互联网行业动态点评：互联网龙头底部明朗，短期仍有向上空间

事项： 1）11 月 11 日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化防控工作的二十条措施； 2）10 月美国 CPI 数据低于预期，美联储加息节奏或将放缓。 国信互联网观点： 我们认为，港股在满足估值分位数相对较低、EPS 向上、流动性变好三大条件的情况下，容易出现板块性大级别行情。当前时点来看：1）估值；恒生科技指数估值接近历史底部，PEG 显著低于全球主要股指及纳斯达克指数；2）流动性：美联储加息节奏将有所放缓；3）基本面：EPS 处于震荡向上阶段，但预期向好。 由此，我们判断恒生科技底部明朗，短期仍具备向上动能。 我们用 2018 年恒指表现及 2019 年初腾讯股价表现测算恒指的上行空间：在风险偏好提升及情绪的催化下，短期恒生科技指数仍有 15~20%的反弹空间。 中长期来看，参考海外各国封控影响淡化后的情况，在解除疫情限制措施后，指数会迎来短暂的上涨，但中长期走势则取决于宏观因素，各国股市受次生因素影响不同，表现有所分化。我们认为中国经济终将向好，中长期角度，恒生科技中龙头公司依旧具备优异的投资价值。 个股角度，重点推荐腾讯、美团、快手、网易。 评论： 短期港股具备向上条件：低估值+流动性向好+EPS 向好 1）港股走势复盘：低估值+EPS 向上+流动性宽松，容易走出大级别行情 复盘港股的历史走势，我们发现，在基本面向好、估值较低、且流动性宽松的条件下，容易出现趋势性大级别行业。基本面角度，港股互联网公司多数业务顺应周期，受中国经济影响较大，当期投资人对未来预期在持续向好。资金面，我们测算港股中国香港本地中介及外资中介占比约为 71%，且由于联系汇率制度，中国香港金融市场受美联储影响严重，由此，海外的资金流向及风险偏好会对港股的流动性产生重要影响。 历史上，港股大级别的上涨应满足以下条件：估值较低、基本面向上、流动性变好。我们认为，目前港股市场已经满足了估值低、风险偏好提升两大要素，短期基本面震荡向上，但预期已经转好，由此，短期内港股行情有望持续向上。 图1：港股资金结构占比（截至 2022 年 11 月 14 日） 2）估值：近 20 年的最低点，恒指及恒生科技估值分位数显著低于全球其他主要股指 本轮下跌已是近 20 年恒生指数第二长的一次下跌。2000 年至今，恒生指数共经历过 6 轮大级别的下跌，分别为：1）2000 年 9 月-2003 年 4 月，因互联网泡沫破裂而下跌（约 647 个交易日）；2）2007 年 10 月-2009 年 3 月，因美国次贷危机而下跌（约 331 个交易日）；3）2011 年，因欧洲主权债务危机而下跌（约121 个交易日）；4）2015 年 5 月-2016 年 2 月，因宏观经济、美国加息、人民币贬值等国内外多重因素而下跌（约 178 个交易日）；5）2018 年，因中美贸易争端而下跌（约 185 个交易日）；6）2021 年 2 月至今，由于监管政策、美国加息、国际关系局势等多重原因而下跌，以 11 月 1 日反弹为截止，我们测算约420 个交易日。值得一提的是，在世纪初的下跌中，2001 年 9 月-2002 年 5 月有一波上涨行情（约 157 个交易日），若依次将前后划分为两轮下跌，则 2021 年初以来的本轮下跌实际为近 20 年最长的一次下跌。 图2：1998-2022 年恒生指数几次大跌回顾（高位=100%） 纵向来看，恒生指数和恒生科技指数非常接近 2001 年至今的最低点，分别低于历史均值 40%及 33%。恒生指数方面，当前 PE-TTM 为 7.59，接近历史最低值 6.56，比 2001 年至今均值低 40%；恒生科技指数方面，当前 PE-TTM 为 16.6，接近历史最低值 13.79，比成立以来均值低 33%。 图3：恒生指数 2001 年至今 PE-TTM 情况 图4：恒生科技指数成立至今 PE-TTM 情况 横向对比全球股市主要指数，港股处于估值较低水平。从 PEG 来看，恒生指数和恒生科技指数均低于其他市场的主要指数；从 PE-TTM 的近 10 年历史分位来看，恒生指数和恒生科技指数均位于历史较低点，分位低于其他市场的主要指数。 图5：全球股市主要指数 PEG 对比 图6：恒生科技指数与纳斯达克指数 PEG 对比 图7：全球股市主要指数当前 PE-TTM 的近 10 年分位点 图8：恒生科技指数与纳斯达克指数 PE-TTM 的近 10 年分位点 与 2021 年 4 月相比，港股龙头公司业绩预期均出现明显下调，充分反应了宏观经济、政策变化对公司业绩的压力，而美股龙头公司 FAAGN 中，除 Meta 和 Netflix 外，其余尚未下调盈利预测，业绩预期仍在较高位置。我们以 2021 年 4 月为时间基准，对比港美股龙头公司的业绩下调情况，数据显示，腾讯调整后EPS、美团收入、快手收入、BOSS 直聘调整后 EPS，距当时分别下调了 39%、12%、34%和 59%；而美股龙头公司中，仅 Meta 和 Netflix 的 EPS 下调了 41%和 34%，其余公司未发生明显下调。说明港股龙头公司的预期已经足够充分，相比美股更具向上动能。 图9：2021 年 4 月至今重点互联网股票盈利预测变动情况（2021.4.1=100%） 图10：2021 年 4 月至今美股互联网股票盈利预测变动情况（2021.4.1=100%） 3）基本面：底部明朗，短期震荡向上，但中长期的预期在显著转好 Q2 收入增速筑底，短期来看，根据彭博一致预期，多数互联网公司的收入增速在 Q3 回升，降本增效背景下，Q3、Q4 利润保持持续增长。营收角度，各家增速底部集中在 2022Q2，Q3、Q4 增速有望上行；调整后净利润角度，彭博一致预期显示，预计 3 家公司 2022 年三季度出现负增长（腾讯控股、阿里巴巴-SW、BOSS直聘），此后负增长公司迅速减少。 图11：重点互联网公司 2022Q1-2023Q2E 收入增速对比 图12：重点互联网公司 2022Q1-2023Q2E 调整后利润增速对比 国家提高科学精准防控水平，中长期经济增长信心持续恢复。11 月 11 日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化防控工作的二十条措施。其中提到：①对密切接触者，将“7 天集中隔离+3 天居家健康监测”管理措施调整为“5天集中隔离+3 天居家隔离”；②及时准确判定密切接触者，不再判定密接的密接；③将高风险区外溢人员“7 天集中隔离”调整为“7 天居家隔离”；④将风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类； ⑤取消入境航班熔断机制；⑥对入境人员，将“7 天集中隔离+3 天居家健康监测”调整为“5 天集中隔离+3 天居家隔离”等。 各地已经成立了整治“层层加码”工作专班，以推动科学精准防控，平衡好疫情防控和民生服务保障以及经济社会发展。根据国务院联防联控机制 11 月 12 日召开的新闻发布会，当前各地已经成立了整治“层层加码”工作专班，每天都在进行调度，对于各地网民、人民群众反映遇到的各种问题，进行积极有效的回应，转交给有关地方来予以推动解决。除此以外，发布会表示对于一些典型事件，也要进行曝光，以此来推动我国疫情防控工作更加科学、更加精准，更能够平衡好疫情防控和民生服务保障以及经济社会发展。 4）流动性：美联储加息预期放缓，对港股的负面影响减弱 10 月美国 CPI 数据低于预期，美联储加息节奏或将放缓。2022 年 11 月 2 日，美联储 11 月 FOMC 会议决定联邦基金利率目标区间上调 75 个基点至 3.75%-4.00%，此次加息为今年以来连续第 4 次加息 75 个基点。 对于未来的加息力度，美联储主席鲍威尔表示可能会在 12 月 FOMC 或再下一次 FOMC 会议开始讨论缩小加息幅度，不再保持 75 个基点的大幅加息。美联储加息政策的核心目标是维持合理的通货膨胀水平，会议声明中美联储表示“目标范围内联邦基金利率持续上调是适当的，以便达到一种限制性的货币政策的立场，使通胀随着时间的推移回到 2%”。11 月 10 日，美国劳工部公布数据显示，美国 10 月未季调 CPI 同比上升 7.7%，较上月增速下降 0.5pct，核心 CPI 同比上升 6.3%，较上月增速下降 0.3pct。随着 CPI 同比增速下降，美国的通货膨胀压力将得到缓解。10 月通胀数据披露后，美联储加息的市场预期大幅下调，CME 数据显示 CPI 数据公开后市场预测今年 12 月美联储加息 75 基点的占比从 43.2%降至 19.4%。由此，我们判断美联储加息节奏将有所放缓，对港股的负面影响有望减弱。 图13：美国联邦基金目标利率趋势 图14：美国 CPI 及核心 CPI 走势 图15：CPI 数据公布前后对 2022 年 12 月美联储加息预测占比 短期来看，如何看待后续互联网公司的上涨空间？ 当前市场行业类似于 2018 年底的情况，预期向好但宏观经济压力较大，当前恒指距离 2018 年最低值仍有21%的上涨空间。我们以 2018 年中美贸易争端期间为例，彼时恒生指数受到宏观因素影响而持续下跌，期间 PE-TTM 均值约 11.1x，最低点为 2018 年 10 月 31 日的 9.7x。而当前恒生指数 PE-TTM 约 7.6x，低于彼时均值 32%、低于彼时最低值 21%。 以腾讯为例，在基本面仍不明朗，但情绪向好时，PE 将领先于业绩修复。2018Q2-2019Q1，受限于游戏版号停发、老游戏流水下滑等因素，腾讯控股经历了业绩低迷期。但在 2018 年 12 月 21 日，中宣部出版局副局长冯士新在 2018 游戏年度产业大会上表示首批部分游戏已经完成审核，正在抓紧核发版号；随后 12月 29 日正式公布了新一批版号。受此影响，市场情绪转为乐观，截至 2019 年 3 月 20 日，腾讯股价累计上涨 19%，Forward PE 累计上涨 18%。当前腾讯股价对应 2023 年 PE 为 16x，显著低于彼时平均值 27-28x，预计后续 PE 将领先于业绩修复。 综上，我们测算，在风险偏好提升及情绪的催化下，恒生科技指数仍有 15~20%的反弹空间。 图16：2018 年中美贸易争端期间恒生指数情况 图17：2018 年版号重发前后腾讯股价及 PE 情况 长期：经济增长终将向好，参考海外，封控影响淡化后，股市取决于基本面的表现 参考海外各国情况，从指数角度，在解除疫情限制措施后，指数会迎来短暂的上涨，但中长期走势则取决于宏观因素，各国股市受次生因素影响不同，表现有所分化。 图18：2021 年 6 月-2022 年 6 月美股道琼斯指数和纳斯达克指数情况 图19：伦交所富时 100 指数情况 图20：东交所日经 225 指数情况 其中，美国夏威夷于 3 月 8 日取消疫情限制措施，代表全美基本全面解除疫情限制，此后道琼斯指数和纳斯达克指数迎来短暂上涨，截至 3 月 31 日累计涨幅分别为 6.3%和 11.1%。但随即由于美国通胀率攀升、美联储加息、国际政治局势等原因，道琼斯指数和纳斯达克指数自 4 月起震荡下行。 伦敦证券交易所和东京证券交易所的情况类似，短期内在疫情限制措施解除后有所上涨，但中长期整体受到宏观经济、国际政治局势的影响，指数波动较大。 从宏观经济指标来看，解除疫情封控在短期对于消费有一定积极影响，尤其是旅游业等受疫情影响明显的业态。 其中，美国在 3 月基本全面解除疫情限制措施后，零售和食品服务销售额在 4-6 月呈现反弹，但其中部分增长来自物价的上涨，4-6 月 CPI 同比分别为 8.3%、8.6%、9.1%；二季度 GDP 则呈现环比下滑，环比折年率为-0.6%，主要反映了私人库存投