固定收益专题：国债期货减仓冲高的后续分析

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 固定收益周报 2022年10月13日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《10月转债配置观点及十大转债推荐》，2022.10.11 2.《放宽首套房贷款利率下限影响几何》，2022.10.10 3.《四季度可选择中、长端国债》，2022.10.09 国债期货减仓冲高的后续分析 [Table_Summary] 投资要点： 核心观点：  10月12日，T2212合约盘中价格出现了显著跳升，当日最高价相比上一日上行了0.495%，达到了历史3.85%的高分位数，上一次出现类似幅度的跳升发生于8月15日，由央行超预期降息导致。20年以来，超过这一幅度的跳升只发生了 12次。  这12次10连合约价格跳升时，均面临一定的事件性冲击，包含新冠疫情的扩散、经济金融数据不及预期、以及央行降准等。今年以来共发生两次，3月11日公布的2月金融数据大幅低于预期，其中社融增量仅为预期的一半左右，8月15日的调降MLF利率和逆回购利率也大幅超市场预期。  一般而言，有较大消息面冲击时，多空双方均会存在明显的调仓行为，比如10月12日T合约冲高后，第五大多头上海东证的净持仓就由5156快速下降至1023，第二大空头银河期货的净持仓也由-8944下降至-7515。  在不同市场情况下，大部分参与主体对消息面均有及时的反馈，而这种反馈行为，实质上可以在日内的交易数据中进行提前的预知。比如10月12日T2212合约的交易呈现日内疲弱，而尾盘发力的情形，同时持仓量也出现了大幅的下降，而20年以来的12次价格跳升中，2022年03月11日的T2206走势、2021年12月06日T2203走势、2021年07月30日T2109走势、2020年04月23 日T2006走势，以及2020年01月23日T2003这五次走势与其均呈现一致性，即开盘较弱，随着消息面影响逐步发酵，日内情绪逐步获得提振，而纵观这5次价格跳升后，多空双方中均有数个净持仓出现显著下降的态势。  根据历史上类似情形下的市场走势，出现10月12日这种日内消息发酵扰动的情形下，市场价格虽然跳升，但参与主体的高点减仓行为导致的持仓量的下滑可能反映市场短期过热状态，之后的5日左右的区间内，会存在较大的情绪回调的可能性。  风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 固定收益专题 2 / 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 市场价格跳升 ............................................................................................................... 4 2. 风险提示 ...................................................................................................................... 9 信息披露 ......................................................................................................................... 10 固定收益专题 3 / 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：国债期货价格跳升（最高价/上日收盘价，%）统计 .............................................. 4 图 2：10月12日T2212日内交易统计 .......................................................................... 7 图3：2020-01-23 T2003日内交易统计 ........................................................................... 7 图4：2020-02-03 T2003日内交易统计 ........................................................................... 7 图5：2020-03-09 T2006日内交易统计 ........................................................................... 8 图6：2020-03-23 T2006日内交易统计 ........................................................................... 8 图7：2020-04-07 T2006日内交易统计 ........................................................................... 8 图8：2020-04-23 T2006日内交易统计 ........................................................................... 8 图9：2020-05-22 T2009日内交易统计 ........................................................................... 8 图10：2020-11-30 T2103日内交易统计 ......................................................................... 8 图11：2021-07-30 T2109日内交易统计 ......................................................................... 8 图12：2021-12-06 T2203日内交易统计 ......................................................................... 8 图13：2022-03-11 T2206日内交易统计 ......................................................................... 9 图14：2022-08-15 T2209日内交易统计 ......................................................................... 9 表 1：20年以来10连合约大幅跳升时期重要事件梳理 ................................................... 4 表 2：20年以来10连合约大幅跳升时期前五大多头净持仓变化 ..................................... 5 表 3：20年以来10连合约大幅跳升时期前五大空头净持仓变化 ..................................... 6 固定收益专题 4 / 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 市场价格跳升 10月12日，T2212合约盘中价格出现了显著跳升，当日最高价相比上一日上行了0.495%，达到了历史3.85%的高分位数，上一次出现类似幅度的跳升发生于8月15日，由央行超预期降息导致。20年以来，超过这一幅度的跳升只发生了 12次。相比10连合约，5连合约的上行幅度相对有限，10月12日上行了0.25%。我们分别以10连合约和5连合约在10月12日跳升的幅度为基准，刻画了20年以来国债期货市场价格跳升的发生时点。 图 1：国债期货价格跳升（最高价/上日收盘价，%）统计 资料来源：Wind，德邦研究所 这12次10连合约价格跳升时，均面临一定的事件性冲击，包含新冠疫情的扩散、经济金融数据不及预期、以及央行降准等。今年以来共发生两次，3月11日公布的2月金融数据大幅低于预期，其中社融增量仅为预期的一半左右，8月15日的调降MLF利率和逆回购利率也大幅超市场预期。 表 1：20年以来10连合约大幅跳升时期重要事件梳理 日期 最高价 上日收盘价 跳升幅度 事件 2020/1/23 99.7 99.13 0.58% 节前最后一个交易日；对于新冠疫情扩散的担忧；在岸人民币兑美元跌288个基点 2020/2/3 101.505 99.69 1.82% 央行2月3日开展3000亿元14天期和9000亿元7天期逆回购操作；新冠疫情扩散 2020/3/9 102.255 101.48 0.76% 新冠疫情在全球快速蔓延 2020/3/23 101.345 100.825 0.52% 海外疫情严峻加重避险情绪 2020/4/7 102.8 101.5 1.28% 3月外汇储备数据公布，环比减少 2020/4/23 103.22 102.445 0.76% 中行原油宝事件爆发 2020/5/22 101.73 101.04 0.68% 2020年政府工作报告未提出全年经济增速目标，货币政策表态超预期 2020/11/30 97.7 97.175 0.54% 央行开展2000亿元MLF操作和1500亿元逆回购操作 2021/7/30 100.365 99.855 0.51% 央行公布贷款数据，上半年人民币房地产贷款增2.42万亿元，比上年全年水平低6.5个百分点。 2021/12/6 100.265 99.745 0.52% 央行全面降准，决定于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点 2022/3/11 100.28 99.65 0.63% 2月份金融数据低于预期，社会融资规模增量为11900亿元，预期22157亿元。 2022/8/15 102.15 101.26 0.88% 央行时隔7个月再度调降MLF和逆回购利率10bp 资料来源：Wind，德邦研究所 固定收益专题 5 / 1