固定收益周报：合理利用国债期货高波动性

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益周报 固定收益周报 2022年11月21日 固定收益周报 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《产 业 债 三 季 报 点 评》，2022.11.10 2．《做平国债期货收益率曲线》，2022.11.06 3.《强赎倾向如何影响转股溢价率水平》，2022.11.06 4.《债市当前调整后是买入时点？》，2022.11.06 3.《7月中央政治局会议后，下半年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场——2022基金二季报策略部分总结-》，2022.7.26 合理利用国债期货高波动性 [Table_Summary] 投资要点： 国债期货核心观点：  方向策略：上周债市继续下跌，国债期货波动也明显放大。上周有个现象较明显：市场大幅下跌时，国债期货2303合约明显超跌更多，2212-2303价差快速上升，利用2303合约做空做套保的投资者获益较多；但当市场企稳反弹时，2303合约也上涨更多，2212-2303又出现明显收敛，在2303合约上做空的投资者又承受了更多损失。由此，投资者可能观察到上周新做空的投资者涌入国债期货后，又快速止损离场。 这一特征体现了国债期货的高波动性：当市场大涨或大跌时，因为国债期货流动性好，投资者更倾向于短时间利用国债期货锁定未来的方向性判断，故会导致国债期货波动更大。但2212合约波动明显更低，主要是因为国债期货交割为实物交割，2212合约临近交割期，其价格与现券价格会保持较高的联动性，当市场下跌时，2212合约价格不会显著偏离现券价格，否则就会出现套利机会。 如何利用这一高波动性呢？主要在于交易策略的赔率：（1）在下跌初期时，T2303合约的基差水平在0.7-0.8元左右，虽然基差偏高，但距离历史极端情况还有较大空间，因此当时用国债期货套保的成本不大，做空国债期货还可能会赚到基差走阔的额外收益；（2）后续当T2303基差上升到1.4-1.5元左右时，国债期货价格明显偏低了，当时T2303价格隐含着10年国债利率在3月初会上升到3.1%以上，当时继续做空国债期货的性价比成本较高，反而做多国债期货的赔率很强。只要市场能够稳定，做空国债可能就会不断付出成本，当时用较高的成本来规避概率较低的极端连续下跌是不划算的。 目前来看，TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.27元、0.85元和1.16元，平均来看，只要2年、5年和10年利率到2023年2月底不上行12BP、17BP和15BP，当前做多国债期货获利的概率很高（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。因此，如果投资者想要博反弹，可以考虑做多国债期货；而如果继续做空套期保值，建议可以更多考虑TS2303，但2年期合约的流动性和久期不高，也可以同步考虑TF2303。  跨期策略：考虑到2303合约价格相对上涨的赔率较高，因此只要债市行情能够短期稳定或反弹，2212-2303价差上行的概率和空间均较高。  曲线策略：我们建议短期可以止盈做平收益率曲线策略，但长期应择机继续做平曲线。  国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，债市继续下跌，空方力量偏强，但空头分歧也比较明显，有明显减仓止盈也有进一步加空的。多方以减仓为主，少部分多头有做多行为。  风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 固定收益周报 2 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 国债期货周观点 ........................................................................................................... 4 1.1. 方向性策略 ........................................................................................................ 5 1.2. 期现套利策略 .................................................................................................... 7 1.2.1. IRR策略 .................................................................................................. 7 1.2.2. 基差策略 ................................................................................................. 8 1.3. 跨期策略 .......................................................................................................... 10 1.4. 跨品种策略 ...................................................................................................... 11 1.5. 国债期货投资者行为 ....................................................................................... 13 2. 利率互换周观点 ......................................................................................................... 14 2.1. 方向性策略 ...................................................................................................... 15 2.2. 回购养券+IRS ................................................................................................. 15 2.3. 期差（Spread）交易 ....................................................................................... 16 2.4. 基差（Basis）交易 ......................................................................................... 17 3. 风险提示 .................................................................................................................... 17 信息披露 ......................................................................................................................... 18 固定收益周报 3 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：2303合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） ...................................... 6 图2：主力国债期货做多的净值表现 ................................................................................ 6 图3：国债期货多空比（单位：元） ................................................................................ 6 图4：2303合约IRR走势图（根据中债估值测算） ....................................................... 7 图5：国债期货主连合约基差走势图（单位：元） .......................................................... 9 图6：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp） ................................................. 10 图7：国债期货与30年国债的利差比较（单位：bp） ................................................. 10 图8：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元） ................................. 11 图9：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp） .......................................... 12 图10：国债期现货期限利差（10-2Y）走势图（单位：bp） ........................................ 12 图11：蝶式策略跟踪指标走势图（BP） ....................................................................... 13 图12：国债期货的前5大多头持仓（TF为基准，单位：手） ..................................... 14 图13：国债期货的前5大空头持仓（TF为基准，单位：手） ..................................... 14 图14： 5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%） .............................................. 15 图15：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%） ................... 16 图16：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp） ........................................