债上限相当于被打破。后面需要进一步观察央行操作，寻找新的区间。 从现在的位置展望，我们维持原有观点不变：现在债市处于牛市的调整阶段，而非转向阶段，因为基本面和宏观调控政策并没有发生实质性转向；不过有一点需要改变，从今天（4月17日）央行操作来看，我们团队之前认为3.74%为国开债的政策指引上限已经被打破了，因此需要前瞻地预期未来货币政策的变化，其中一个增量信息就是外围。 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 外围方面，从全球PMI的前瞻指标——全球M1同比增速来看，全球经济下行的趋势并没有改变，而美债利率与全球PMI具有较高的同步性，因此未来美债利率应该也会下行，从中美同步的角度观察，未来两个季度国内利率仍然存在下行空间。 总体来看，债市需要等风来，寻找新的预期差。预期差来自于基本面数据的波动、政策的调整、通胀预期和风险偏好变化等。市场仍可择机布局。 3. 银行：莫低估行情的空间，继续旗帜鲜明看多 此轮银行股行情或并非补涨之小行情，大有可能涨幅超越大盘，空间超越12年底那波。莫忽视经济企稳的力量，叠加混业经营之趋势，估值上行空间大，性价比凸显。 （1）低估值严重滞涨，下行空间小。银行（中信指数）年初至今涨幅24.3%，同期WIND全A涨幅达38%，显著滞涨。PB估值处于历史低位，向下空间小。 （2）莫忽视经济企稳的力量。股价跟随市场预期而变。在19Q1经济数据超预期的当下，经济企稳相对确定，市场或将预期经济复苏。参考12年底银行股大行情，银行股估值大幅上行空间或已打开。 （3）个股除了我们持续主推的兴业南京贵阳以及零售银行龙头平安招行等之外，行情行至此处，我们提示低估值涨幅仍小的工行、光大、江苏等机会。417国常会提出，“抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”，对城商行农商行等构成明显利好。 4. 策略：纠结期如何配置？成长主线何时重整旗鼓？ 经济数据确实超预期，但很难弹起来，外部还有隐忧；同时信用和货币的阀门虽然不会关，但已经拧紧了一些；于是市场进入非常纠结的阶段，4月下旬到5月可能迎来较大的波动或者调整。在此背景下，Q2大类板块应当如何选择胜率更高？成长主线何时重整旗鼓？ （1）周期：短期具备超额收益的条件，但需要“快”，赚周期股的钱不容易。 （2）金融+消费：4月下旬到5月的避风港，重点配置。 （3）成长：6月重整旗鼓，迎接全年第二波大机会。 （4）主题层面：关注一带一路、上海及周边地区、国企改革。 5. 金融工程：上行趋势不改，赚钱效应仍存 最新数据显示，我们定义的用来区别市场环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续扩大，20日线收于4295点，120日线收于3632，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离为18.2%，大幅高于3%的阈值，市场继续保持上行趋势格局。 市场进入上行趋势，我们建议积极保持多头思维，唯一关心的变量是市场的赚钱效应是否消失，根据我们定义的市场平均成本线，近期成交资金平均盈利超2.6%，赚钱效应依旧存在，在赚钱效应消失之前，建议保持积极，在调整中增加配置。周末金融数据发布大超市场预期，下周市场有望趋势加速，在上行趋势中，坚持右侧风控的原则，才能分享上行趋势的绝大部分收益。可能在很多人看来，作为一个卖方分析师应该提前预判市场，但事实上在上行趋势中，真正的拐点只有一个，左侧的预判往往胜率很低，会不断产生过早下车的信号，一个合理的右侧风控系统往往能够有效克服市场的高位震荡的恐惧，分享上行趋势中的绝大部分收益，我们的右侧风控体系在2015年市场中，从2014年年中入场，直到2015年6月18日发出离场信号，全程分享了市场的上涨过程，这一次行情我们也是2019年2月1日发出下跌趋势结束，2月28日发出上行趋势确立，建议90%的仓位一直保持到 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 现在，而在整个2018年我们也是一直强调处于下行趋势，低仓位应对。 在板块配置建议上，中小创的业绩预告即将披露结束，进入业绩数据真空期，同时结合近期调整的幅度，市场一旦开启反弹，中小创有望弹性最大。 从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，各指数成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40分位点以内，仍属于我们定义的低估区域，因此考虑长期配置角度，结合短期判断，根据我们的仓位管理模型，建议保持仓位90%。 6. 地产：3月地产数据再超预期，政策宽松预期弱化 3月地产开工和投资数据超出预期，销售、竣工和拿地基本符合我们预期，我们认为由于加速推盘的意愿依旧较强，整体开工和投资将会维持高位，整体一二线的结构性复苏，全国性的整体性略微的下滑的判断仍旧不变，但由于小阳春的出现，使得地产的政策出现了微调的可能性，如：北京公积金缴纳比例上调、长沙二套房契税优惠取消，政策边际宽松预期有所弱化，且社融数据的超预期使得降息降准预期也明显缓解。我们继续维持全年销售面积-7.3%、投资5%，上调新开工面积预测至3%，从基本面角度，我们坚定的看好以一二线布局为主的公司，建议关注： (1)优先推荐龙头：万科、金地、 融创、招蛇、保利； (2)持续推荐优质成长股：阳光城、新城控股、华侨城 （商社组联合覆盖）、荣盛