聚焦主航道，利润超预期，坚持长期主义

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年11月20日 证 券研究报告•2022Q3季 报点评 买入 （ 维持） 当前价： 218.00港元 京东集团-SW（9618.HK） 互 联网零售 目标价： ——港元 聚焦主航道，利润超预期，坚持长期主义 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002 电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn 分析师：张闻宇 执业证号：S1250520080002 电话：021-58351917 邮箱：zwy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 141.8-359.2 3个月平均成交量(百万) 9.81 流通股数(亿) 31.59 市值(亿) 6,887.29 相 关研究 [Table_Report] 1. 京东集团-SW（9618.HK）：关注用户体验&供应链&技术投入，坚持长期主义 (2022-08-25) 2. 京东集团-SW（9618.HK）：商业模式更具韧性，全渠道新场景加速平台化 (2022-05-18) 3. 京东集团-SW（9618.HK）：营收稳健，着眼长远 (2022-03-11) [Table_Summary]  业绩摘要：京东集团公告2022Q3财报，22Q3单季实现营收2435亿元（YoY+11.4%，QoQ-9%），扣除达达集团、德邦并表的影响，22Q3单季营收同比增速7.6%，在整体消费低景气度的背景下，公司营收增速保持韧性；22Q3毛利率14.9%（YoY+0.65pp），22Q3经营利润87.3亿元（21Q3为25.7亿元），22Q3Non-GAAP净利润100亿元（21Q3为50亿元），22Q3归属于普通股股东的净利润为59.6亿元（21Q3为-28亿元），降本增效成果显著。现金流方面，截至22年9月底的LTM自由现金流258亿元，截至22年6月底的LTM自由现金流277亿元。截至2022年9月30日，公司现金及现金等价物、受限资金及短期投资共计2182亿元，公司经营稳健。  22Q3公司单季度环比新增用户750万，DAU同比保持双位数增长。①数量上：截至22年9月底LTM用户为5.88亿，较22年6月底新增750万，在继22Q2的DAU同比增速25%的情况下，公司Q3的DAU继续保持同比双位数增长。②质量上：根据京东22Q3业绩会信息，京东整体用户结构和质量取得明显提升，复购用户及PLUS用户规模增长更快。  22Q3京东营收增长主要来自3P平台业务、物流业务等的拉动。分品类来看，①1P中日用百货实现营收777亿元（+3.5%），主要受酒类、母婴增速下滑影响。1P中电子产品及家用电器实现营收1193亿元（+7.6%），1P业务总体实现营收1970亿元（+5.9%），贡献了80.9%的营收，夯实公司增长基石。②物流及其他服务收入同比增长73%至276亿元，主要受达达集团、德邦并表等影响；③平台及广告服务收入同比增长13%至190亿元，主要受商家入驻、高佣品类扩充影响。根据业绩会信息，22Q3，零售开放生态的第三方商家数量连续七个季度取得了20%以上的同比增长，时尚居家、运动、户外等品类的销售保持高于行业的增长。  分业务板块来看，①22Q3京东零售实现营收2119亿元（YOY+7%），经营利润109亿元（YOY+38%）；②京东物流实现营收358亿元（YOY+39%），经营利润2.5亿元（21Q3为-7.3亿元），利润大幅改善；③22年2月底并表的达达集团在22Q3实现营收23.8亿元，包括京喜、海外业务、京东产发在内的新业务实现营收50亿元（YOY-13%），主要受京喜主动收缩的影响。受宏观环境及疫情影响，公司22Q3酒类、母婴、服饰增长承压，家电、生鲜、健康、运动、宠物、京东小时购、包括五星在内的线下全渠道业务，表现优于大盘。  降本增效成果显著，受疫情影响，供应链运营效率短期承压。降本增效战略下，公司22Q3营销费用率3.1%，同比下降0.4pp，为20Q2以来的最低费率。管理费用率1.1%，同比下降0.3pp。履约费用率同比降0.6pp至5.9%，毛利率同比提升0.65pp至14.9%，京东零售op margin为5.2%（YoY+1.2pp，QoQ+1.8pp）。截至22年9月底，公司TTM存货周转天数为31.7天，较22年6月底TTM的31.5天有所提升，主要受疫情封控、消费环境的影响。  2022双十一：平台能力提升，京东新百货、自有品牌等增速亮眼。①女性用户消费提升带动京东新百货销售亮眼：10月31日晚8点开门红4小时，京东新 -52%-38%-23%-9%5%19%21/1122/122/322/522/722/922/11京东集团-SW 恒生指数 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 百货整体销售增长100%，8563家店铺成交额超21年开门红28小时，京东新百货全渠道业务成交额增长超4倍。海蓝之谜、赫莲娜、雅诗兰黛、资生堂等843个美妆品牌4小时成交额同比增长超100%。周六福、周大生、六桂福珠宝等超200个珠宝品牌整体成交额同比增长超3倍。②3P平台销售领先：10月31日晚8点-11月1日24时，京东手机POP好店成交额同比增长100%；京东超市开放平台近6000个中小商家成交额同比增长超过100%；京东大药房超过1200个合作品牌成交额翻倍。③供应链能力外溢，自有品牌销售亮眼：11月10日晚8点开场10分钟，京东京造的传统滋补/食品饮料/家电成交额分别同比增18倍/303%/278%。  盈利预测与评级：预计公司2022-2024年归母净利润分别为109.2/120.5/151.4亿元，对应PS分别为0.6/0.5/0.4倍，预计22年Non-GAAP净利润258亿元。考虑到京东坚持从零售“人货场”的维度推进长期战略，坚定开拓下沉市场，打造供应链中台能力，拓展全渠道业务以及建设开放生态平台，维持“买入”评级，持续推荐。  风险提示：疫情反复风险；电商行业竞争对手增加投入风险；供应链扩展不及预期风险；宏观经济下行风险。 指标/年度(百万元人民币) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 745801.89 951592.00 1045064.87 1206794.03 1413998.32 增长率 29.28% 27.59% 9.82% 15.48% 17.17% 归属母公司净利润 49405.22 -3560.00 10918.82 12049.03 15143.76 增长率 305.49% -107.21% 406.71% 10.35% 25.68% 每股收益EPS 31.63 -2.28 6.99 7.72 9.70 净资产收益率 26.34% -1.70% 4.97% 5.20% 6.13% PE 12.60 -174.87 57.01 51.67 41.11 PS 0.83 0.65 0.60 0.52 0.44 数据来源：wind，西南证券 京 东集团-SW（9618.HK）2022Q3季 报 点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利 润 表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 185331.00 220248.87 255851.16 298977.19 销售收入 951592.00 1045064.87 1206794.03 1413998.32 应收账款 11900.00 9448.53 10580.11 12009.30 销售成本 822526.00 899800.86 1041728.75 1218866.55 预付款项 15414.00 11768.81 13225.14 15108.48 履约费用 58288.00 65494.22 73131.72 84132.90 存货 75601.00 73956.23 82767.49 93502.09 销售和管理费用 50305.00 49118.05 57322.72 69285.92 其他流动资产 11426.00 16467.06 19015.42 22280.33 研发费用 16332.00 17766.10 20515.50 24037.97 流动资产总计 299672.00 331889.51 381439.32 441877.39 财务费用 1213.00 -159.54 -377.95 -515.73 股权投资和长期投资 82310.00 82310.00 82310.00 82310.00 投资收益 -4918.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 38761.00 33531.78 28989.22 24133.33 营业利润 -1990.00 13045.19 14473.31 18190.71 无形资产 20165.00 17220.83 14610.00 11832.50 其他非经营损益 -590.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 55599.00 56532.57 57333.29 58001.14 税前利润 -2580.00 13045.19 14473.31 18190.71 非流动资产合计 196835.00 191095.18 184742.51 177776.97 所得税 1887.00 1304.52 1447.33 1819.07 资产总计 496507.00 522984.69 566181.82 619654.37 净利润 -4467.00 11740.67 13025.98 16371.64 应付账款 140484.00 142982.05 159826.88 180325.46 少数股东损益 -907.00 821.85 976.95 1227.87 其他流动负债 76784.00 93390.97 106717.30 123319.62 归 属 于 母 公 司 股 东 的 净 利润 -3560.00 10918.82 12049.03 15143.76 流动负债合计 221636.00 236373.02 266544.17 303645.08 EBITDA 4879.00 22625.47 24448.03 28640.51 长期债务 9386.00 9386.00 9386.00 9386.00 NOPLAT -1776.82 11597.08 12685.82 15907.48 其他非流动负债 18701.00 18701.00 18701.00 18701.00 EPS(元) -2.28 6.99 7.72 9.70 非流动负债合计 28087.00 28087.00 28087.00 28087.00 负债合计 249723.00 264460.02 294631.17 331732.08 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 29301.00 40219.82 52268.85 67