2022Q3财报点评：提效驱动业绩超预期，拐点未至但预期回暖

提效驱动业绩表现超预期。维持FY2023/24/25财年经调整归母净利润为1,870/2,089/2,327亿元，考虑竞争格局和景气度，采用SOPT估值方法，维持目标价109.58元港币，增持。 业绩简述：营业收入2,072亿/+3.23%VS预期2,100亿；经调整净利润338亿/+18.56%；经调整EBITA为361.64亿/+29%，超BBG一致预期的336亿，经调整EBITDA为433亿/+24.3%。 中国商业受疫情冲击但体现韧性，货币化能力波动有待提升。①国内商业景气度拐点依然需等待，GMV与CMR收入依然负增长，但相比22Q2已有收窄，考虑22Q4不确定性预计难以回正，短期景气度改善预计要在23Q1之后；②GMV与CRM分化，货币化率下降主要受退货和推荐流变现效率低影响；③需求低迷消费者决策流程变长，冲动消费减少目的性消费增加，影响推荐流转化率并影响货币化能力，淘系首页推荐流交互转化效率仍有待提升并适应新的消费特征；④云计算总量增速低于预期，但结构增长有亮点，剔除头部互联网影响，非互联网收入+27%，预计基数影响消除后，云计算增速将有所恢复。 降本增效之后需景气度回暖与份额拐点支撑。①本季业绩超预期更多来自效率改善、新业务减亏和营销投入收缩；精益增长战略的持续性使得上述利润率改善有持续性；②阿里基本面拐点标志，短期是GMV与CMR恢复同比正增长，中长期则是阿里在电商份额的止跌企稳； ③内容平台的流量红利也在渐行渐远，商业化流量占比限制将不可避免走向运营、供给、履约等综合平台电商熟悉的领域。未来电商将会是货架、内容等多业态并存形式，阿里份额的止跌企稳将构成中期景气度变化的重要标志；④在流动性预期变化，以及平台互联网政策有边际改善的催化下，估值预期均位于底部的阿里将有望迎来估值修复；后续景气度和份额企稳驱动的基本面拐点则仍需等待。 风险提示：行业竞争加剧风险；反垄断政策风险；数据安全监管风险。 附：阿里核心经营及财务数据 图1：大环境冲击下阿里营收增速恢复增长体现韧性 图2：中国区业务受影响低于预期，但菜鸟等业务对冲 图3：国内零售收入依然是核心收入来源 图4：中国零售业务受疫情和需求共同影响增速放缓 图5：CRM放缓放缓受退货和推荐效率下降影响 图6：1P自营电商业务收入占比为31% 图7：Non-GAAPEBITA本季度为362亿 图8：Non-GAAP净利润为338亿 图9：结构和需求双重因素导致利润率处于下行通道 图10：阿里EBITA率逐步企稳止跌 图11：阿里毛利率水平逐步稳定 图12：持续降本增效，销售管理费用率持续收缩 图13：核心电商的经调整利润在逐步恢复 图14：核心电商利润率有企稳迹象