天风总量团队联席解读固收部分：5月市场怎么看？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 5月市场怎么看？ 证券研究报告 2022年04月28日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：就业压力有多大？-固定收益专题》 2022-04-27 2 《固定收益：汇率贬值需要注意什么？-宏观利率专题》 2022-04-26 3 《固定收益：巨星转债，西南地区生猪养殖领先企业-申购建议：积极参与》 2022-04-25 天风总量团队联席解读固收部分（2022-04-27） 主要内容： 汇率贬值继续加速，联储五月议息，外围压力如何评估？中央财经委会议发力基础设施建设，国内疫情拐点明确，市场预期会如何调整？ 固收：如何看待当前汇率和利率的平衡点？ 风险提示：政策不确定性，疫情发展超预期，外部环境变化。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 固收：如何看待当前汇率和利率的平衡点？ 上周人民币加速贬值后，市场高度关注汇率和利率的组合关系。有两种声音：一是汇率贬值体现了压力，从压力角度来说市场会担心货币政策的空间和利率空间问题，从内外均衡角度对央行行为形成约束。另外一种观点是，从历史事实上看，贬值和利率下行似乎往往是伴生的，汇率贬值似乎没有完全约束资金利率和长端利率的空间，甚至更乐观地说，贬值可以打开利率空间。 这两种声音哪一种更合理？谈到外围压力和内外均衡时，要说人民币贬值对国内市场毫无影响肯定不对，但如果认为外围因素是主导力量，这种想法也不可取。合理的状态是居于两者之中，而又相对倾斜于内部均衡。 汇率和利率有关系，但绝对不是因果关系，两者是同一宏观基本面下在不同市场的表现。在特定阶段可能会出现汇率贬值和利率下行的组合，两者是伴生的，但绝对没有特定的特征，即汇率如此时利率必然如何；也不存在为了汇率如何，利率需要如此。 在汇率和利率之间可能存在一个平衡点，观察这个平衡点很重要的视角有两个：一是国际收支。周一央行公告下调外汇存款准备金率1，可以与去年6月和12月2央行两度上调外汇存款准备金率的举措对比。从外汇占款角度难以观察到资金的流入流出，但从经常项目差额等国际收支角度，可发现过去一年中贸易顺差的显著扩大，其规模几乎持平于次贷危机前的水平，已多年未见。所以央行上调外准操作的背后，我们面临的是资金加速流入的背景。在当前央行下调外准的背景下，市场可以得出的推论是当前国际收支情况在变化，但变化未必等同于恶化。 第二，需要从央行的角度理解汇率和利率变化的逻辑，理解其落到央行资产负债表上的变化。过去几年中，汇率有较为显著的贬值和升值；与此同时，疫情前后的几年中，国际收支（特别是经常账户项下）也有较大的变化。如2018年一度出现严重逆差，这几年又是高额顺差。但这几年从外汇占款项下，似乎无法观察到国际资金的显著波动。这似乎与直觉感知的国际资金流动规模不在同一个数量级上。或许做更深入的研究后能对此有所解释，但至少在寻找汇率和利率的平衡点时，这两个角度很关键：一是国际收支，反应了基本面；二是国际收支引起的央行资产负债表变化，这决定了最终的政策行为及其影响范围。 基于上述两点，我们可以结合过去几轮贬值所发生的情况，对当前做一个合理的评估。如2015年“811汇改”后、2018年和2020年，这几次贬值背景有较大的差异。背景的差异在国际收支上是有反映的，在央行的资产负债表上也是有反映的。不一定能从外汇占款角度来观察到，但从外汇储备角度可以观察到。最典型的是2020年国际收支的变化，在外汇储备上有相对稳定的体现；2015年“811汇改”后汇率贬值在外汇储备变动上的体现也比较明显。结合央行当时相关领导的表述，大概可以发现一条线索：汇率和利率的平衡点，建立在国际收支和央行资产负债表变化的视角之上。理解这个变化，有一个重要的指标，就是外汇储备。不管从哪个视角去考虑汇率、利率和外储三者，其中外储是底线。如果贬值不造成外储的大量流失，从央行角度来说仍就是相对可接受的，至少不会冠之以“过度贬值”。但如果贬值造成较大的外储波动，央行或会称之为“过度贬值”，政策上就要考虑如何合理地均衡应对。 这样来看2015年、2018年、2020年，相似的是贬值伴随利率下行，但也有不同。因此合理观察汇率和利率关系时，两点比较重要：一是两者有伴生关系，但绝非因果关系；二是两者间的平衡点一定要考虑国际收支和央行资产负债表变化，从前者引起后者变化的途径而言，外汇储备很重要。有一个重要经验指标，即M2和外储同比增速差，这是IMF对经济体汇率贬值压力的参考指标。这个指标贯穿了对很多问题的认识。 从这个角度去考虑，相对合理的看法是当前的贬值必然是建立在基本面之上，但另一方面，央行的行为也很重要。这一轮贬值从时间点来看，不排除央行顺势而为的可能。从美元、 1 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4538929/index.html 2 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4410950/index.html 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 疫情角度各方面看，汇率压力已经存在了一段时间，从时间节点看，恰是4月18日央行公告23条举措3，其中很重要的就是外贸出口。先不考虑负反馈，从正反馈来说，贬值对出口是有利的。次日汇率即明显下行，且持续时间已经超过3月16日金稳会后，已经超过5个交易日，幅度也比较大。前五个交易日，央行没有在政策端做任何干预。过去外汇市场波动时，央行会通过各种宏观审慎工具来对应干预，但本次并没有。叠加考虑时间点，更像是在一定贬值压力下的顺势而为。 汇率贬值并没有显著影响资金利率，说明两者很明显不是简单的因果关系，但两者从属的基本面是一样的，都能从4月18日“央行23条”通知中找到共同的影响因素。一方面，央行加快向财政上缴利润，财政加快留底退税的进度，这是流动性充裕的很重要原因。另一方面，为了稳定外贸出口，在贬值压力下顺势而为。两者共存于同一节点，基于共同的宏观基础。 展望5月，一是需要合理评估汇率的进一步情况，二是5月的美联储议息会议，市场也会高度关注。从前期表现看，市场已经有一个较清晰的认知。除非有更超预期的举动，否则外围压力在总体上来讲应该在市场基本认知范围之内。所以往5月看，上述因素是否构成市场的风险点？或许不是，除非要超出现有的预期之外。剩下的问题还是国内为重。 强调三点：一是疫情拐点，二是政策举措是否形成有效对冲经济压力？三是市场信心的修复情况。如果这三者都在朝积极的方向演进，5月的债市对应就是压力，否则就有机会。从现在的情况来说，三点之间：第一点的积极变化越来越清晰，对债市来说意味着压力。第二点，从4月18日开始到昨天，各部委的强力政策在快速频繁出台，市场应该完全清楚感知到了。政策合力是只欠东风的状态，各种铺垫已经清晰地往前推进。最后是市场信心的问题，市场信心要建立在前面两者的基础之上，要看总体的宏观演进能不能带来恢复？如果带来恢复，多多少少要参考借鉴一下2020年4、5月间的市场变化。当然，当下与彼时有两点不同：一是财政和货币行为组合不同，二是疫情和防疫的状态不同。就当前情况看，我们认为货币政策或许不会特别快的启动正常化，短端利率有稳定的基础，但要奢望更低的水平也比较难。货币政策有宽松的空间，至少降息还是有可能。但对5月交易，重心不落在降息上，而是疫情拐点、复工复产、政策合力，和市场信心的变化上。5月的市场变化基本也肇始于此。 风险提示：疫情超预期蔓延，国内外政策调整超预期。 3 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4533227/index.html 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 海口 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际 客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱