固定收益衍生品策略周报：国债期货反弹，但贴水程度仍高
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 s 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2017年01月03日 一年沪深300与中债指数走势比较 0.70.80.91.0J-16 M-16 M-16 J-16 S-16 N-16沪深300中债综合指数债券数据 中债综合指数 117 中债长/中短期指数 122/120 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 36.74/46.90/0.34 相关研究报告： 《固定收益衍生品策略周报：1612合约交割数据简析》——2016-12-29 《转债市场周报：木林森入股，顺昌转债平价可期》——2016-12-27 《固定收益衍生品策略周报：从国债期货看债市风波启示录》——2016-12-27 《转债市场周报：流动性冲击下的转债去估值》——2016-12-12 《固定收益衍生品策略周报：市场虽冷，我心向阳》——2016-12-12 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 固定收益周报 国债期货反弹，但贴水程度仍高 国债期货策略 方向性策略：从我们路演回馈来看，当前非银机构对于债市后续走势和入场时机选择显得较为谨慎，其关注点在于央行货币政策态度转向、银行委外资金收紧预期、“去杠杆”第二波等问题。周四的走势或反映银行配置型资金开始进场，说明目前的收益率水平对于其它竞争性资产已有相对吸引力。交易型资金确实面临年底MPA考核带来的阻力，其重新入场需要观察流动性的边际改善，以利率互换下行、同业存单上行压力缓解作为重要监测指标。按过去一周平均IRR计算，TF1703的理论价格范围是99.26-99.48，T1703的理论价格范围是97.34-98.07。 期现套利策略： （1）IRR策略：12月国债期货出现过跌停走势，投机盘和套保盘共同造成国债期货贴水幅度进一步加深。情绪悲观时，借券成本和难度较高，贴水幅度难以收敛；而最近两周情绪有所回暖，国债期货在周四出现了贴水修复性行情，目前来看，贴水幅度依然可以覆盖成本，维持推荐空现券+多期货的组合策略。 （2）基差策略：目前，5年国债收益率在2.90附近，最廉券是久期较短的160007.IB，收益率往上变化10BP以上幅度后，最廉券将经历160015.IB和160021.IB的变化。而10年国债收益率已回落至3附近，最廉券是久期较长的160010.IB，收益率往下变化后，最廉券将向久期较短的券切换，理论上目前的交割期权价值较大。考虑到目前基差的绝对水平以及期权理论价值处于高位，可以做空基差，待国债期货贴水幅度收敛后结平头寸。 跨期策略： 跨期价差投机策略：1703-1706价差的走扩可能是两方面的原因：（1）套利者选择1703做基差收敛策略；（2）套保者在情绪缓和后结平前期卖空头寸。但是考虑到目前1703-1706的价差水平处于较高位置，或许会触发量化统计套利力量的阈值，而且1706的基差水平高于1703，博反弹者应会选择估值较低的1706，因此仍推荐做空跨期价差策略，即空1703多1706。 做空跨期价差并持券交割：对于5年品种，近月交割能拿到160021.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160015.IB，可以获得0.0239的收益；对于10年品种，近月交割能拿到160017.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160010.IB，最小化亏损。 跨品种策略：我们在12月最后一周，考虑10-5年的期限利差已经来到18BP左右的较低水平；从期货对应的收益率看，隐含的期限利差约23BP，将做平曲线修改为做陡曲线。从结果看，效果显著，获益0.37。跨品种策略12月平均获益0.14。目前国债期货隐含期限利差约25BP，而现券期限利差仍处于较低水平，依旧推荐做陡曲线策略，即多2手TF1703空1手T1703。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，TF1703的理论价格范围是99.26-99.48，T1703的理论价格范围是97.34-98.07。 期现套利策略 IRR策略 12月国债期货出现过跌停走势，投机盘和套保盘共同造成国债期货贴水幅度进一步加深。情绪悲观时，借券成本和难度较高，贴水幅度难以收敛；而最近两周情绪有所回暖，国债期货在周四出现了贴水修复性行情，目前来看，贴水幅度依然可以覆盖成本，维持推荐空现券+多期货的组合策略。 基差策略 目前，5年国债收益率在2.90附近，最廉券是久期较短的160007.IB，收益率往上变化10BP以上幅度后，最廉券将经历160015.IB和160021.IB的变化。而10年国债收益率已回落至3附近，最廉券是久期较长的160010.IB，收益率往下变化后，最廉券将向久期较短的券切换，理论上目前的交割期权价值较大。考虑到目前基差的绝对水平以及期权理论价值处于高位，可以做空基差，待国债期货贴水幅度收敛后结平头寸。 跨期策略 跨期价差投机策略 1703-1706价差的走扩可能是两方面的原因：（1）套利者选择1703做基差收敛策略；（2）套保者在情绪缓和后结平前期卖空头寸。但是考虑到目前1703-1706的价差水平处于较高位置，或许会触发量化统计套利力量的阈值，而且1706的基差水平高于1703，博反弹者应会选择估值较低的1706，因此仍推荐做空跨期价差策略，即空1703多1706。 做空跨期价差并持券交割 对于5年品种，近月交割能拿到160021.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160015.IB，可以获得0.0239的收益；对于10年品种，近月交割能拿到160017.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160010.IB，最小化亏损。 跨品种策略 我们在12月最后一周，考虑10-5年的期限利差已经来到18BP左右的较低水平；从期货对应的收益率看，隐含的期限利差约23BP，将做平曲线修改为做陡曲线。从结果看，效果显著，获益0.37。跨品种策略12月平均获益0.14。 目前国债期货隐含期限利差约25BP，而现券期限利差仍处于较低水平，依旧推荐做陡曲线策略，即多2手TF1703空1手T1703。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 方向性策略 策略回顾：12月和11月一样，是债市较为动荡的两个月，国债期货和债券收益率剧烈波动。12月第一周受大行货币基金赎回的市场传言影响，国债收益率上行约7BP；12月第二周受国海事件冲击影响，国债收益率快速上行22BP。随后由于流动性危机的缓解，12月最后两周国债收益率快速下行约20BP。整体而言，12月期间5年和10年国债收益率分别上行约8BP和5BP。而对于期货，12月TF1703累计下跌0.37，对应收益率上行约9BP；而T1703累计下跌0.94，对应收益率上行约11BP。 表2：5年国债期货方向性策略回顾（2016年12月） 收益率 国债期货价格（主力合约） 周 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 12.5-12.9 160021.IB 2.82-2.89 2.74-2.79 99.40-99.62 99.90-100.12 160015.IB 2.86-2.86 2.74-2.79 160007.IB 2.79-2.85 2.74-2.79 12.12-12.16 160021.IB 2.90-3.04 2.80-2.85 97.60-99.01 99.58-99.80 160015.IB 2.90-2.91 2.81-2.86 160007.IB 2.90-3.06 2.80-2.85 12.19-12.23 160021.IB 2.98-3.20 2.99-3.04 97.60-99.01 98.57-98.78 160015.IB 3.07-3.16 2.96-3.01 160007.IB 3.14-3.20 3.01-3.06 12.26-12.30 160021.IB 2.86-2.93 2.95-3.00 98.73-99.59 98.98-99.19 160015.IB 2.87-2.94 2.95-3.00 160007.IB 2.94-2.94 2.95-3.00 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 表3：10年国债期货方向性策略回顾（2016年12月） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 收益率 国债期货价格（主力合约） 周 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 12.5-12.9 160010.IB 3.06-3.10 2.93-3.03 97.58-97.98 98.43-99.18 160017.IB 3.06-3.10 2.92-3.02 160020.IB 3.04-3.12 2.87-2.97 160023.IB 3.05-3.10 2.91-3.01 160025.IB 3.02-3.09 2.91-3.01 12.12-12.16 160010.IB 3.15-3.35 3.00-3.10 94.56-96.69 97.83-98.57 160017.IB 3.16-3.34 3.00-3.10 160020.IB 3.09-3.38 3.00-3.10 160023.IB 3.16-3.36 3.00-3.10 12.19-12.23 160010.IB 3.17-3.37 3.16-3.26 94.56-96.69 96.13-96.85 160017.IB 3.15-3.37 3.14-3.24 160020.IB 3.12-3.28 3.17-3.27 160023.IB 3.16-3.37 3.14-3.24 12.26-12.30 160010.IB 3.00-3.16 3.07-3.17 96.20-97.68 96.77-97.53 160017.IB 3.04-3.16 3.05-3.15 160020.IB 2.98-3.06 3.02-3.12 160023.IB 3.03-3.19 3.06-3.16 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 从我们路演回馈来看，当前非银机构对于债市后续走势和入场时机选择显得较为谨慎，其关注点在于央行货币政策态度转向、银行委外资金收紧预期、“去杠杆”第二波等问题。周四的走势或反映银行配置型资金开始进场，说明目前的收益率水平对于其它竞争性资产已有相对吸引力。交易型资金确实面临年底MPA考核带来的阻力，其重新入场需要观察流动性的边际改善，以利率互换下行、同业存单上行压力缓解作为重要监测指标。按过去一周平均IRR计算，TF1703的理论价格范围是99.26-99.48，T1703的理论价格范围是97.34-98.07。 表4：现券收益率和国债期货理论价格区间判断（2017/1/3-2017/1/6
