天风总量团队联席解读：节后市场怎么看？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 节后市场怎么看？ 证券研究报告 2022年09月28日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：泰福转债，国内外布局的民用水泵供应商-申购建议：积极参与》 2022-09-27 2 《固定收益：多重压力下，银行报表中哪些信息值得关注？-上市银行2022年中报专题》 2022-09-27 3 《固定收益：新致转债，国内领先的软件服务提供商-建议积极参与申购》 2022-09-27 天风总量团队联席解读（2022-09-28） 摘要 固收：节后债市需要关注什么？ 金工：布局高胜率的做多节点！ 风险提示：疫情蔓延超预期，经济复苏不及预期，政策调整超预期，市场环境变动风险，模型基于历史数据。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 固收：节后债市需要关注什么？ ............................................................................................... 3 2. 金工：布局高胜率的做多节点！ ............................................................................................... 4 图表目录 图1：资金利率走势 ........................................................................................................................................ 3 图2：长端利率走势 ........................................................................................................................................ 3 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 固收：节后债市需要关注什么？ 我们谈谈近期市场高度关注的两个方面：一是节后国内债市的可能变化；二是外围市场波动，包括美债美元和人民币汇率等。 首先是国内角度，本周利率周报已有明确详尽阐述，在错综复杂的环境中抓住主要逻辑：8月15日降息后利率走势分两个阶段，第一阶段利率下已经完成，决定第二阶段走势的关键是社融。 从8月数据，我们认为8-10月社融都会处于弱修复状态，可能谈不上强，但也并不会弱。这得益于一系列政策安排1，包括近期结存限额内的5000多亿专项债开始发行、3000亿元政策性金融工具、2000亿元能源保供特别债，这使得资金利率和长端利率会有向下的阻力。 今年复杂的宏观图景中，我们反复强调资金面的逻辑，就是看货币政策中介目标。虽然9月资金利率向上有所收敛，但隔夜仍然在1.5%附近。原因在于货币政策需要盯住中介目标也就是社融。政策生变的逻辑在于社融根本性修复，具体表现为企业和居民的扩张意愿恢复，而目前并没有看到这一点。但当下财政有所发力，由此看到社融弱修复，资金利率局部收敛。往后看，我们依然保持这一逻辑，隔夜利率看1.2%-1.5%，近期偏向区间上沿，节后可能有所回落。 图1：资金利率走势 图2：长端利率走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 至于长端，依然是社融逻辑，当前向下有阻力。但毕竟社融修复弱，且11-12月增速可能还会再度走低，利率走势还会有反复，我们此前判断一段时间内会在2.65%附近做横向移动。目前看短期变化比我们预想要略大，市场结合前期的仓位和久期需要对近期一系列修复做消化。 外部压力在增大怎么看？ 建议大家关注我们近期关于汇率贬值环境下的利率走势报告。决定汇率贬值的根本在于国内基本面承压和政策预期走弱，叠加美元自身走强，而中美利差并不主导汇率变化。且从目前的欧美宏观图景看，美元仍然偏强。总之，人民币汇率仍然有进一步贬值的趋势。 这对货币政策意味着什么？央行一方面强调政策调控既不缺数量工具也不缺价格工具2，另一方面也提到人民银行能够有效管理市场预期3，说明外部环境还是对政策施加了一定压力，虽然不会导致政策方向的改变。从历史来看，汇率贬值、利率稳或下行，并不罕见。但政策多少会面临一定约束，至少是不舒服。从M2同比-外储同比增速差角度出发，当前降准的概率边际下降。我们认为可能年底降准，明年初降息。 在此情形下，后续资金利率怎么看？外围压力可能会影响资金利率波动区间下限，但不会 1 http://www.gov.cn/premier/2022-08/24/content_5706689.htm 2 http://www.scio.gov.cn/32344/32345/47674/49054/tw49056/Document/1729811/1729811.htm 3 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4670840/index.html 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 影响上限。上限还是由社融逻辑决定。至于长端，如果美元指数继续走高，利率虽然不会亦步亦趋，但下行必然有阻力。往节后看，除了内部的基本面、社融、资金面逻辑和外部压力，还要关注大会情况。过去一段时间，会议公告不及预期时，往往带来利率阶段性下行。再比如2012年11月大会后，利率在宏观环境诸多不利因素中下行。 总之，既要合理考虑国内的弱修复，也要参考历史上大会的影响，兼顾外围压力，边走边看。目前资金利率按1.5%附近，十年国债在2.7%附近横向移动估计。 对于市场而言，长期问题仍在，但是短期变化更突出，现阶段是市场应对短期变化的再评估阶段。对于未来展望，从逻辑上可以参考借鉴今年一季度和2012年10-11月，债市需要寻找一个新的平台整理一下有点凌乱的思绪，但这个平台位置并不会很高，至少不会简单站上降息前的位置，除非发生类似于今年1月社融大幅超预期的情形。 风险提示：疫情蔓延超预期，经济复苏不及预期，政策调整超预期。 2. 金工：布局高胜率的做多节点！ 上周周报认为：市场的反弹时机来自两点，第一成交量的再度萎缩，预期成交额低于7000亿将迎来反弹；第二，宏观风险的兑现；两个信号有一个落地，有望开启反弹。但市场在信号出现后，仍在低位反复拉锯，全周来看，wind全A下跌1.77%。市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数下跌1.62%，中盘股中证500下跌1.09%，沪深300下跌1.95%，上证50下跌1.8%，创业板指下跌2.68%；上周中信一级行业中，煤炭和石化表现较强，煤炭上涨3.21%；医药与电子调整最大，医药周下跌5.42%。上周成交活跃度上，消费者服务和钢铁板块资金流入明显。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续缩小，最新数据显示20日线收于5026点，120日线收于5033点，短期均线开始位于长线均线之下，两线距离由上周的1.55%变化至-0.14%，距离小于3%，市场仍处震荡格局。 市场处于震荡格局，核心的观察变量为市场风险偏好的变化。展望下周，宏观方面，进入宏观数据发布的真空阶段，对风险偏好的压制较小；日历效应上，下周进入国庆前最后一周，国庆的日历效应十分明显，以沪深300指数为例，过去13年节前一周5次上涨，8次下跌，平均跌幅0.27%；节后一周，11次上涨，2次下跌，平均上涨2.69%；节后反弹概率极大。价量方面，过去一周，各交易日成交金额均低于7000亿，最后一个交易日在较大波动下，仍然仅有6600亿的成交金额，市场处于明显的底部缩量状态。因此我们的判断是：节后反弹成为高概率事件，节前可分批布局。 配置方向上，若短期反弹如期出现，反弹的方向仍有望围绕景气度和超跌两个维度展开，根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度），排名靠前的行业为电气设备、稀有金属、煤炭和养殖；三季报披露在即，在高景气板块中超跌的为新能源和稀有金属，或为未来反弹窗口中的高弹性方向。 三季报披露结束后，我们的行业配置模型在四季度将重点推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在养殖、地产和TMT和部分消费以及医药相关板块，但从反转预期角度看，养殖、地产和TMT（元宇宙相关方向）存在较强的改善预期。因此展望四季度，养殖、地产以及元宇宙主题值得关注。 从估值指标来看，wind全A指数PE位于50分位点，属于中等水平，PB位于10分位点以内，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位60%。 择时体系信号显示，均线距离由上周的1.55%变化至-0.14%，距离小于3%，市场震荡格局未破。核心的观察变量为市场风险偏好的变化。展望下周，日历效应上，下周进入国庆前最后一周，国庆的日历效应十分明显，以沪深300指数为例，过去13年节前一周5次上 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 涨，8次下跌，平均跌幅0.27%；节后一周，11次上涨，2次下跌，平均上涨2.69%，节后反弹概率极大。价量方面，过去一周，各交易日成交金额均低于7000亿，最后一个交易日在较大波动下，仍然仅有6600亿的成交金额，市场处于明显的底部缩量状态。因此我们的判断是：节后反弹成为高概率事件，节前可分批布局。配置方向上，若短期反弹如期出现，反弹的方向仍有望围绕景气度和超跌两个维度展开，在高景气板块中超跌的为新能源和稀有金属，或为未来反弹窗口中的高弹性方向。后续进入四季度，我们的行业配置模型在四季度将重点推荐困境反转型板块，养殖、地产以及元宇宙主题值得关注。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收