淳中科技首次覆盖报告：显控龙头，反转在即

首次覆盖，评级“增持”，目标价25.52元。公司军工行业订单爆发在即，叠加自研芯片流片毛利率回升。预计公司2022-2024EPS分别为0.15、0.87、1.38元。综合考虑PE、PS估值法，给予目标价25.52元，对应2023年29.4倍PE，首次覆盖，“增持”评级。 显控龙头开启新征程。公司是业内领先的专业音视频控制设备及解决方案提供商，产品采用硬件架构，具备稳定性高和安全可靠的优势，因此客户类型主要是以国防政府为代表的关键行业客户。近年来因重要客户所在行业十四五规划落地不及预期导致业绩承压。 “十四五”规划明确军队信息化目标，公司军工行业订单有望迎来反转。“十四五”期间军队信息化目标打开市场空间，但此前由于疫情等事件的影响，军工行业订单出现短期波动。我们认为，公司军工业务订单的压制因素已经解除，“十四五”规划的军工订单即将在2023年大范围落地，公司业务有望跟随军队订单迎来反转。 显控信创芯片研发进展顺利，有望提升公司市占率和毛利率。我们预计，公司可转债募投项目的自研显控芯片将于2023年流片，自研芯片的流片解决了供应链卡脖子问题，有望提升公司的毛利率。另外，若流片成功，公司将成为国内竞争对手唯一突破海外芯片卡脖子的公司。在军队信创的大背景下，订单资源预计将大幅向公司倾斜，未来市占率有望大幅提升。 风险提示：军工行业订单落地受阻、芯片流片失利、地缘政治风险。 1.显控龙头开启新征程 1.1.公司是显示控制行业龙头 淳中科技是业内领先的专业音视频控制设备及解决方案提供商。自2011年成立以来，公司始终专注于指挥控制中心、会议室及展示等多媒体视讯场景的显控系统设备及解决方案的设计、研发、生产、销售及维护，一直处于行业领先地位，为一系列重大活动和标杆项目提供显控设备及解决方案。积累了大量丰富的行业经验。2018年，公司在上交所主板成功上市。2021年，实现营业收入4.68亿元。 公司产品主要应用于多媒体场景，起到显示控制及信号的收集转换作用。 视频领域分为三大层级，小间距LED、LCD、OLED等设备为主的显示层，IP Camera摄像头、电脑服务器、视频会议等的应用接入层，公司产品属于显示层和应用接入层的中间——控制处理层，能够将接入层的画面无延迟、无掉帧、高清晰地呈现在观众面前。公司主要产品包括拼接处理类产品、坐席协作类产品、矩阵切换类产品、边缘融合类产品、中央控制类产品、音频会议类产品、信号传输类产品、接口配件类产品以及管理平台类产品等产品，可响应现场或远程操作端的控制要求，将接收到的本地信号、远程信号经过传输、转换、拼接/分割/融合处理，输出到以显示设备为主的会议、录播等终端上，从而达到多种显示、操控效果。主要适用于指挥控制中心、会议室及展示等多媒体视讯场景。 图1：公司产品连接信息采集和显示系统 表1：公司产品矩阵较为丰富 NYX分布式系统是集大成的拳头产品。为了适应不同网络带宽环境，充分利用网络资源，最大程度的进行音、视频高保真网络传输，实现高分辨率、高画质保真、超低传输延时的音视频资源网络分享，公司团队历经十余年潜心研发并于2019年重磅推出了NYX分布式系统，该系统持续更新至今，产品集合了音视频混合/独立切换、智能化坐席协作管理、人性化大屏拼接处理与可视化系统运维管理等多种创新应用功能来满足各行业用户的实际业务需求，打造出“完整的音视频一体化生态系统”。 图2：NYX分布式系统是集大成的拳头产品 公司位于显控系统行业中游，属于解决方案提供商，其下游客户主要为多媒体集成商，终端应用十分广泛。显控系统行业属于多媒体信息系统行业的一个细分领域，从产品上下游关系来划分，显控系统产业链的上游是电子元器件、音视频芯片、机箱结构件、液晶显示屏生产厂商；中游是显控产品、解决方案提供商以及系统集成商；下游用户主要包括国防军工、公安武警、应急管理、电力系统、轨道交通、大数据中心等行业，下游应用十分广泛。 图3：公司是显控产品和解决方案提供商，位于产业中游 竞争对手包括老牌欧美设备厂、国内视频解决方案厂，其中第一梯队主要是欧美设备厂。在公司所处的专业音视频显控领域中，目前以Extron、Barco等欧美国家的专业设备厂商为第一梯队，这些公司具备多年信号数据处理经验，产品覆盖面广，销售渠道完善。国内在该领域起步较晚，上世纪九十年代末才陆续出现以实现基本功能为主的国产品牌，但发展初期都不具备核心技术研发实力，产业以进口引入和加工生产为主。公司以中间环节数据信号核心控制处理为切入点，以FPGA为核心基础架构，研发了包括多功能综合信号处理平台Cronos和拼接系列双引擎分布式系统NYX等产品，进行中间环节数据信号核心控制处理，使项目现场信号数量及种类灵活多变的配置和单一信号导致的成本高效率低的问题得到了解决。 表2:公司主要的竞争对手为海外巨头和国内厂商 公司股权结构高度集中，董事长合计持股近三成。多年来，公司的股权结构清晰且保持稳定。截至2021Q3，公司董事长兼总经理何仕达直接和间接持有公司股份占比28.63%，为公司第一大股东及实控人。公司副总经理张峻峰持股占比11.08%，两位高层持股合计39.64%，股权结构高度集中。此外，下设一员工持股平台天津斯豪，占公司股份2.04%。 1.2.产品以纯硬件架构为主，性能稳定，覆盖重要行业 公司产品采用硬件架构，具备稳定性高和安全可靠的优势。图像处理设备和矩阵切换设备构成了公司的主要收入来源，两者均采用了纯硬件架构，可在复杂苛刻环境下稳定且不间断运行。纯硬件的设计方式不包含任何操作系统，能最大限度地不受外界的影响，避免了延迟、死机、蓝屏、病毒、丢帧等常见问题的困扰，实现独立正常运作，具有稳定高效、易于管理、故障点少、可自我诊断的特点。 表3：公司产品具备高稳定性和安全可靠性 在产品高安全性&高稳定性加持下，公司客户主要是以国防政府为代表的关键行业客户。近年来，随着音视频编解码技术、数据传输技术、控制技术的不断发展，显控系统的应用功能从实现会议、培训等基础功能，扩展到与监控、管理、调度等系统进行融合，实现监控、联动、指挥等多领域的应用。多媒体信息系统的应用也已经从早期主要面向政府机关行政会议的简单应用，逐步发展到涉及政府、国防军工、展览展示、应急管理、能源、交通、医疗、金融、广电、气象等行业。客户方面，公司的下游客户主要以多媒体集成商为主，公司与如同方工业有限公司及其关联公司、上海风语筑展示股份有限公司、浙江宇视科技有限公司等知名公司建立了稳定、长期的合作关系，产品最终应用于国防、政府部门、应急管理、交通、电力、金融、广电、展览展示、气象、航空航天等关键行业。从使用场景上来看，公司产品应用于社会各行业的指挥控制中心、会议室及展览展示等多媒体视讯场景。 表4:公司产品的主要应用场景包括指挥中心等 图4：公司产品应用于公安指挥中心 图5：公司产品应用于应急管理厅 1.3.重要行业订单延迟落地，近年业绩承压 重要客户所在行业十四五规划落地不及预期导致营收端承压。2021年，公司实现收入4.68亿元，较2020年略下滑。最主要的原因是因为整个军工项目的订单落地较少。往年公司的军工项目能占到总项目的30%，但由于十四五期间军方的采购量没有最终确定，导致2021年公司军工订单的占比只有10%左右。军工订单具有单一订单金额大、集中和毛利高的特点，容易对公司的收入节奏造成影响，对整体利润的影响较大。 2022年截止至第三季度，公司业绩端仍然承受较大压力，实现营业收入2.71亿元，较去年同期下降17.92%，归母净利润0.22亿元，较去年同期下降56.91%。 公司历史毛利率水平较高，下滑趋势主要是因为军队订单未及时落地。 公司毛利率水平较高，2017-2022Q3毛利率中枢位63.15%。2017年公司毛利率水平高达73.54%，此后呈现下滑趋势，到2022年Q3，毛利率为50.13%，主要原因是军队订单占比减少。在公司下游行业中，军队、武警、电力、大数据等行业的毛利率较高，而大屏厂家、ODM项目、公安等行业的毛利率较低。各行业对产品的选型和性能要求存在差异，因此定位也存在差异。例如部队对产品的延时要求非常高，所需产品和芯片都较为高端，因此成本、技术壁垒和毛利都比较高；而在普通的ToB或ToC场景中，例如企业级的会议室，客户对产品的延时要求并不高，而更看重性价比，因此需要一些中低端产品来补充，毛利相对较低。2021年由于原定“十四五”的军工订单未落地，导致下游行业收入结构失衡。 而军工项目的毛利率高，大屏项目的毛利率低，因此导总毛利率有所下降。 图6：近两年来业绩承压 图7：毛利率呈现下滑趋势 2.军工行业订单有望出现反转 “十四五”规划的军工信息化和备战部署为公司发展带来机遇。在“十四五”规划的“加快国防和军队现代化”中，强调了国防和军队现代化必须加快机械化信息化智能化融合发展，并以信息化为主导，引领国防和军队现代化转型升级。目前，我国“十三五”军队机械化目标圆满实现，“十四五”军队信息化会是未来主要的发展方向。军队信息化涉及装备信息化、作战信息化、管理信息化、信息化人才培养、信息安全系统等，产业链上下游还包括军工电子、总体装备、军事网络信息技术、军事通信等，涉及领域广，淳中科技的产品也包括在内。此外，“十四五规划”是我党50年以来再次将“备战”写入五年规划，这凸显了国家对目前外部形势严峻性的判断。近年来，受大国战略调整，国际政局趋紧，全球军事开支呈现上涨态势。军工信息化对于战争而言是必需品，所以未来军工信息化的投入较为刚性。 国家亦出台相关政策引导军队信息化及超高清视频产业发展。具体到公司所在行业，国家出台了《超高清视频产业发展行动计划(2019-2022年)》，分2020年和2022年两个阶段提出了我国超高清视频产业发展的具体目标，包括前端设备和核心器件的产业化、4K/8K终端产品普及、标准体系建设、4K频道和内容供给、超高清视频用户规模、行业应用推广等目标。 表5:近年来多项政策出台支持军队信息化建设 疫情等事件压制公司业绩，未来军工订单有望反转，带领公司业绩爆发。 在整个“十四五”规划中，国家强调备战部署，注重武器装备的升级改造，而且军队信息化的投入预算较多。一般而言，部队做完计划和预计投入量之后，不会出现大的调整，因此整个军工项目的确定性高。由于公司产品属于作战指挥中相当于作战指挥室的核心部件，适用于作战指挥室、军队会议室、演习大厅、指挥车战车等场景，因此属于信息化作战的关键环节，公司军工订单确定性高。此前由于疫情等事件的影响，军队预算投放速度放缓。我们认为，公司军工业务订单的压制因素，如疫情等已经得以解除，“十四五”规划的军工订单即将在2023年大范围落地，公司业务有望跟随军工订单迎来反转。 3.自研芯片流片在即，应用场景有望拓宽 公司芯片自研工作进展顺利，预计年底完成芯片研发。2020年8月，公司发行了3亿元的可转换公司债券，其中2亿元投向专业音视频处理芯片研发及产业化，其余投向营销网络建设和补充流动资金。公司2022年的研发重点目标之一为实现音视频处理芯片成功流片。整个芯片由于集成度较高，所以所需周期较长，我们预计自研芯片2022可完成研发，于2023年交付流片。目前芯片设计等工作进展顺利并按计划有序推进，公司将在自主可控的音视频处理芯片上继续加大投入，努力提高国产音视频控制产品的竞争优势，更好地满足客户信创需求。 中美博弈大背景下，信创显控芯片显得尤为重要，公司产品市占率有望显著提升。公司前期产品所用芯片多为国外研制，如赛灵思芯片等。若公司自研芯片流片成功，将成为国内竞争对手中唯一突破海外芯片“卡脖子”的公司。在军队信创的大背景下，订单资源预计将大幅向公司倾斜，未来市占率有望大幅提升。 自研芯片可应对供应链风险，有望拉动公司毛利率。由于美国对我国高科技企业实行技术封锁和制裁，造成全球IC供应链紊乱，使得芯片等关键元器件成本上升。若芯片发生价格上涨幅度超出公司的消化能力，且不能转移到产品销