系列点评七十七：新能源并表 估值迎重塑

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 新能源并表 估值迎重塑 [Table_Title2] 长安汽车(000625)系列点评七十七 [Table_Summary] 事件概述 2022年11月9日，长安汽车与长安新能源的股东长新基金和承为基金分别签署《股权转让协议》，合计收购长安新能源10.34%股权。本次交易完成后，长安汽车对长安新能源持股比例将由40.66%增加至51.00%，长安新能源将纳入长安汽车合并报表范围。 分析判断: ► 加速资源整合 全面电气化转型 整合新能源公司资源，全面电气化转型。新能源公司汇聚了从底层技术到终端产品，包括EPA平台、核心三电技术，以及高端新能源品牌长安深蓝，是公司“香格里拉”战略的核心载体；人员方面，新能源科技公司聚焦了众多市场化体制引入的三电研发人员。我们判断通过收购并表有望整合公司整车的研发、生产资源，提升经营效率，加速公司全面电气化转型。 ► ASP快速向上 利润小幅影响 收购完成后，长安汽车真实的高端化水平预计快速显现： 营收端：深蓝定位15-30万元新能源市场，我们预计新能源公司并表将快速提升公司整体营收。按照2023年深蓝25万辆销量，单车ASP为18万元测算，预计增加450亿元营收，考虑公司销量规模，ASP提升有望超过1万元，公司真实高端化水平有望快速显现； 成本及费用端：新能源公司并表后毛利率及期间费用率预计有所提升。我们判断深蓝盈利能力较公司现有产品平均水平更强，但前期包含研发为主的费用预计仍较高，整体费用率预计小幅上升； 利润端：不考虑资产重估增值等因素，2023年归母净利润预计小幅影响。由于深蓝处于产品投放初期，预计2022-2023年新能源公司将有小幅亏损，但整体可控：2022H1长安新能源亏损14.7亿元，随着新品上量，我们预计2023年将大幅减亏，51%的股比也能分散对归母净利润的影响。 ► 深蓝+阿维塔 估值有望重塑 深蓝纳入合并报表后，高端新能源转型有望带动整体估值提升。SL03上市后需求旺盛，代表长安汽车从底层技术到产品力的全面提升，其中增程及纯电版本定价16.89-21.59万元。开放预定后仅33分钟，SL03下定量突破1万辆，爆款潜质充 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 最新收盘价： 12.21 [Table_Basedata] 股票代码： 000625 52 周最高价/最低价： 22.88/8.55 总市值(亿) 1,211.45 自由流通市值(亿) 928.50 自由流通股数(百万) 7,604.42 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080006 联系电话： 研究助理：胡惠民 邮箱：huhm@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： [Table_Report] 相关研究 1.【华西汽车】长安汽车（000625.SZ）10月销量点评：自主表现亮眼 出口持续高增 2022.11.10 2.【华西汽车】长安汽车（000625.SZ）2022Q3：自主盈利稳健 看好Q4业绩兑现 2022.10.31 3.【华西汽车】长安汽车（000625.SZ）9月销量点评：新能源表现强势 交付提速在即 2022.10.11 -56%-39%-21%-4%13%30%2021/112022/022022/052022/082022/11相对股价%长安汽车沪深300证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2022年11月10日 138490 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 分。我们判断全年销量有望达到5万辆。 阿维塔将于年底入驻华为门店，需求有望超预期。据财联社报道，长安汽车、华为、宁德时代三方合作打造出的阿维塔科技与华为达成合作，旗下首款车型阿维塔 11 预计将于今年12月进驻北京、深圳两家华为旗舰店，优质产品+强大渠道，我们认为阿维塔11稳态月销有望突破5,000辆。 投资建议 公司凭借“产品+价格+定位”构筑整车核心竞争力，构建了强势的自主产品矩阵，新品导入加速销量上行。自主插混+深蓝+阿维塔三箭齐发，开启电气化元年，加速向高端电动智能转型。自主盈利具备较强弹性，我们看好公司在全新产品周期下迎来盈利的快速释放，叠加高端电动化转型带来估值的重塑。由于股权转让尚未完成，维持盈利预测，预计2022-2024年收入为1,344/1,689/2,082亿元，归母净利润为98.5/129.6/163.0亿元，对应EPS为0.99/1.31/1.64元，对应2022年11月10日12.21元/股的收盘价，PE分别为12/9/7倍，维持买入评级。 风险提示 自主品牌销量不及预期；新车型交付不及预期；新能源渗透率不及预期等。 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 84,566 105,142 134,412 168,887 208,168 YoY（%） 19.8% 24.3% 27.8% 25.6% 23.3% 归母净利润(百万元) 3,324 3,552 9,853 12,960 16,301 YoY（%） 225.6% 6.9% 177.4% 31.5% 25.8% 毛利率（%） 14.7% 16.6% 17.8% 19.8% 20.7% 每股收益（元） 0.48 0.47 0.99 1.31 1.64 ROE 6.2% 6.4% 14.5% 16.0% 16.8% 市盈率 25.22 25.98 12.30 9.35 7.43 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 105,142 134,412 168,887 208,168 净利润 3,604 9,870 13,065 16,548 YoY(%) 24.3% 27.8% 25.6% 23.3% 折旧和摊销 4,031 4,342 4,559 4,697 营业成本 87,649 110,500 135,474 165,082 营运资金变动 16,097 -958 9,810 4,393 营业税金及附加 3,972 4,982 6,363 8,328 经营活动现金流 22,972 11,212 26,156 24,491 销售费用 4,646 4,193 5,413 6,830 资本开支 -1,925 -3,831 -1,569 -2,874 管理费用 3,500 3,786 4,801 5,924 投资 -850 -1,119 -1,127 -1,114 财务费用 -781 -840 -775 -951 投资活动现金流 -1,489 -2,480 -1,242 -2,037 研发费用 3,515 3,827 5,239 6,344 股权募资 942 2,290 0 0 资产减值损失 -1,019 -779 -750 -759 债务募资 -660 1,039 -961 1,039 投资收益 1,014 2,469 1,454 1,951 筹资活动现金流 -2,596 3,283 -1,006 994 营业利润 3,731 10,496 14,059 18,399 现金净流量 18,862 12,015 23,908 23,448 营业外收支 90 0 0 0 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 3,821 10,496 14,059 18,399 成长能力 所得税 216 626 993 1,852 营业收入增长率 24.3% 27.8% 25.6% 23.3% 净利润 3,604 9,870 13,065 16,548 净利润增长率 6.9% 177.4% 31.5% 25.8% 归属于母公司净利润 3,552 9,853 12,960 16,301 盈利能力 YoY(%) 6.9% 177.4% 31.5% 25.8% 毛利率 16.6% 17.8% 19.8% 20.7% 每股收益 0.47 0.99 1.31 1.64 净利润率 3.4% 7.3% 7.7% 7.9% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 2.6% 6.0% 6.6% 6.9% 货币资金 51,976 63,992 87,899 111,347 净资产收益率ROE 6.4% 14.5% 16.0% 16.8% 预付款项 3,241 2,396 3,974 4,211 偿债能力 存货 6,853 8,893 10,747 13,191 流动比率 1.20 1.30 1.38 1.46 其他流动资产 29,070 45,043 51,066 65,826 速动比率 1.05 1.16 1.23 1.31 流动资产合计 91,140 120,323 153,686 194,575 现金比率 0.68 0.69 0.79 0.83 长期股权投资 13,245 14,364 15,491 16,605 资产负债率 58.7% 58.7% 58.7% 58.6% 固定资产 21,326 20,460 17,626 15,302 经营效率 无形资产 4,386 4,286 3,786 3,353 总资产周转率 0.78 0.82 0.86 0.88 非流动资产合计 44,264 44,490 42,496 41,028 每股指标（元） 资产合计 135,405 164,813 196,182 235,603 每股收益 0.47 0.99 1.31 1.64 短期借款 19 19 19 19 每股净资产 7.30 6.84 8.15 9.79 应付账款及票据 47,943 61,403 74,692 91,375 每股经营现金流 3.01 1.13 2.64 2.47 其他流动负债 28,145 30,894 36,871 42,022 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 76,107 92,317 111,582 133,416 估值分析 长期借款 600 1,600 600 1,600 PE 25.98 12.30 9.35 7.43 其他长期负债 2,832 2,870 2,909 2,948 PB 2.08 1.78 1.50 1.25 非流动负债合计 3,432 4,470 3,509 4,548 负债合计 79,538 96,787 115,091 137,964 股本 7,632 9,922 9,922 9,922 少数股东权益 133 150 256 502 股东权益合计 55,866 68,026 81,091 97,639 负债和股东权益合计 135,405 164,813 196,182 235,603 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅