木浆成本继续上升令业绩环比下滑，静待浆价出拐点

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年11月14日 公司研究 木浆成本继续上升令业绩环比下滑，静待浆价出拐点 ——维达国际（3331.HK）2022年三季报点评 买入（维持） 事件： 公司发布三季报简报，2022年前三季度，公司实现营收/归母净利润分别为140.55/6.87亿港币，同比分别+6.6%/-44.3%。3Q2022，公司实现营收/归母净利润分别为43.74/0.49亿港币，同比分别+6.5%/-81.6%。 点评： 人民币贬值影响拖累营收表观增速，国内电商渠道依然保持高增长：剔除人民币贬值因素，前三季度公司营收同比+8.8%，3Q营收同比+12.9%，虽然单季度增速较2Q略微放缓，但营收端整体保持住恢复增长的态势。前三季度中国大陆的营收同比+8.4%至109.0亿港币，3Q同比+9.0%至33.6亿港币；如果剔除人民币贬值因素，前三季度同比+10.3%，3Q同比+15.6%，增长势头不俗。分产品看，2022年前三季度，公司纸巾业务累计实现营收115.6亿港币，同比+6.7%，3Q纸巾业务实现营收36.0亿港币，同比+8.2%；前三季度，公司个护业务累计实现营收24.9亿港币，同比+5.8%，3Q个护业务实现营收7.8亿港币，同比-0.6%。分渠道，前三季度GT/商用/KA/电商的营收占比分别为26%/11%/22%/41%，电商板块营收占比较去年同期+2pcts。前三季度GT/商用/KA/电商的营收同比增速分别为2.6%/6.6%/1.9%/12.0%，前三季度在人民币贬值的不利背景下，公司所有细分渠道全部实现营收增速转正；3Q公司GT/商用/KA/电商渠道的营收同比增速分别为2.6%/28.0%/1.4%/6.0%，商用渠道恢复的势头最强，电商渠道营收保持贴合整体势头的增速，但单看中国大陆，3Q电商板块营收同比+15.5%，仍然实现了快速增长。 成本继续上行，对盈利能力构成压力，人民币贬值导致汇兑损失大幅增加：2022年前三季度，公司的毛利率为30.5%，同比-6.1pcts；3Q公司的毛利率为27.2%，同比-7.8pcts，环比-3.9 pcts，我们认为盈利能力下滑，主要与浆价上涨有关，今年3Q国内阔叶浆均价为6677元/吨，2Q均价为6394元/吨，环比增幅为4.4%。我们认为国内木浆价格上涨趋势已经边际减弱，预计公司4Q毛利率环比承受的压力有所下降。 因人民币兑美元贬值，上半年公司的汇兑损失为2200万港币，其中2600万港币汇兑损失来自于经营活动；前三季度公司的汇兑损失为7650万港币，其中7730万港币汇兑损失来自于经营活动。3Q汇兑损失为5410万港币，汇兑损失大幅增加，进一步加剧了3Q净利润的下滑。 浆价大概率将在2023年一季度进入下行周期，否极泰来渐行渐近：基于欧美经济增长显露疲态，以及加息进程仍在延续，我们认为海外木浆需求将呈现疲软态势，对全球木浆供求关系将起到缓和作用，与此同时，国内大宗造纸方面，白卡纸价格的大幅下跌进一步对浆价施加压力。1Q2023年，UPM位于乌拉圭210万吨阔叶浆产能将投产，基于供求关系思考，我们预计浆价有望在2023年第一季度进入下行周期。 估值具备全球比较优势，维持“买入”评级： 我们预计公司2022-2024年净利润分别为7.48/13.99/11.91亿港币（由于公司成本上升幅度和市场竞争程度超预期，并且预计2024年浆价有望较23年回升，我们将2022-2024年净利润分别下调43.6%/21.2%/39.4%），当前股价对应PE分别为28/15/18倍，我们认为公司与全球同类可比公司相比，目前的估值水平较低，并且我们认为公司基本面已经触底，浆价拐点渐行渐近，维持“买入”评级。 风险提示：木浆、煤炭价格上涨幅度超预期，疫情严重程度超预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万港元） 16,512 18,676 19,952 22,258 24,659 营业收入增长率 2.72% 13.11% 6.83% 11.56% 10.79% 归母净利润（百万港元） 1,874 1,638 748 1,399 1,191 归母净利润增长率 64.66% -12.59% -54.35% 87.06% -14.88% EPS（港元） 1.56 1.36 0.62 1.16 0.99 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.06% 12.58% 5.43% 9.22% 7.28% P/E 11 13 28 15 18 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-11-11 当前价：17.48港元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 12.03 总市值(亿港元)： 210.33 一年最低/最高(港元)： 14.54/22.75 近3月换手率： 24.85% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.35 -3.32 13.87 绝对 1.60 -14.17 -17.89 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 维达国际（3331.HK） 财务报表与盈利预测 现金流量表（百万港元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 2004 2646 1,596 3,480 3,110 净利润 1638 1638 748 1,399 1,191 折旧摊销 1126 1222 1,324 1,358 1,388 少数股东权益 0 0 0 0 0 营运资金变动及其他 -996 -215 -476 723 531 投资活动现金流 -1725 -1759 -1,656 -1,656 -1,656 资本支出 -1787 -1800 -1,700 -1,700 -1,700 其他投资 61 41 44 44 44 筹资活动现金流 -31 -638 9,335 2,126 -1,504 借款增加 1161 -879 10,154 2,947 -633 普通股增加 53 23 0 0 0 已付股利 -372 -564 -419 -620 -672 其他 -874 782 -400 -200 -200 现金净增加额 289 276 9275 3950 -50 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 资产负债表（百万港元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 8,371 8,360 19,140 23,383 24,302 现金 749 1,025 10,300 14,250 14,200 应收账款 2,848 2,908 3,167 3,533 3,914 存货 4,774 4,427 5,673 5,600 6,188 其他 0 0 0 0 0 非流动资产 14,751 15,821 16,197 16,539 16,851 固定资产 10,117 11,226 11,528 11,800 12,045 无形资产 2,495 2,425 2,498 2,568 2,635 租金按金 使用权资产 其他 2,138 2,170 2,170 2,170 2,170 资产总计 23,122 24,181 35,337 39,922 41,153 流动负债 7,835 6,598 17,406 20,792 21,032 短期借款 1,745 867 11,020 13,967 13,334 应付账款 2,972 2,674 3,353 3,442 3,950 其他 3,118 3,057 3,033 3,383 3,748 非流动负债 3,619 4,564 4,164 3,964 3,764 长期借款 2,986 3,929 3,529 3,329 3,129 租赁负债 其他 633 635 635 635 635 负债合计 11,454 11,162 21,570 24,757 24,796 少数股东权益 0 0 0 0 0 股本 120 120 120 120 120 留存收益和资本公积 11,547 12,899 13,646 15,045 16,236 归属母公司股东权益 11,667 13,019 13,767 15,165 16,356 负债和股东权益 23,122 24,181 35,337 39,922 41,153 利润表（百万港元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 16512 18676 19,952 22,258 24,659 营业成本 10289 12079 14,182 14,560 16,707 销售费用 2961 3672 3,671 4,563 4,932 管理费用 952 958 978 1,180 1,307 财务费用 145 113 419 620 672 营业利润 2340 1999 1,128 1,962 1,720 利润总额 2326 1950 890 1,665 1,418 所得税 452 311 142 266 227 净利润 1874 1638 748 1,399 1,191 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1874 1638 748 1,399 1,191 EBITDA 3465 3222 2,451 3,320 3,109 EPS（港元） 1.56 1.36 0.62 1.16 0.99 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 成长能力 营业收入 2.72% 13.11% 6.83% 11.56% 10.79% 营业利润 47.66% -14.55% -43.60% 74.02% -12.33% 归属母公司净利润 64.66% -12.59% -54.35% 87.06% -14.88% 获利能力 毛利率 37.69% 35.32% 28.92% 34.58% 32.25% 净利率 11.35% 8.77% 3.75% 6.29% 4.83% ROE 16.06% 12.58% 5.43% 9.22% 7.28% ROIC 13.25% 11.02% 6.06% 10.32% 8.88% 偿债能力 资产负债率 49.54% 46.16% 61.04% 62.01% 60.25% 净负债比率 98.17% 85.74% 156.69% 163.24% 151.60% 流动比率 1.07 1.27 1.10 1.12 1.16 速动比率 0.46 0.60 0.77 0.86 0.86 营运能力 总资产周转率 0.71 0.77 0.56 0.56 0.60 应收账款周转率 5.80 6.42 6.30 6.30 6.30 应付账款周转率 3.46 4.52 4.23 4.23 4.23 每股指标（元） 每股收益 1.56 1.36 0.6