天风总量团队联席解读：未来策略重心怎么看？

固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 未来策略重心怎么看？ 证券研究报告 2021年09月08日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：2021年以来首次发债城投平台有何新特征？-城投专题》 2021-09-07 2 《固定收益：产业债利差中高等级下行，低等级上行-产业债行业利差动态跟踪（2021-09-03）》 2021-09-06 3 《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资 产 证 券 化 市 场 周 报（2021-09-05）》 2021-09-05 天风总量团队联席解读（2021-9-8） 主要内容： 宏观：8月出口和今年各行业出口份额变化情况 策略：美国50年公平与效率摇摆史的产业启示 固收：金融稳定报告可以读出哪些关注点？ 金工：市场处于上行趋势，配置走向均衡 风险提示：政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。 固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 宏观：8月出口和今年各行业出口份额变化情况 今年1季度中国出口占世界贸易的比重为14.3%，环比回落1.7%，但仍较疫情前的2019年高出0.9%。后续随着发达国家劳动力供给恢复、新兴市场供应链修复，整体出口份额难免继续回落，但具体到行业层面而言，不同行业的出口份额变动情况将具有明显的结构性特征，是否具有比较优势和主要竞争国家的复工状况决定了订单的粘性。 我们分析了各行业在疫情前的出口份额变动情况，认为有三类行业在疫情后有望保持住出口份额：第一类是医药和化工品，如药品、杂项化学产品、塑料及其制品、有机化学品、鞣料涂料等；第二类是机械和金属粗加工产品，如锅炉机械器具及零件、贱金属工具、钢铁制品等；第三类是整车和汽车零配件。 2. 策略：美国50年公平与效率摇摆史的产业启示 我们复盘并总结过去50年，美国执政风格反复在效率与公平间摇摆的经验，以把握当前侧重公平背景下的产业政策脉络。 1.公平与效率之间反复横跳，是美国政党切换的一大规律。选民基础不同，使两党在意识形态方面存在一定分歧，进而造成执政理念上的显著差异，具体体现为共和党更注重效率，而民主党更注重公平。落实在政策层面，民主党主张扩大福利开支、扶持社会弱势群体取得平等地位；共和党则主张降低税收和福利开支、减少公共开支。 2.克林顿经济学是美国由效率切换至公平的一次成功实践。90年代初，美国面临总量边际下行、政府杠杆较高、失业率上升等经济问题，克林顿主要从三方面解局： 1）扩大中产阶级比重，通过结构性加税等弥合贫富差距 克林顿经济学为中低收入群体与中小企业降税减负的同时通过提高税率、推行遗产税等手段增加高收入企业与个人税收，提高了美国居民部门整体收入。 2）鼓励信息技术等新兴产业发展 克林顿通过加大国会科研经费投入、让利科技企业等政策令信息技术等萌芽期产业迅速成长，确立了21世纪初美国在IT、医疗等前沿领域的领先地位。 3）压减财政赤字，化解政府杠杆危机 对高收入个人与企业的结构性加税，新兴产业扩张带来的所得税增量，以及股市繁荣带来的资本利得税增量，支撑了财政收入放量并实现预算扭亏为盈。 3.在中期策略《开辟新战场：新一轮周期是属于硬科技的盛宴》中，我们做出研判，未来中期维度的宏观政策变量将围绕一个核心：从“效率优先”到“兼顾公平”。在过去30年效率优先的时代，积累、容忍了很多问题，当前到了兼顾公平的时代，核心就是要解决效率优先时代的后遗症。我们总结下来，之前的后遗症与克林顿上台初期类似，主要包括三个方面，对应地或可借鉴克林顿经济学把握相关的宏观政策与产业政策脉络： 1）后遗症之一：债务和杠杆风险。财政跨周期调节即将启动与政府部门去杠杆并存，对财政发力提出了“花小钱办大事的要求”，中期产业政策料将持续向高端制造业倾斜。 2）后遗症之二：诸如寻租、腐败、垄断、环境污染的等灰色地带。对应地，反腐败、反垄断、碳中和将大力推进。落实到产业层面，主要有两大方向：①汲取美国互联网泡沫破裂教训，规范IT、金融、教育等高TFP边际行业发展；②对低TFP部门实施产业结构升级调整，使其“高端制造化”，如碳中和推进能源供应领域的新能源替代等。 3）后遗症之三：狭义贫富差距拉大。中央强调推进共同富裕，政策上体现为完善初次分配、再分配、三次分配的多层次分配制度，对应解决贫富差距部门性、阶级性、地域性的三大差异。 固定收益|固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 4.预计在兼顾公平的背景下，高端制造类行业中期市场表现将持续优于传统行业。参考美国50年效率与公平切换史，侧重效率的政策环境有利于传统行业与消费行业，侧重公平的政策环境有利于科技、高端制造、金融行业的市场表现。 3. 固收：金融稳定报告可以读出哪些关注点？ 9月3日中国人民银行发布《中国金融稳定报告（2021）》，如何看待当前国内金融风险？如何处置与推进？本文进行简要解读。 2020年以来，国际形势严峻复杂，国内改革发展稳定任务艰巨繁重。防范化解重大金融风险攻坚战取得了重要阶段性成果，在宏观稳杠杆、处置金融风险和整顿金融秩序方面均较好的实现了既定目标，金融风险整体收敛、总体可控。 当前百年变局和世纪疫情交织叠加，世界进入动荡变革期，国内外不稳定性不确定性显著上升。国内防控疫情输入压力依然较大，经济恢复不均衡、基础不牢固，金融风险仍然点多面广，区域性金融风险隐患仍然存在，部分企业债务违约风险加大，个别中小银行风险较为突出。 下一阶段，常态化阶段的金融防风险工作要继续坚持稳中求进工作总基调，守住不发生系统性金融风险的底线。在继续统筹推进常态化疫情防控和经济社会发展的同时，保持宏观金融政策的连续性、稳定性和可持续性，处理好恢复经济和防范风险关系，促进经济平稳健康运行。 工作重点转向健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，构建防范化解金融风险长效机制，推动中小金融机构改革化险，着力降低信用风险，维护股市、债市、汇市平稳运行，严密防范外部风险冲击。 如何看待当前宏观问题与银行业风险？ 宏观问题方面，一是经济增速放缓导致的宏观杠杆率上升风险，因此要处理好恢复经济和防风险关系，促进经济平稳健康运行；二是可能的跨境资本冲击，目前来看，这部分影响有限，但从前瞻性、全局性和主动性考虑，仍需加强监控。 金融业风险方面，银行压力测试结果表明，2022年经济底线假设约4.78%，中小银行压力较大，补资本问题突出且急迫，还需要关注证券、保险业违约传染风险。 央行金融机构评级结果表明，风险整体可控，高风险机构较去年数量减少、占比下降；分结构类型看，大型银行评级结果较好，高风险机构仍主要为农合机构与村镇银行；分区域看，绝大多数省份存量风险已压降， 金融风险如何应对？报告要求： 健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，构建防范化解金融风险长效机制。 全力做好存量风险化解工作，坚决遏制各类风险反弹回潮；以“在线修复”为主稳妥化解中小金融机构风险，持续推动中小金融机构改革化险；加大银行体系不良资产核销力度，分类施策补充中小银行资本；健全金融风险问责机制，对重大金融风险严肃追责问责，有效防范道德风险。 严密防范外部风险冲击，加强预期管理，做好应对预案和政策储备。提升金融风险防控的前瞻性、全局性和主动性，守住不发生系统性金融风险的底线。 4. 金工：市场处于上行趋势，配置走向均衡 上行趋势中的波折期！ 固定收益|固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 我们在8月29日的周报中指出；市场进入上行趋势格局。赚钱效应指标值为0.63%，刚刚转正。展望未来一周风险偏好的变化来看，首先，市场进入宏观数据发布的真空期，有利于风险偏好的继续提升；wind全A指数重回上行趋势，有望突破前高。行业配置上长周期继续重点配置电力设备新能源、半导体，逐步加配医药和白酒等消费板块。短期交易可关注钢铁等周期上游板块。上周wind全A大幅震荡，上涨0.11%，市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数上涨0.69%，中盘股中证500继续上涨1.37%,再创新高，沪深300上涨0.33%，创业板指下跌4.76%;中信一级行业上，上周周期上游领涨，煤炭大涨8.39%，钢铁大涨4.86%；电子和军工领跌，跌幅分别4.67%和4.16%。成交活跃度上，中信一级行业中建筑和钢铁板块资金流入较为明显。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离略微收窄，最新数据显示20日线收于5709点，120日线收于5516，短期均线位于长线均线之上，两线距离由上期的3.64%收窄到3.46%，但均线距离仍超过3%的阈值，市场仍处于上行趋势格局。 市场进入上行趋势格局，在我们的体系下，最为重要的观察变量来自市场的赚钱效应的指标。最新数据显示，赚钱效应指标值为0.68%，仍处边缘位置。短期而言，展望未来一周风险偏好的影响要素，首先，重大宏观事件上，下周进入宏观数据发布的高峰时间，国内的8月金融数据将下周逐一发布，对风险偏好将有所抑制；从价量指标来看，周成交量创近一年新高，但市场整体涨幅有限，显示分歧极大；整体来说，wind全A指数处于上行趋势的边缘位置，短期或将有回调需求。 行业模型主要结论，天风量化two-beta风格选择模型信号数据显示，当前利率处于我们定义的下行阶段，经济也处于我们定义的下行阶段，因此从配置方向上建议科技加消费的配置方案；长周期模型，展望2021年行业景气度的情况，利润增速相对行业自身过去10年的排序来看，靠前的行业为新能源以及半导体，均为过去十年中较优的年份，长期角度继续推荐；短期角度，建筑与钢铁板块资金流入明显；因此，综合时间窗口，长周期继续重点配置电力设备新能源、半导体，逐渐加配医药和白酒等消费板块，短期交易可继续关注钢铁和建筑等周期板块。 从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均处于60分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。 择时体系信号显示，均线距离为3.46%，均线距离超过3%的阈值，市场仍处于上行趋势格局。最新数据显示，赚钱效应指标值为0.68%，仍处边缘位置。但短期而言，展望未来一周风险偏好的影响要素，首先，重大宏观事件上，下周进入宏观数据发布的高峰时间，国内的8月金融数据将下周逐一发布，对风险偏好将有所抑制；从价量指标来看，周成交量创近一年新高，但市场整体涨幅有限，显示分歧极大；整体来说，wind全A指数处于上行趋势的边缘位置，短期或将有回调需求。行业配置上长周期继续重点配置电力设备新能源、半导体，逐步加配医药和白酒等消费板块。短期交易可关注钢铁和建筑等周期板块。 固定收益|固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限