另辟蹊径，互联网垃圾回收的差异化竞争之路

从传统的环保再生资源企业向互联网垃圾回收转型：公司为浙江省内废弃资源利用综合服务商，原主业为危废资源化利用、无害化处臵以及电子废物拆解处理， 受补贴标准下调影响公司业绩出现波动，2019-2021年公司归母净利润分别为0.62/0.79/0.52亿元。2022年1月公司启动虎哥环境收购，向互联网垃圾回收新领域迈进，虎哥环境独创“互联网+”的垃圾回收运营模式，可复制性强，有望实现在浙江省内的大范围扩张，带动业绩迅速提升。据此次并购方案的业绩承诺，虎哥环境2022-2024年实现扣非归母净利润应分别不低于6250万元、7800万元和9670万元，若此次重组成功，虎哥环境并表后公司业绩有望实现大幅增长。 互联网垃圾回收模式有效解决传统模式痛点，多地扩张进程加速：虎哥环境模式新颖，居民可通过虎哥APP、小程序、电话等多种方式呼叫虎哥服务人员上门收集垃圾，大大节省了居民自行分拣和丢弃垃圾的时间，同时，居民将根据回收重量获得一定的“环保金”可用于在“虎哥商城”购买商品或提现，从而增强居民回收积极性。相比于传统的垃圾回收方式，“虎哥回收”在呼叫响应便捷度和速度、回收物分类、回收价格透明度以及服务质量等方面均具备一定优势，大大提升了居民使用的接受度。同时，对政府而言，“虎哥回收”打造的“收集—运输—分拣—利用”全产业链相较传统回收模式降低了监管难度与成本，政府支持意愿较强。目前，公司运营模式已基本成熟，在杭州市余杭区、临平区、湖州市安吉县、衢州市柯城区、衢江区以及绍兴市新昌县已有成功运行经验，已铺设服务站点超400个，平均基本户数达到77.07万户，根据浙江省第七次人口普查数据，2021年浙江省家庭户数在2500万户以上，垃圾分类回收市场空间广阔，随着公司覆盖区域持续扩大，将带动公司业绩实现快速增长。 以深度草根调研对“虎哥模式”进行验证，用户接受度超我们预期：为客观判断“虎哥模式”在实际应用中的情况，我们以问卷调查和访谈形式从普及率、体验感以及用户粘性三方面调查公司目前覆盖的6个区域居民的普及情况，一共收回了127份有效问卷。据我们调查，在有效样本中有60.6%的人使用过虎哥回收，其中97.3%的人认可了“虎哥模式”的便捷度，94.81%的用户愿意继续使用虎哥回收，即使后续“环保金”发放价格下降，仍有68.49%的用户表示会继续使用，用户粘性较强、服务认可度高。 公司主业有望复苏：公司危废板块业绩贡献主要来源于废矿物油的资源化利用，公司与上游3000多家汽修企业及制造业企业建立合作关系，废矿物油来源稳定。2021年公司废矿物油收集与利用许可能力由3万吨增至6万吨，产能有望逐步释放，同时，由于公司产品润滑油基础油价格在一定程度上与油价挂钩，2021年以来油价上涨背景下为公司带来“价升”空间。公司电子废物处理板块受2021年补贴下降影响造成业绩波动，后续随着新产能逐步放量叠加与“虎哥回收”的协同优势业绩有望回升。 投资建议：我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入5.96亿元、6.91亿元、8.16亿元，增速分别为12.9%、16.0%、18.2%，2022-2024年分别实现净利润0.63亿元、0.79亿元、0.96亿元，增速分别为21.2%、25.7%、22.0%。根据虎哥环境业绩承诺，虎哥环境2022-2024年实现扣非归母净利润应分别不低于6250万元、7800万元和9670万元，若虎哥环境并购成功，假设公司明年并表，公司2022-2024年归母净利润有望达到0.63亿元、1.57亿元、1.93亿元，增速分别为21.2%、149.2%、22.9%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为35元。 风险提示：资产重组失败风险、大额解禁风险、补贴下降风险、产品价格下降风险、问卷与访谈的局限性带来的风险。 1.从传统的环保再生资源企业向新兴的互联网垃圾回收业务转型 大地海洋为浙江省废弃资源利用综合服务商。公司扎根于浙江省，专注于废弃资源综合利用，在危废资源化、无害化以及电子废物回收拆解处理行业深耕多年，于2021年9月在深交所上市，已形成“前端收集一站式、循环利用一条链、智慧监管一张网”的运营模式： 1）危废资源化利用板块，公司主要布局废矿物油的资源化处臵利用，将废矿物油中的可用油生成润滑油基础油。根据公司公告，目前公司已成功构建危险废物“收集－运输－贮存－利用－处臵”的循环利用一条链体系，与浙江省内近4,000家产废单位建立起稳定的合作关系，其中包括2,000多家汽修企业，在省内具备较高的市场地位； 2）危废无害化处臵板块，公司主要布局废乳化液、废油桶、废滤芯等危险废物的无害化处臵，与废矿物油来源类似，可形成充分协同； 3）电子废物拆解处理板块，该业务由子公司盛唐环保经营，盛唐环保是浙江省内仅有的5家废弃电器电子产品定点处理企业之一，主要对废电视机、废电冰箱、废洗衣机、废空调、废电脑进行拆解处理，业务收入主要来源于电子废物拆解产物销售收入以及基金补贴。 图1：公司传统主业主要产品及服务 受基金补贴标准下调影响，业绩出现短期波动。公司历年营收稳步增长，据公司公告，从2017-2021年公司营业收入分别为2.42/3.28/4.48/4.78/5.27亿元，CAGR为16.84%； 2022年前三季度营收为5.76亿元，同比增长69.5%，主要由于危废及电子废物板块量价齐升。2017-2021年公司归母净利润分别为0.38/0.65/0.62/0.79/0.52亿元，CAGR为6.47%，2022年前三季度归母净利润为0.36亿元，同比增长16.13%。2021年公司归母净利润同比下降主要由于电子废物拆解处理板块国家于2021年4月1日起下调废弃电器电子产品处理基金补贴标准所致。基金补贴标准下调后，公司将调整电子废物的采购单价，但无法将基金补贴标准下调的影响全部传导至上游回收环节，且采购单价调整到位需要一定的时间。随着时间的推移，该影响有望逐步消除，废弃电子产品回收业务毛利率有望逐步回升。 图2：公司历年营业收入及各板块拆分（单位：万元） 图3：公司历年归母净利润（单位：万元） 拟收购虎哥环境，发力互联网垃圾回收新领域。公司于2022年1月24日发布《杭州大地海洋环保股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，拟收购浙江虎哥环境有限公司，根据2022年10月29日公司发布的修订稿，公司拟通过发行股份的方式，向唐伟忠、九寅合伙、张杰来、唐宇阳、蓝贝星悦、金晓铮、城田创业和城卓创业购买其合计持有的虎哥环境100%股权，交易价格为9.1亿元。本次发行股份价格确定为25.28元/股，发行股份2599.7万股。同时，公司拟向合计不超过35名符合条件的特定对象发行股票募集配套资金，募集资金总额不超过5.6亿元，用于再生资源分拣处理中心智能化升级建设项目、信息化及成果数字化中心建设项目以及补充流动资金等。 表1：公司收购虎哥环境发行股份情况 虎哥环境与大地海洋为同一控制人，两家企业控股股东均为唐伟忠先生。唐伟忠先生直接及间接持有大地海洋39.85%的股权，并直接及间接持有虎哥环境77.61%的股权。 图4：大地海洋及虎哥环境股权结构图 虎哥环境业务模式新颖，可复制性强，拓展空间可观。虎哥环境将互联网、物联网、大数据等技术与居民生活垃圾分类回收相结合，建立了“前端收集一站式，循环利用一条链，智慧监管一张网”的“互联网+”生活垃圾分类回收体系，相比于传统的垃圾回收业务进行了业务模式创新，且可复制性强，截至目前，虎哥环境的服务区域已覆盖杭州市余杭区，湖州市安吉县，衢州市柯城区、衢江区，绍兴市新昌县等地，正在持续扩张，业绩有望实现迅速提升。根据业绩承诺，虎哥环境2022-2024年实现扣非归母净利润应分别不低于6250万元、7800万元和9670万元，若此次重组成功，虎哥环境并表后公司业绩将有望实现大幅增长。 2.独创“互联网+”回收有效解决传统模式痛点，多地扩张进程加速 2.1.“虎哥模式”有效解决传统回收模式痛点，回收效力高 从前端回收到后端分拣利用，虎哥环境独创“互联网+”生活垃圾分类回收体系。虎哥环境成立于2015年，主营居民生活垃圾分类回收与资源化利用业务，积极融入互联网与大数据等新兴技术，形成了“前端收集一站式，循环利用一条链，智慧监管一张网”的“互联网+”生活垃圾分类回收体系，打通了“收集—运输—分拣—利用”的再生资源循环全流程。 2021年12月，商务部公示了169家重点联系再生资源回收企业，虎哥环境位列名单内。根据公司公告，截至目前，虎哥环境已成功打入浙江省4个地级市的6个区县，包括余杭区、临平区、安吉县、柯城区、衢江区、新昌县，服务居民小区超2000个，注册用户数量超130万，2022年1-8月平均基本覆盖户数达77.07万户。 图5：公司“互联网+”生活垃圾分类回收体系 前端生活垃圾“应收尽收”，环保金机制增强居民回收积极性。虎哥环境为每户居民提供定制的垃圾收集袋与支架，居民可通过虎哥APP、微信小程序、电话拨号等多种方式呼叫虎哥服务人员上门收集垃圾，根据公司公告，服务人员会在接到呼叫后的1小时内上门收集。 虎哥环境可回收的生活垃圾种类丰富，包括可回收物、大件垃圾、有害垃圾等，实现“应收尽收”。一站式上门回收模式大大节约了居民自行分拣垃圾的时间，用户可将除了厨余垃圾与污染过的纸张外的其他垃圾全部打包给“虎哥”，无需下楼便可将各类垃圾及大件废弃物回收。此外，居民将根据回收重量获得一定的“环保金”，可用于在“虎哥商城”进行商品兑换或直接提现，奖励机制提升了居民的“获得感”，大大增强了回收积极性。 图6：虎哥环境前端一站式收集作业流程 中端闭环运输“日产日清”，后端垃圾分拣处理“应用尽用”。虎哥环境自建回收物流系统、服务站与分拣中心，根据公司公告，每1500户左右居民就会配备设立1个服务站，截至2022年4月底，已建成446个服务站。从居民端收集来的垃圾将先由虎哥电动三轮车运送至就近的虎哥服务站暂存，再由专用物流车辆每天清运至虎哥总仓，实现垃圾日产日清。 虎哥总仓负责对垃圾进行流水线、精细化的分拣，采用人工+机械的方式确保分拣的准确性。 总仓中分离出的废玻璃、废纺织品、废塑料、废纸、废金属、废家电等可回收物，作为再生原料出售给资源化利用企业，而分拣出的有害垃圾和剩余残渣则被送往垃圾焚烧厂和危废处臵企业进行无害化处臵。 图7：虎哥环境循环利用一条链 虎哥模式与其他传统模式相比具备回收更便捷、价格更透明、服务更完善等优势，居民回收意愿强。我国居民端生活垃圾回收存在的体系杂乱、有效商业模式缺乏、回收效率低等问题，是导致我国整体资源回收利用率不高、生活垃圾减量化发展缓慢的主要原因之一。因此，从源头上提高居民回收参与积极性格外重要。我国目前主流的居民生活垃圾回收模式包括传统上门模式、自投放模式、垃圾分类回收站等。各个地区所用模式均有所不同，例如北京、广州等地主要采用“三定一督”模式，通过定时定点定人，督导员或志愿者指导居民分类投放垃圾；上海、厦门等地则采用“撤桶并点+定时定点+智能”模式，通过撤销垃圾桶，居民只能在指定时间与地点向智能分类箱投放垃圾，并通过电子秤、积分兑换一体机、分类巡查小程序等软硬件了解分类情况。 虎哥模式与其他传统居民端回收模式相比，在以下几个方面具备显著优势： 1）在呼叫响应上，虎哥回收只需通过手机一键呼叫下单后将垃圾放在门口等待服务人员来收取；而自投放模式必须自行下楼投送到指定地点的垃圾箱，尤其是对于大件垃圾来说便利性较低；传统上门模式则需与附近回收人员进行就回收价格、物品、上门时间一一进行协商，操作复杂，且部分小区不允许外来人员入内。 2）在回收物分类上，使用虎哥的垃圾分类方式较为简单，居民只需分离出餐厨垃圾与污染过的纸张后便可打包，其他垃圾无需再分类，且虎哥会给予分类协助；而在自投放模式下，居民需要将垃圾至少分为可回收、有害、易腐、其他四类，分类过程复杂繁琐，因此积极性较低；传统上门模式只对高附加值垃圾进行