首次覆盖报告：雨作决河倾，虹若万峰来

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 首次覆盖报告 雨作决河倾 虹若万峰来 ——东方雨虹（002271.SZ）首次覆盖报告 建筑材料/装修建材 投资摘要： 一轮周期中风雨与彩虹皆是常态，投资者的预期在极值之间摆动带来股价的剧烈波动，而企业构筑的壁垒与行业的未来并未发生变化，暴雨过后正是展望彩虹之时。 从短期视角看周期底部逐渐变得明朗。  雨虹估值周期通常伴随地产周期波动，当前公司相对市场的估值水平接近2012、2015、2018等周期底部。地产的复苏力度虽然存疑，但进一步下行的风险已经有限，公司估值上的不利因素已经消除。  从业绩周期来看，下游需求周期与成本周期的二维结构影响公司基本面，当下已处在可以更为乐观的时点。需求端或维持偏弱复苏，仍依托于逆周期调节工具的支撑。但成本周期已出现积极变化，只要原材料成本上行期结束，公司毛利率修复的空间就已经打开，此外非沥青原材料价格均有较大幅度下行。 行业的未来并未进入收缩，不应过于放大周期底部的悲观预期。固定资产投资仍将是拉动我国经济的重要催化，这对于提高生产力至关重要。防水行业的需求有周期性变化，但预期未来持续向下则是进入了行业需求唯靠地产的误区，过度计入地产去杠杆且去供给的悲观预期。地产的困境并不等同于投资建设时代的落幕，新型工业化与新型城镇化仍是发展主题，均将支撑防水材料需求。 公司已在客户需求及供给两侧建立起壁垒，长期卓越经营成果可期。 需求侧：公司能够获取大量竞争对手无法满足的需求。在工程市场，公司多元化的产品矩阵与标准化的服务体系全方面确保了客户满意度，直销阶段便取得高速成长，又通过培养合伙人体系将优质的产品与服务延伸至更下沉的市场，打造37家一体化公司解放区域与品类协同的战斗力，市占率仍有巨大提升空间。在零售市场，公司牢牢把握与购买者的合作关系，民建集团与德爱威分别锁定170余万名虹哥、百万名会员，为500多家大型装饰公司、2万余家家装公司提供防水涂料、卷材、瓷砖胶等辅材一体化解决方案，为3000多家装饰公司提供建筑涂料。 与此同时零售业务的发力正缓慢改变公司的属性。当前存量约400亿平米，房龄为9.76年的翻新市场处在发育期，雨虹民建与德爱威涂料的布局使得公司将充分享受旧改兴起的行业变局，财务特征也将更为靠近消费企业。 供给侧：行业领先的规模奠定了公司在提供同等质量产品与服务时的成本优势。至2021年末公司产能已达防水卷材10亿多平米，防水涂料约410万吨，建筑涂料约71万吨等。规模优势的形成源自于穿越周期的资本投入，2012年、2018年公司均逆行业趋势维持资本开支规模。过去公司在高资本投入的情况下维持了较高的ROE及ROIC水平，本轮周期低谷过后，这种属性有望继续助力高成长。 行业需求阶段性变化与地缘冲突拉高成本带来短期经营压力，与此同时公司市值出现更大幅度的下跌。短期经营成果虽然重要，但决定企业价值的是长期的现金流贴现，雨虹构筑的壁垒决定了其在长周期里仍将取得卓越的经营成果。我们认为公司优异的质地与行业的未来并未发生变化，当下过度悲观的预期将为逆向投资者带来丰厚收益。 投资建议：预计公司 2022 年~2024 年归母净利润分别为31.74亿元、47.19 亿元、60.11亿元。当前市盈率分别为22.6 倍、15.2 倍、11.94倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：固定资产投资萎缩、原油价格继续上行、房地产复苏不及预期。 评级 买入（首次） 2022年11月9日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘宇栋 研究助理 SAC执业证书编号：S1660121110016 Email：liuyudong@shgsec.com 交易数据 时间 2022.11.9 总市值/流通市值（亿元） 707.3/557.53 总股本（万股） 251977.17 资产负债率（%） 46.35 每股净资产（元） 10.43 收盘价（元） 28.07 一年内最低价/最高价（元） 22.61/52.83 公司股价表现走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、《三棵树：大雪压青松 青松挺且直》2022-05-10 2、《鸿路钢构：成长行业领军者 规模红利远未见顶》2022-03-17 3、《伟星新材：消费之星 生生不息》2022-01-12 4、《旗滨集团：业绩新高度 成长新速度》2021-11-23 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2022-052022-082022-11东方雨虹沪深300 东方雨虹（002271.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 38 证券研究报告 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 21,730.37 31,934.20 33,963.39 39,402.25 46,389.81 增长率（%） 19.70% 46.96% 6.35% 16.01% 17.73% 归母净利润（百万元）元） 3,388.87 4,204.70 3,173.96 4,719.48 6,010.77 增长率（%） 64.03% 24.07% -24.51% 48.69% 27.36% 净资产收益率（%） 23.19% 15.99% 9.69% 12.93% 14.57% 每股收益(元) 1.51 1.74 1.24 1.85 2.35 PE 18.59 16.13 22.60 15.20 11.94 PB 4.51 2.69 2.19 1.97 1.74 资料来源：公司财报，申港证券研究所 东方雨虹（002271.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 38 证券研究报告 内容目录 1. 防水行业：青山依旧在 几度夕阳红 .................................................................................................................................... 6 1.1 时代背景并未发生变化 ............................................................................................................................................. 6 1.2 房地产的良性循环仍可期.......................................................................................................................................... 8 1.3 存量市场具有长期成长性........................................................................................................................................ 10 1.4 防水行业：高度分散的大行业迎来变革 ................................................................................................................... 11 2. 时代的核心资产 ................................................................................................................................................................ 14 2.1 需求侧：持续变革铸就壁垒 .................................................................................................................................... 15 2.1.1 工程业务：高效的体系在变革中孕育而生 ................................................................................................... 16 2.1.2 零售业务：锁定购买者 ................................................................................................................................ 18 2.2 零售业务带来的变化 ............................................................................................................................................... 20 2.2.1 现金流更快流转........................................................................................................................................... 20 2.2.2 盈利能力去周期化 ....................................................................................................................................... 21 2.2.3 下游需求去周期化 ....................................................................................................................................... 21 2.3 销售战斗力的因与果 ............................................................................................................................................... 21 2.4 供给侧：高投入构建规模优势 ................................................................................................................................ 22 2.4.1 逆势资本开支加深规模优势 ......................................................................................................................... 24 3. 影响雨虹股价的三大周期 .....................................................................................