能源金属三季报总结：锂板块延续“高盈利+低估值”，稀土永磁“盈利底”已见

股票行情总结：Q3能源金属板块跑输指数。三季度有色板块下跌17.65%，沪深300跌幅为14.82%，跑输沪深300指数2.83pct；细分板块来看，22Q3锂电铝箔板块上涨18.11%，较有色指数取得超额收益35.76oct；黄金板块上涨5.97%，较有色指数取得超额收益23.62pct；锂板块Q3跌幅为24.86%，稀土永磁板块下跌21.41%，分别跑输有色指数7.21pct、3.76pct。 现货市场：走势分化，锂表现强劲，新一轮涨价趋势的开启。1）锂：22Q3电池级碳酸锂上涨8%，氢氧化锂价格持稳运行，锂辉石价格上涨5%，随着需求端的恢复，价格逐渐开启新一轮上涨趋势；2）镍：三季度LME镍上涨3%，SHFE镍上涨9%； 3）钴：受3C消费电子需求走弱影响，整体表现较为疲软，22年三季度MB钴（低级）下跌19%，国内金属钴下跌9%；4）稀土：受宏观经济走弱以及下半年指标增速超预期影响，稀土价格大幅回落，氧化镨钕下跌26%，氧化镝下跌5%，氧化铽下跌6%。5）锂电铝箔：新能源汽车&储能双轮驱动，锂电铝箔供不应求，竞争格局优。2022Q3电池铝箔加工费环比持稳。6）锂电铜箔：供应宽松下，市场表现较低迷，三季度6/8微米锂电铜箔单吨加工费已下跌4000元左右。 锂电材料：产业链成本传导顺畅，电池环节利润修复，利润仍集中于碳酸锂环节。 22021年-至今，由于上游原材料价格大幅上行，产业链利润逐步向上游资源集中，锂板块净利润同比增长近7倍，锂资源企业22Q3平均毛利率58.6%（同比+16.4pct，环比-5.6pct）；而电池环节顺利涨价，其他原材料价格回落，成本压力有所缓解，22Q3电池环节净利率为9.0%（同比-1.0pct，环比+1.6pct）。 碳酸锂：供给释放低于预期。1）海外锂价加速上涨：Pilbara通过BMX平台拍卖，使得锂精矿价格快速上行，其最新的锂精矿拍卖价格达到8000美元/吨，折锂盐生产成本接近56万元/吨，形成锂精矿-锂盐价格螺旋式上涨。2）海外锂资源产能利用率有所降低：22Q3生产锂精矿69.77万吨，环比增长9.38%；整体产能率为78%，环比下降3pct，主要系Marion扩产以及Cattlin矿山更换新的矿体，产能利用率有所下降。3）供给释放低于预期：阿根廷Cauchari-Olaroz以及AllkemOlaroz二期项目投产时间均推迟至23H1。4）上游库存去化：平均库存周转天数由111.79→105.79天，目前国内锂盐厂库存普遍维持低位，原料基本被部分大厂锁定，更加剧了原料供给短缺的局面。 稀土永磁：价格快速下行，三季度为企业“盈利底”。1）价格下行，稀土板块业绩承压：22Q3氧化镨钕均价达到72.91万元/吨，同比上涨23.26%，环比-19.85%，由于稀土价格环比大幅走弱，导致稀土板块业绩普遍承压，稀土资源股平均净利率为10.0%（同比下降5.1pct，环比下降0.1pct），磁材平均净利率为7.5%（同比下降3.2pct，环比下降1.9pct）。2）磁材企业现金流压力有所缓解：磁材企业Q3平均经营性活动现金净流出100万元，较Q2明显改善，其中金力永磁现金流转正。3）中游环节大幅去库：稀土价格涨至高位后，磁材企业主动采取缩减库存的策略，平均库存周转天数降至129.43天，同比下降7.08天，环比下降9.84天。 铜箔加工费承压，影响Q3业绩。1）行业加工费普跌，铜箔板块业绩承压。2022年4月份，受到疫情、行业竞争格局、标箔转产等因素影响，锂电铜箔的加工费开始下跌。截止9月底，6/8μm铜箔单吨加工费分别为3.9/2.75万元，相较于6月份末，加工费下降幅度约4000元。22Q3铜箔企业平均毛利率为13.5%，同比下跌10.4pct，环比下跌7.6pct；平均净利率为8.5%，同比下跌5.3pct，环比下跌2.9pct。 2）同时，Q3现金流压力进一步加大：在供给宽松的情况下，市场竞争激烈，现金流压力加大。Q3铜箔企业平均经营性活动现金净流入0.86亿元，较Q2有所下滑。 铜箔行业偿债能力持续改善，22Q3资产负债率为29.46%，同比下降4.86pct，环比基本持平。3）库存周转率边际改善：Q3板块平均库存周转天数为51.62天，同比上涨21.59天，环比下降3.31天。 铝箔景气度依旧。1）铝箔高景气延续，竞争格局优，业绩高增。电池铝箔行业竞争格局优，2022年前三季度加工费涨幅达10%。包装铝箔需求旺盛，22年前三季度行业加工费也普涨10-20%。22Q3铝箔企业量价齐升，22Q3净利润均值为2.4亿元，同比增速为317.9%，环比增速6.9%。2022Q3平均毛利率为15.3%，同比上涨5.4pct，环比上涨0.3pct；平均净利率为5.6%，同比上涨4.3pct，环比上涨0.1%。 2）Q3铝箔企业现金流较为稳健。22Q3铝箔企业平均经营性活动现金净流入3.44亿元，同比明显改善。22Q3资产负债率为62.32%，同比上涨0.6pct，环比下降1.92pct。3）铝箔存货周转率亦边际改善：Q3铝箔行业平均库存周转天数为60天，同比下降0.92天，环比下降2.23天。 投资建议：1）锂：价格上行预期不断强化，延续“高盈利+低估值”格局，海外资源不确定性有望催化估值修复行情。在年底需求抢装、海外资源供给释放低于预期双重因素作用下，锂价上行预期进一步得到强化，国内碳酸锂价格已经接近60万元/吨，或进一步走高。2）稀土永磁：最坏的时刻已经过去。宏观经济衰退预期不断增强，传统需求走弱，中游环节去库导致短期价格快速回落，Q3或为企业“盈利底”。 长期看，新能源汽车、智能机器人、工业电机等需求有望爆发，产业发展趋势已然明确。3）正负极集流体材料：景气分化，建议关注复合材料带来的技术迭代。铜箔供应宽松下，市场表现较低迷。宝明科技计划投资60亿元在赣州建设复合铜箔生产基地，建议关注PET铜箔进展。而锂电铝箔短期内，新增扩产有限；钠离子电池投产步入倒计时，有望带来进一步扩容。 核心标的：1）锂：天齐锂业、赣锋锂业、中矿资源、永兴材料、融捷股份、雅化集团等；2）稀土永磁：北方稀土、中国稀土、盛和资源、金力永磁、中科三环、正海磁材、大地熊等；3）铜铝箔：鼎胜新材、万顺新材、诺德股份、嘉元科技、中一科技、铜冠铜箔等。 风险提示事件：产业政策变动风险、新能源汽车销量不及预期风险、供给端超预期释放风险、国内疫情反复和国外疫情失控风险、需求测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。 三季度行情总结 股票行情：Q3有色板块普遍回落 三季度大幅走弱。22年前三季度，有色板块整体跌幅18.31%，沪深300跌幅为22.98%，跑赢沪深300指数4.67pct；单三季度来看，有色板块下跌17.65%，沪深300跌幅为14.82%，跑输沪深300指数2.83pct。 分板块来看，Q3能源金属跑输有色指数。22Q3锂电铝箔板块上涨18.11%，较有色指数取得超额收益35.76oct；黄金板块上涨5.97%，较有色指数取得超额收益23.62pct；锂板块Q3跌幅为24.86%，稀土永磁板块下跌21.41%，分别跑输有色指数7.21pct、3.76pct。具体标的来看，鼎胜新材上涨21.26%，居于涨幅榜前列。 图表1：22前三季度有色板块涨跌幅 图表2：22Q3有色板块涨跌幅 图表3：22前三季度能源金属板块涨幅榜前十标的 图表4：22Q3能源金属板块涨幅榜前十标的 图表5：22年前三季度有色板块获得超额收益 商品市场：走势分化，锂表现强劲 三季度来看，能源金属价格走势有所分化，锂价新一轮上涨趋势的开启。 1）锂：22Q3电池级碳酸锂上涨8%，氢氧化锂价格持稳运行，锂辉石价格上涨5%，随着需求端的恢复，价格逐渐开启新一轮上涨趋势；2）镍：三季度LME镍上涨3%，SHFE镍上涨9%；3）钴：受3C消费电子需求走弱影响，整体表现较为疲软，22年三季度MB钴（低级）下跌19%，国内金属钴下跌9%；4）稀土：受宏观经济走弱以及下半年指标增速超预期影响，稀土价格大幅回落，氧化镨钕下跌26%，氧化镝下跌5%，氧化铽下跌6%。5）锂电铝箔：新能源汽车&储能双轮驱动，锂电铝箔供不应求，竞争格局优。6）锂电铜箔：供应宽松下，市场表现较低迷，2022年前三季度6/8微米锂电铜箔单吨加工费已下跌超1万元。 图表6：22年前三季度能源金属价格涨跌幅 图表7：22Q3能源金属价格涨跌幅 锂电材料：产业链成本传导顺畅，利润集中于锂资源环节 Q3电动车销量逐渐进入旺季 终端销量：根据中汽协数据，2022年1-9月，新能源汽车产销分别达到471.7万辆和456.7万辆，同比增长1.2倍和1.1倍，市场占有率达到23.5%。其中单三季度，国内新能源汽车产量达到206.3万辆，同比+125%，环比+51%；新能源汽车销量达到196.7万辆，同比+47%，环比+111%。 图表8：国内电动车产量（单位：万辆） 图表9：国内电动车销量（单位：万辆） 动力电池：1-9月，我国动力电池产量累计372.1GWh，累计同比增长176.2%；我国动力电池累计装车量193.7GWh,累计同比增长110.5%，产装比为1.92。其中单三季度来看，动力电池产量156.34GWh（同比+55%，环比+48%），动力电池装车量83.63GWh（同比+63%，环比+42%），产装比为1.87。 图表10：国内动力电池产量（GWh） 图表11：国内动力电池装机量（Gwh） 量价齐增，产业链收入高增 受益于下游需求高景气，各环节营业收入均实现大幅增长。22Q3电池环节营业收入平均增长率为163.4%，正负极材料也均实现翻倍以上的增长，由于锂价中枢大幅上行至40-50万元/吨，量价齐增带动锂板块22Q3营业收入平均增长332.7%，远超行业增速。 图表12：锂电材料不同环节营业收入同比增长情况 电池环节盈利修复，利润向锂资源环节集中 锂板块盈利高增。2021年-至今，由于上游原材料价格大幅上行，产业链利润逐步向上游资源集中，锂板块净利润同比增长近7倍，锂资源企业22Q3平均毛利率58.6%（同比+16.4pct，环比-5.6pct），净利率为50.1%（同比+21.0pct，环比-4.1pct），盈利能力环比有所走弱主要系锂盐价格持稳，而锂精矿加速上涨导致锂盐企业成本抬升。 电池环节盈利有所修复。电池环节21年以来毛利率持续走低，随着电池成本的顺利传导，利润迎来修复，22Q3电池环节毛利率为16.7%（同比-5.0pct，环比-0.7pct），净利率为9.0%（同比-1.0pct，环比+1.6pct）。 图表13：锂电材料不同环节净利润同比增长情况 图表14：锂电材料不同环节毛利率情况 图表15：锂电材料不同环节净利率情况 Q3电池环节利润继续修复。Q3碳酸锂价格高位小幅上升、钴镍、电解液、铜箔等价格回落，利润率继续迎来修复。根据物料比进行测算，假设原材料均按照市场价进行采购，不考虑库存的影响，三元电池环节22Q3理论利润率为5%（环比提升8pct），LFP电池利润率回升至12%（环比回升6pct）。 图表16：三元电池盈利测算 图表17：磷酸铁锂电池利润测算 利润仍集中于上游锂资源环节。电池环节Q3利润虽然有所修复，但没有改变当前产业链利润分配的现状，即锂资源占据了整个产业链绝大多数利润。 图表18：三元电池盈利测算 图表19：磷酸铁锂电池利润测算 海外锂价加速上涨 海外锂价快速向国内锂盐价格收敛。21H2以来，国内锂盐价格快速上涨至50万元/吨左右，而海外企业定价偏向于长单，整体较国内报价有所滞后，海外锂资源企业也在不断调整销售合同，价格加速上涨： 锂精矿：Pilbara通过BMX平台拍卖，使得锂精矿价格快速上行，其最新的锂精矿拍卖价格达到8000美元/吨，折锂盐生产成本接近56万元/吨。从长协价来看：1）Cattlin三季度平均CI