主动收缩影响营收增长，浆价高位横盘继续令盈利承压

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年10月26日 公司研究 主动收缩影响营收增长，浆价高位横盘继续令盈利承压 ——中顺洁柔（002511.SZ）2022年三季报点评 增持（维持） 当前价：9.59元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 13.14 总市值(亿元)： 126.04 一年最低/最高(元)： 9.50/19.48 近3月换手率： 36.17% 股价相对走势 -44%-31%-17%-4%10%10/2101/2204/2207/22中顺洁柔沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.06 -3.98 -20.40 绝对 -3.63 -17.85 -46.22 资料来源：Wind 相关研报 疫情影响1Q营收增长，优化产品结构，修炼内功正当时——中顺洁柔（002511.SZ）2021年报和2022年一季报点评（2022-04-29） 事件： 公司发布2022年三季报，2022年前三季度实现营收/归母净利润分别为61.1/2.7亿元，同比分别-2.6%/-43.3%；3Q2022年，实现营收/归母净利润分别为17.5/0.5亿元,同比分别-13.9%/-39.3%。 点评： 提价、产品结构和渠道优化，令三季度营收同比下滑：公司三季度营收出现双位数下滑，主要原因在于：1、3Q对产品价格进行了更为坚决的提升，令线下和线上的销售压力增大；2、在浆价高位的成本压力下，主动调整产品结构，减少了盈利能力较弱产品线的出货；3、线下渠道端积极主动放弃了部分回款条件不佳的商超。基于目前的浆价走势，我们认为4Q公司的销售端仍存在压力。 浆价高位横盘，盈利继续承压，费用率控制较好：2022年前三季度，公司毛利率为32.5%，同比-5.5pcts。期间费用率方面，2022年前三季度为27.3%，同比-1.3pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为20.1%/4.7%/2.4%/0.1%，同比-2.0/+0.5/+0.1/+0.1pcts。我们认为虽然公司自1Q2022起有所提价，但提价幅度并未完全覆盖原材料成本上涨幅度，因此公司2022前三季度的毛利率同比下滑。 3Q2022，公司毛利率为31.5%，环比-1.5pcts，同比-2.8pcts。3Q期间费用率为29.2%， 同 比-1.1pcts， 其 中 销 售 、 管 理 、 研 发 和 财 务 费 用 率 分 别 为 ：20.4%/6.0%/2.5%/0.3%，同比-2.8/+1.2/持平/+0.4pcts。 我们认为浆价在3Q继续高位横盘，令公司库存木浆的成本不断上升，导致盈利能力继续下滑，在盈利能力承压的背景下，公司主动加强了对销售费用的控制。 浆价的拐点渐行渐近：3Q2022年，国内阔叶浆均价为6677元/吨，2Q为6394元/吨，而3Q2021均价为4713元/吨。浆价的大幅上涨对公司的盈利能力构成了很强的压力。我们认为随着欧美经济逐渐疲软，国内造纸行业景气度进一步下滑，需求的减少将逐渐对木浆的供求关系产生缓和的作用，与此同时，1Q2023，UPM位于乌拉圭的210万吨木浆产能将确定投产，则从供给侧对木浆供求关系进行缓和，我们认为浆价下行的拐点已渐行渐近。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中顺洁柔（002511.SZ） 短期仍有经营压力，中长期看好发展前景，维持“增持”评级：基于木浆价格涨幅高于预期，以及行业的竞争格局比我们此前预期更差，我们将公司2022-2024年公司的归母净利润分别下调至3.23/4.78/5.48亿元（原预测2022-2024年归母净利润分别是5.71/6.73/7.78亿元，下调幅度分别为：43.4%/29.0%/29.6%）,当前股价对应PE分别为39/26/23倍。鉴于当前木浆价格已经行至高位，公司的盈利能力已跌至底部，同时预计成本端的改善有望出现在1Q2023，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争程度超预期，木浆、能源价格上涨幅度超预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,824 9,150 8,440 9,678 10,994 营业收入增长率 17.91% 16.95% -7.76% 14.67% 13.59% 净利润（百万元） 906 581 323 478 548 净利润增长率 50.02% -35.85% -44.46% 48.14% 14.56% EPS（元） 0.69 0.44 0.25 0.36 0.42 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.97% 11.85% 6.32% 8.66% 9.17% P/E 14 22 39 26 23 P/B 2.5 2.6 2.5 2.3 2.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-25 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中顺洁柔（002511.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,824 9,150 8,440 9,678 10,994 营业成本 4,591 5,863 5,729 6,306 7,211 折旧和摊销 304 352 275 295 316 税金及附加 56 66 59 68 77 销售费用 1,545 1,987 1,696 2,100 2,331 管理费用 365 341 397 445 495 研发费用 190 212 198 232 264 财务费用 -18 -7 8 -8 -9 投资收益 4 0 0 0 0 营业利润 1,104 676 372 558 640 利润总额 1,088 667 380 562 644 所得税 183 86 57 84 97 净利润 906 581 323 478 548 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 906 581 323 478 548 EPS(元) 0.69 0.44 0.25 0.36 0.42 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 828 1,320 887 634 689 净利润 906 581 323 478 548 折旧摊销 304 352 275 295 316 净营运资金增加 618 -214 -196 255 298 其他 -1,000 600 485 -394 -473 投资活动产生现金流 -382 -647 -658 -705 -680 净资本支出 -463 -625 -600 -600 -600 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 81 -22 -58 -105 -80 融资活动现金流 -69 -919 -32 -23 122 股本变化 3 1 2 0 0 债务净变化 73 -134 91 34 209 无息负债变化 414 315 -183 184 232 净现金流 374 -252 196 -93 132 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 7,478 7,523 7,628 8,260 9,153 货币资金 1,125 875 1,061 968 1,099 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 1,051 1,178 1,024 1,174 1,334 应收票据 1 2 3 3 3 其他应收款（合计） 16 12 12 13 15 存货 1,661 1,468 1,367 1,514 1,731 其他流动资产 102 124 116 129 142 流动资产合计 4,040 3,752 3,619 3,840 4,370 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 2,793 3,129 3,025 2,954 2,901 在建工程 276 135 311 443 543 无形资产 169 168 363 554 741 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 28 106 85 85 85 非流动资产合计 3,439 3,771 4,009 4,420 4,783 总负债 2,436 2,616 2,525 2,744 3,185 短期借款 143 0 0 34 243 应付账款 762 829 802 883 1,010 应付票据 235 335 344 378 433 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 18 21 20 23 26 流动负债合计 2,285 2,460 2,413 2,632 3,072 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 115 110 110 110 110 非流动负债合计 151 157 112 112 112 股东权益 5,042 4,907 5,113 5,527 5,979 股本 1,311 1,312 1,314 1,314 1,314 公积金 968 1,048 1,093 1,141 1,196 未分配利润 2,859 3,266 3,425 3,791 4,188 归属母公司权益 5,042 4,904 5,110 5,524 5,976 少数股东权益 0 3 3 3 3 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 41.3% 35.9% 32.1% 34.8% 34.4% EBITDA率 18.3% 12.0% 7.8% 8.7% 8.7% EBIT率 14.3% 8.0% 4.5% 5.6% 5.8% 税前净利润率 13.9% 7.3% 4.5% 5.8% 5.9% 归母净利润率 11.6% 6.4% 3.8% 4.9% 5.0% ROA 12.1% 7.7% 4.2% 5.8% 6.0% ROE（摊薄） 18.0% 11.9% 6.3% 8.7% 9.2% 经营性ROIC 19.7% 13.1% 6.5% 8.2% 8.7% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 33% 35% 33% 33% 35% 流动比率 1.77 1.53 1.50 1.46 1.42 速动比率 1.04 0.93 0.93 0.88 0.86 归母权益/有息债务 35.27 569.09 51.10 41.19 17.41 有形资产/有息债务 50.17 830.48 72.11 57.06 24.35 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 19.74% 21.71% 20.10% 21.70% 21.20% 管理费用率 4.66% 3.73% 4.70% 4.60% 4.50% 财务费用率 -0.23% -0.08% 0.09% -0.08% -0.08% 研发费用率 2.43% 2.32% 2.35% 2.40% 2.40% 所得税率 17% 13% 15% 15% 15% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.10 0.10 0.05 0.07 0.08 每股经营现金流 0.63 1.01 0.67 0.48 0.52 每股净资产 3.84 3.74 3.89 4.20 4.55 每股销售收入 5.97 6.97 6.42 7.36 8.36 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024