10月份通胀数据点评：PPI同比负增，企业去库仍将继续

结论 10月份CPI同比涨幅明显回落，高基数影响下后续CPI同比仍可能明显下降。 CPI居住同比转负，10月份商品房成交面积同比降幅重新扩大，房地产市场刺激力度可能仍需加大，我们认为四季度仍可能降息降准。PPI同比如期进入通缩区间，后续仍有一定的负增压力，工业企业已处于主动去库存周期。 数据 10月份CPI同比2.1%，前值2.8%；环比0.1%，前值0.3%；核心CPI同比上涨0.6%，前值0.6%;环比0.1%，前值0%。PPI同比-1.3%，前值0.9%，环比0.2%，前值-0.1%。 要点 10月份，CPI同比涨幅回落至2.1%，符合我们在《9月通胀数据点评》的预判，四季度CPI同比中枢将会下移。结构上看，食品价格涨幅虽明显回落但仍然起到支撑作用，非食品尤其是核心通胀依然呈下行趋势。随着后续产能逐渐释放和中央调控，猪肉价格同比涨幅有望放缓，对CPI同比支撑可能减弱，叠加去年高基数影响，11月CPI同比可能继续明显回落。另外值得一提的是CPI居住同比由正转负，为-0.2%。10月份30大中城市成交面积同比降幅重新扩大，“930房地产组合政策”的效果暂未显现，地产市场刺激力度可能仍需加大，我们认为四季度仍可能降息降准。 10月份，受高基数影响，PPI同比转负，为-1.3%，符合我们前期判断，PPI同比进入通缩区间。分结构看，生产资料PPI同比由正转负，主导PPI下降，生活资料PPI同比不改上升趋势。往后看，根据CRB现货指数领先PPI同比大约3个月，11月、12月PPI同比仍有进一步负增的压力。 PPI同比进入通缩区间可能促使企业进一步加速去库，工业企业已处于主动去库存周期。 风险提示：国际大宗商品价格大幅波动、美联储货币政策意外收紧、疫情再次失控、信用事件集中爆发。 1.CPI同比增速回落，四季度中枢下移 10月份，CPI同比涨幅回落0.7个百分点至2.1%，环比涨幅回落0.2个百分点至0.1%。 这一变化符合我们在《9月通胀数据点评》的预判，四季度CPI同比中枢将会下移。10月份CPI中，食品价格涨幅虽明显回落但仍然起到支撑作用，非食品尤其是核心通胀依然呈下行趋势。我们进一步观察食品和非食品细项对CPI的拉动 图1：10月核心通胀仍处下行趋势 图2：10月食品与非食品同比增速均放缓 1.1猪价对CPI食品的拉动较强 10月份，食品同比涨幅收窄1.8个百分点至7.0%，食品环比仅上涨0.1%，涨幅比上个月收窄1.8个百分点。10月份猪肉食品对CPI的环比拉动明显，而果蔬水产的环比拉动转负。统计局指出10月份受生猪生产周期、短期压栏惜售和猪肉消费旺季等因素影响，猪肉价格上涨环比9.4%，涨幅比上月扩大4.0个百分点；同时果蔬及水产品大量上市，加之节后消费需求有所回落，鲜菜、鲜果和水产品价格均由涨转降。 往后看，随着产能逐渐释放和中央调控，猪肉价格同比涨幅有望放缓。能繁母猪存栏量已经连续6个月回升；发改委11月将投放今年第七批中央猪肉储备，并督促指导各地加大力度投放地方政府猪肉储备，形成调控合力。11月上旬22省猪肉平均价格回落0.5%，同比涨幅明显收窄。随着猪肉价格对CPI同比支撑可能减弱，叠加去年高基数影响，11月CPI同比可能继续明显回落。 图3：食品细项对CPI环比拉动 图4：11月猪肉价格同比增速或初步放缓 1.2非食品同比涨幅继续缩窄 10月份非食品同比涨幅缩窄0.4个百分点至1.1%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比维持在0.6%的较低位置。CPI非食品中，服务、文教娱乐、衣着对CPI的同比拉动较上月没有明显变化，交通通信对CPI同比拉动回落较多，主要是汽油、柴油等价格涨幅回落。另外值得一提的是CPI居住分项。10月份CPI居住环比下滑0.1%，同比由正转负，为-0.2%，对CPI的拉动也转为负值。 图5：非食品CPI细项拉动 图6：10月房地产成交面积降幅扩大 我们一直把CPI居住同比作为短期利率的锚，自今年3月份以来，CPI居住同比涨幅已经连续8个月下降，而6个月SHIBOR利率小幅回升至1.83%（10月均值），未来6个月可能仍有继续下降的压力。 10月份30大中城市成交面积同比降幅重新扩大，在去年同期已负增的情况下，“930房地产组合政策”的效果差强人意。或许并不是利率下降对商品房销售面积没有效果，而是下降的幅度仍然不够。一方面市场利率有下降趋势，另一方面房地产市场刺激力度可能仍需加大，我们认为四季度仍可能降息降准。 图7：房价与房租同比延续负增 图8：CPI居住同比预示短期市场利率可能仍将下降 2.PPI同比进入通缩区间 10月份，PPI环比由负转正，为0.2%，但由于去年高基数影响，PPI同比继续下滑2.2个百分点至-1.3%，符合我们在《9月通胀点评》中的判断，PPI同比进入通缩区间。分结构看，生产资料PPI同比由正转负，主导PPI下降，生活资料PPI同比不改上升趋势。 2.1PPI生产与生活结构分化 具体来看，生产资料出厂价格环比由负转正，为0.1%，同样受去年同期高基数影响，生产资料价格同比由正转负，为-1.3%。其中基建投资项目有序落实，金属、水泥等相关行业需求回升，黑色金属冶炼和压延降幅收窄，非金属矿物制品业环比价格由负转正。冬季储煤需求提升，煤炭开采和洗选业价格环比涨幅扩大。10月国际油价虽环比小升，但国内部分石油相关行业如化学纤维制造业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比价格降幅依然扩大。同比看，统计局公布的30个行业中，有23个行业出厂价格同比涨幅缩窄或降幅扩大。 图9：PPI生产资料和生活资料 图10：黑色、非金属、煤炭行业价格环比回升 生活资料PPI环比涨幅扩大0.4个百分点至0.5%，同比涨幅扩大0.4个百分点至2.2%。 其中食品PPI环比为0.6%，耐用消费品价格环比0.7%；食品PPI同比涨幅扩大0.5个百分点至4.6%，耐用消费品PPI同比在连续6个月同比负增后首次转正，为0.2%。从历史数据看，生活资料PPI同比一般领先CPI非食品同比约3个月，今年以来生活资料PPI同比一直处于震荡上行趋势，但CPI非食品同比涨幅自今年7月以来，却一直在下滑。 这可能是因为国内疫情多地散发，一定程度抑制国内需求，阻滞了PPI向CPI的传导。 后续若疫情边际改善，CPI非食品同比可能将重新开始回升。 图11：PPI生活资料细项 图12：PPI生活资料传导至CPI非食品 2.2PPI同比负增，企业继续去库 往后看，根据CRB现货指数领先PPI同比大约3个月，11月、12月PPI同比可能仍有进一步负增的压力。虽然10月份以来，国际油价一度出现震荡上行，11月上旬国际油价环比上涨3%，维持在90以上的高位，PPI通缩压力可能得到一定程度的减轻。但我们认为，国际油价将在经济衰退、需求转弱的主导下继续回落，四季度布伦特原油期货价可能将跌破80美元/桶。 图13：PPI环比和国际油价环比 图14：11月、12月PPI同比仍有下降压力 PPI同比进入通缩区间可能促使企业进一步加速去库。工业企业已处于主动去库存周期，规上工业企业产成品存货同比涨幅已经连续5个月下降。在《10月PMI点评》中我们提示，虽然10月份的PMI产成品库存指数进一步回升，但我们认为是制造业需求的走弱导致库存短暂回升，工业企业去库存趋势还未结束。 图15：PPI同比下降，去库仍将继续 3.风险提示 国际大宗商品价格大幅波动、美联储货币政策意外收紧、疫情再次失控、信用事件集中爆发。