拟剥离地产开发业务，聚焦生物医药主业

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 7.91 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 10.17 已上市流通A股(亿股) 10.17 总市值(亿元) 80.41 年内股价最高最低(元) 14.95/6.50 沪深300指数 3866 上证指数 3134 相关报告 1.《地产业务拖累净利，生物医药稳健增长-鲁商发展3Q22点评》，2022.10.28 2.《成本/疫情影响业绩承压，化妆品多点开花-鲁商发展1H22业绩点评》，2022.8.27 3.《疫情下化妆品收入延续高增，原料增长提速-鲁商发展22Q2经营数据点评》，2022.7.23 4.《化妆品业务延续高增，地产承压-鲁商发展1Q22点评》，2022.5.1 5.《地产+生物医药并进，化妆品高增贡献利润-鲁商发展深度报告》，2022.4.20 罗晓婷 分析师 SAC执业编号：S1130520120001 luoxiaoting＠gjzq.com.cn 蔡昕妤 联系人 caixy＠gjzq.com.cn 拟剥离地产开发业务，聚焦生物医药主业 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,615 12,363 12,419 12,839 13,364 营业收入增长率 32.33% -9.20% 0.45% 3.38% 4.09% 归母净利润(百万元) 639 362 287 331 432 归母净利润增长率 85.39% -43.34% -20.72% 15.29% 30.60% 摊薄每股收益(元) 0.633 0.359 0.282 0.325 0.425 每股经营性现金流净额 4.41 6.79 -4.14 1.37 1.51 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.65% 7.66% 7.11% 7.82% 9.62% P/E 13.46 36.95 28.03 24.31 18.61 P/B 2.11 2.83 1.99 1.90 1.79 来源：公司年报、国金证券研究所 事件简评  11.15公司公告拟将所持有的房地产开发业务相关资产及负债转让至公司控股股东山东省商业集团或其所属公司。目前交易尚处筹划阶段，还未与交易对方签署意向协议。  公司除房地产开发相关业务外，其他业务（主要为生物医药板块化妆品、原料及药品，健康地产板块的物业服务、酒店等）2021年收入合计31亿元、归母净利2.5亿元；22Q1-3收入合计约25亿元，归母净利合计约2亿元。 经营分析  此次剥离后，将聚焦以山东福瑞达医药集团为核心的生物医药主业。2021年/1-3Q22化妆品+原料+药品收入合计23/20亿元，同比+48%/+28%，占拟剥离后剩余业务的74%/80%；归母净利1.8/1.25亿元，同比+33%/-6%，占拟剥离后剩余业务的72%/62.5%，净利率8.3%/6.3%。化妆品业务2021年/1-3Q22营收14.95/14.29亿元，同比+117%/+44%，占生物医药板块的65%/71%，毛利率64%/59%，1-3Q22毛利率下降主要系1）颐莲喷雾销售占比提升，2）Q3分销渠道加大双十一备货、预计Q4有所修复。  化妆品构建“4+N”矩阵，瑷尔博士增长稳健，伊帕尔汗/诠润/善颜望发力。当前两大主品牌瑷尔博士/颐莲1-3Q22营收7.45/5.4亿元，+53%/+26%，瑷尔博士定位微生态护肤、表现靓丽，颐莲主打玻尿酸护肤，未来望依托富勒烯等核心成分实现品牌升级。根据魔镜和飞瓜数据，今年双十一在没有超头的情况下，两大品牌天猫+抖音分别实现GMV 0.5～0.6亿元/1.6～1.8亿元，可比口径下同比-38%～-28%/+18%～+34%，21年颐莲/瑷尔博士线上占比96%/98%。其他品牌2021年/1-3Q22营收1.05/1.44亿元，同比-9%/+85 %，其中诠润聚焦B5精华，伊帕尔汗合作壹网壹创把握精油赛道，善颜主打高端定制护肤、发力线下、模型已基本跑通。 投资建议  若顺利剥离地产业务，公司将聚焦大健康产业，降低资产负债率、优化资本结构，估值望修复。暂不考虑剥离影响，维持22-24年盈利预测，EPS为0.28/0.33/0.43元，对应22-24年PE 28/24/19倍，维持“买入”评级。 风险提示  化妆品/原料行业竞争加剧，新品牌孵化不及预期，地产业务波动。 020040060080010007.188.299.410.5111.6212.7313.8414.95211 028220 128220 428220 728人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 鲁商发展 沪深300 2022年11月16日 化妆品组 鲁商发展 (600223.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 10,289 13,615 12,363 12,419 12,839 13,364 货币资金 3,635 5,074 5,139 4,665 3,570 8,601 增长率 32.3% -9.2% 0.5% 3.4% 4.1% 应收款项 529 848 1,532 1,481 1,548 1,630 主营业务成本 -8,122 -10,847 -9,187 -8,677 -8,789 -8,986 存货 44,438 46,665 48,204 50,395 50,806 51,701 %销售收入 78.9% 79.7% 74.3% 69.9% 68.5% 67.2% 其他流动资产 5,791 6,530 3,795 5,471 5,615 5,794 毛利 2,168 2,768 3,176 3,743 4,050 4,378 流动资产 54,393 59,117 58,670 62,012 61,540 67,726 %销售收入 21.1% 20.3% 25.7% 30.1% 31.5% 32.8% %总资产 97.1% 96.1% 95.5% 96.0% 96.1% 96.7% 营业税金及附加 -646 -748 -588 -621 -642 -668 长期投资 455 642 883 870 870 870 %销售收入 6.3% 5.5% 4.8% 5.0% 5.0% 5.0% 固定资产 864 1,201 1,328 1,198 1,058 888 销售费用 -718 -849 -1,253 -1,739 -1,797 -1,871 %总资产 1.5% 2.0% 2.2% 1.9% 1.7% 1.3% %销售收入 7.0% 6.2% 10.1% 14.0% 14.0% 14.0% 无形资产 219 418 411 413 410 408 管理费用 -319 -328 -380 -422 -437 -454 非流动资产 1,626 2,382 2,745 2,612 2,469 2,296 %销售收入 3.1% 2.4% 3.1% 3.4% 3.4% 3.4% %总资产 2.9% 3.9% 4.5% 4.0% 3.9% 3.3% 研发费用 -46 -77 -119 -124 -128 -134 资产总计 56,019 61,499 61,415 64,624 64,009 70,022 %销售收入 0.4% 0.6% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 短期借款 6,894 7,041 5,529 10,726 8,904 13,153 息税前利润（EBIT） 439 766 836 837 1,046 1,251 应付款项 23,435 23,486 22,221 22,379 22,610 23,051 %销售收入 4.3% 5.6% 6.8% 6.7% 8.1% 9.4% 其他流动负债 17,151 19,959 23,344 21,952 22,730 23,794 财务费用 -51 -68 -91 -566 -703 -742 流动负债 47,480 50,486 51,093 55,057 54,245 59,999 %销售收入 0.5% 0.5% 0.7% 4.6% 5.5% 5.6% 长期贷款 3,780 4,427 3,751 3,751 3,751 3,751 资产减值损失 -19 -75 -297 0 0 0 其他长期负债 64 68 72 11 9 8 公允价值变动收益 -1 0 0 0 0 0 负债 51,324 54,981 54,916 58,818 58,005 63,758 投资收益 167 220 201 200 200 200 普通股股东权益 2,742 4,080 4,727 4,033 4,231 4,491 %税前利润 29.4% 25.7% 31.3% 42.5% 36.9% 28.2% 其中：股本 1,001 1,009 1,009 1,017 1,017 1,017 营业利润 574 875 678 470 542 708 未分配利润 1,504 1,978 2,014 2,189 2,387 2,647 营业利润率 5.6% 6.4% 5.5% 3.8% 4.2% 5.3% 少数股东权益 1,954 2,437 1,773 1,773 1,773 1,773 营业外收支 -5 -22 -34 0 0 0 负债股东权益合计 56,019 61,499 61,415 64,624 64,009 70,022 税前利润 569 854 644 470 542 708 利润率 5.5% 6.3% 5.2% 3.8% 4.2% 5.3% 比率分析 所得税 -175 -215 -250 -183 -211 -276 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 30.7% 25.1% 38.8% 39.0% 39.0% 39.0% 每股指标 净利润 394 639 394 287 331 432 每股收益 0.344 0.633 0.359 0.282 0.325 0.425 少数股东损益 50 0 32 0 0 0 每股净资产 2.739 4.044 4.684 3.967 4.162 4.417 归属于母公司的净利润 345 639 362 287 331 432 每股经营现金净流 -3.304 4.409 6.786 -4.144 1.372 1.514 净利率 3.3% 4.7% 2.9% 2.3% 2.6% 3.2% 每股股利 0.050 0.110 0.200 0.110 0.130 0.170 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 12.56% 15.65% 7.66% 7.11% 7.82% 9.62% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 0.61% 1.04% 0.59% 0.44% 0.52% 0.62% 净利润 394 639 394 287 331 432 投入资本收益率 1.98% 3.19% 3.24% 2.52% 3.42% 3.29% 少数股东损益 50 0 32 0 0 0 增长率 非现金支出 76 170 399 104 104 103 主营业务收入增长率 16.64% 32.33% -9.20% 0.45% 3.38% 4.09% 非经营收益 -54