一季度业绩同比下滑6.4%，静待需求与成本拐点出现

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年04月29日买入海天味业（603288.SH）一季度业绩同比下滑6.4%，静待需求与成本拐点出现核心观点公司研究·财报点评食品饮料·调味发酵品II证券分析师：陈青青0755-22940855/0755-81983057chenqingq@guosen.com.cnS0980520110001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价90.88元总市值/流通市值421138/421138百万元52周最高价/最低价175.00/83.02元近3个月日均成交额475.69百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《海天味业（603288.SH）-2021年平稳收官，静待需求与成本拐点出现》——2022-03-27《海天味业-603288-深度报告：厚积薄发铸平台，行稳致远稳成长》——2022-01-04《海天味业-603288-2021年三季报点评：业绩环比改善，最困难时刻已过》——2021-11-01《海天味业-603288-重大事件快评：提价“靴子落地”，行业提价周期已至》——2021-10-13《海天味业-603288-2021年半年报点评：二季度业绩阶段承压，静待下半年经营改善》——2021-09-02公司公布2022年一季报：海天2022Q1实现营收72.1亿元，同比+0.7%；实现归母净利18.3亿元，同比-6.4%；实现扣非归母净利17.9亿，同比-5.5%。高基数+疫情反复致收入增长放缓。1Q22收入放缓主要系前期高基数+部分区域疫情反复，餐饮渠道销售承压明显。分产品来看，酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入分别同比-0.5%/-8.6%/-3.2%/+9.7%,其他产品增长较快主要系料酒/醋等新品放量；分区域看，东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+5.6%/+6.0%/-9.3%/+0.4%/-7.3%，东部、南部仍能实现正增长；分渠道看，1Q22线上收入同比+202.2%，主要系疫情催化下电商和社区团购渠道放量。成本上行，盈利承压。1Q22公司毛利率同比下滑2.8pct至38.2%，主要系大豆、白砂糖等核心原材料价格大幅上涨所致，而考虑到21Q3-Q4原材料价格未出现进一步上涨以及公司采购与生产的时滞，毛利率环比4Q22基本持平，也符合我们前期的判断。但由于1Q22原材料价格出现进一步上涨，下半年公司毛利率或将继续承压。1Q22公司销售/管理/研发费用率分别同比-0.27/+0.20/-0.36pct，销售及研发费用率有所降低。在以上因素共同影响下，1Q22公司净利率同比下滑1.9pct至25.4%，环比下滑2.6pct。海天竞争优势依旧显著，降本增效将助力份额逆势提升。2021年在行业整体需求疲软的背景下，海天仍实现稳健增长体现公司极强的经营韧性。虽然疫情阻碍了需求恢复及成本持续上涨导致调味品行业景气度下行及公司1Q22业绩承压，但海天龙头地位和竞争优势依旧明显，行业下行周期时抗风险能力差的中小企业将加速出清。公司层面，面对外界环境的变化，龙头海天内部也发出“逆境搏杀”的号召，全体员工眼光朝内、刀刃向己，公司也在不断调整产品、品牌及渠道策略，未来将继续通过加快市场转型、降本增效、加强研发和推广等方式，进一步挤压竞品份额，市占率有望逆势提升。风险提示：竞争格局加剧、原材料成本大幅上涨、消费需求疲软等。投资建议：竞争优势显著，静待需求与成本拐点出现，维持“买入”评级。考虑到1Q22疫情反复及原材料成本大幅上行，我们下调此前盈利预测，预计2022-2024年归母净利润72.6/92.7/111.6亿元（前次为75.0/96.0/115.2亿元），同比增长9%/28%/20%；当前股价对应PE分别为58/45/38x。我们认为，海天短期受疫情扰动及成本上涨经营有所承压，但公司竞争优势依然突出，中长期份额提升趋势确定，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)22,79225,00427,40831,62736,145(+/-%)15.1%9.7%9.6%15.4%14.3%净利润(百万元)640366717255926711157(+/-%)19.6%4.2%8.8%27.7%20.4%每股收益（元）1.981.581.572.002.41EBITMargin30.5%27.7%28.4%31.8%33.5%净资产收益率（ROE）31.9%28.5%26.8%29.3%30.0%市盈率（PE）46.057.458.045.437.7EV/EBITDA40.351.352.741.134.3市净率（PB）14.6716.3615.5813.3011.31资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：海天味业分季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：海天味业分季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：海天味业分季度毛利率变化图4：海天味业分季度净利率变化资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理考虑到1Q22疫情反复及原材料成本大幅上行，我们下调此前盈利预测。预计公司2022-24年收入分别为274.1/316.3/361.5亿元（此前为281.1/324.3/370.5亿元)，收入有所下调主要系部分区域疫情反复，餐饮渠道销售承压明显。而由于主要原材料价格大幅上涨，22-23年毛利率预测调整至39.2%/42.5%（此前为39.7%/43.1%）。由于公司提价传导顺利，2022年销售费用率将有所降低，22-23年销售费用率调整至5.2%/5.2%（此前为5.4%/5.4%）。综上，预计公司22-23年归母净利润为72.6/92.7亿元（此前为75.0/96.0亿元），同比+8.8%/+37.7%。表1：盈利预测调整表项目原预测（调整前）现预测（调整后）调整幅度2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E营业收入（百万元）281073242537046274083162736145-698-798-901收入同比增速%12.41%15.36%14.25%9.62%15.39%14.29%-2.79%0.03%0.03%毛利率%39.71%43.14%44.77%39.19%42.50%44.26%-0.53%-0.64%-0.51%销售费用率%5.39%5.39%5.38%5.16%5.16%5.16%-0.23%-0.23%-0.22%净利率%26.67%29.62%31.09%26.47%29.30%30.87%-0.20%-0.32%-0.22%归母净利润（百万元）74979603115187255926711157-242-337-361归母净利润同比增速%12.39%28.09%19.94%8.76%27.72%20.40%-3.63%-0.37%0.47%EPS（元）1.622.072.491.572.002.41-0.05-0.07-0.08资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表2：可比公司估值表代码公司简称PE-TTM股价EPSPE总市值亿元投资评级21E22E23E21E22E23E603288海天味业57.490.881.581.572.0057.458.045.43828买入002507涪陵榨菜40.534.330.841.001.2941.134.226.6305买入600872中炬高新26.824.360.931.001.3426.224.518.2194买入603027千禾味业59.117.520.300.410.5458.442.732.4140买入603317天味食品78.521.320.240.360.5087.159.642.8161买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：千禾味业为Wind一致预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物1695819814245662956235767营业收入2279225004274083162736145应收款项5372758799营业成本1318115337166681818520148存货净额21002227248624612726营业税金及附加211218247285318其他流动资产3588110127145销售费用13661357141416321865流动资产合计2420027579326363773644337管理费用361394441507574固定资产42834537527159166302研发费用7127728469761115无形资产及其他385377363349334财务费用(392)(584)(549)(671)(811)投资性房地产665845845845845投资收益3639454041长期股权投资00000资产减值及公允价值变动139128150150150资产总计2953433338391144484651818其他收入(596)(629)(846)(976)(1115)短期借款及交易性金融负债93126126126126营业利润7644782085361090313127应付款项14152074226024122617营业外净收支(1)0000其他流动负债7573727791691004511162利润总额7642782185361090313127流动负债合计90809477115551258313906所得税费用12331149128016351969长期借款及应付债券00000少数股东损益61111其他长期负债287361431501571归属于母公司净利润640366717255926711157长期负债合计287361431501571现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计93689838119861308414477净利润640366717255926711157少数股东权益98989999100资产减值准备00000股东权益2006823402270293166237241折旧摊销574723432519580负债和股东权益总计2953433338391144484651818公允价值变动损失(139)(128)(150)(150)(150)财务费用(392)(584)(549)(671)(811)关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动62558186510941097每股收益1.981.581.572.002.41其它30001每股红利0.900.790.781.001.20经营活动现金流7467732494031073012685每股净资产6.195.565.836.838.04资本开支0(1093)(1001)(1001)(801)ROIC48%39%68%307%457%其它投资现金流(177)(323)(22)(100)(100)ROE32%29%27%29%30%投资活动现金流(177)(1416)(1023)(1101)(901)毛利率42%39%39%42%44%权益性融资00000EBITMargin31%28%28%32%34%负债净变化00000EBITDAMargin33%31%30%33%35%支付股利、利息(2921)(3342)(3628)(4633)(5579)收入