新一轮产能扩张，加固护城河优势

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 龙头再扩产，强者地位稳固。公司是全球酵母行业龙头，产销量亚洲第一，世界第二。复盘历史可知，公司除2013年对“十二五”目标进行调整，其余阶段规划目标均超额完成，收入遵循“五年一倍”的节奏增长。根据现有产能规划，2025年之前仍有9.6/8万吨酵母/YE产能逐步释放，对应“十四五”规划200亿元收入目标有望达成，预计22-24年复合增速为17%。 水解糖制约糖蜜价格：糖蜜价格持续2年高涨，对毛利造成显著冲击。公司今年新建3个水解糖项目，预计远期替代50%以上糖蜜。但根据本文测算，换算纯糖浓度以后，水解糖生产成本高于目前糖蜜价格。因此我们认为水解糖的主要作用在于压制糖蜜价格继续上涨，及作为后续扩产的原料补充。 毛利率预计触底回弹：短期视角，糖蜜和外购水解糖的成本压力大，今年前三季度毛利率仅25.2%。中期视角，受益于甜菜扩产、水解糖压制、海运费下降，预计23/24年毛利率分别恢复至35.6%/39.3%。长期视角，糖蜜价格上限存在水解糖制约，下限具备玉米酒精支撑，成本波动逐步减弱。 多因共振，净利率修复：糖蜜因子对利润影响最直接，而折旧、汇率、海运、税率等因子为扰动项。综合来看，汇率因子大概率贡献正收益，折旧因子扰动随规模效应趋弱，税率因子稳定。21年7月剥离亏损的新疆农垦制糖业务，22年3月剥离宜昌喜旺奶制品业务，资源聚焦主业。今年净利率行至底部，预计23/24年净利率逐步提升至11%/12%。 长期看点：海外空间足，酵母抽提物（YE）成长潜力大。由于海外需求复苏较早，叠加欧洲能源危机影响竞争对手扩产，公司海外增速亮眼，今年前三季度收入+41%。目前核心焦点在于国外产能建设较慢，供需难以完全匹配。但长远来看，随着海外子公司陆续在全球布局，海外产销比提升，可大幅节约成本，并以产能、区域优势挖深护城河。 投资建议 预计公司22-24年归母净利润分别为13.10/16.47/20.48亿元，分别同比增长0.1%/25.7%/24.4%，对应EPS分别为1.51/1.90/2.36元。公司作为行业龙头，有望通过全球产能布局打开增量空间，我们给予公司23年可比平均PE29x，对应目标价54.96元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险、市场竞争加剧风险、限售股解禁风险、汇率波动风险 一、收入端：产能稳步推进，业务多元扩容 1.1主业优势地位确认，产业链延申多元发展 公司前身是1984年在宜昌成立的食用酵母基地，2000年在上交所上市。 历经三十余年发展，2021年发酵类产能达31.6万吨，酵母产品在国内市占率近60%，产销量亚洲第一。公司在全球范围内产能仅次于乐斯福，市占率超15%，且在2017-2021年间超越英联马利，目前酵母产销量世界第二。其中酵母抽提物（YE）产能接近10万吨，居全球第一。 图表1：公司在酵母产能国内稳居第一（2021） 图表2：2021年公司酵母产能在全球市占率第二 依托酵母技术与产品优势，深度参与上下游产业链。目前已经形成酵母、健康食品配料、营养保健食品、生物新技术、新型健康包材等五大产业布局。公司产品广泛应用于烘焙与发酵面食、食品调味、微生物发酵、动物营养、人类营养健康、酿造与生物能源等领域。 图表3：酵母主业产销量占比60%以上 图表4：五大产业多元发展 划分四大业务板块，核心资源回归主业。其中1）酵母及深加工为核心业务，占比在75%以上，其下又细分出多项衍生业务。2）包装业务是2009年收购宏裕塑业（2015年更名宏裕包材）后的并表业务，占比稳定在3%-4%，子公司目前拟在北交所上市，处于前期筹划阶段。3）制糖业务占比约10%，是主要原材料糖蜜的上游延伸产业。4）奶制品业务存续已久，依托子公司宜昌喜旺，占比较低。2022年3月，公司已将全部股权转让给安琪生物科技，剥离该部分业务有望帮助公司聚焦主业，实现资源集中。 图表5：公司以酵母为核心，陆续布局其他行业，2011-2021年营收CAGR=16% 细分酵母主业来看，除传统的面食发酵、烘焙、酿造与生物能源领域外，公司前瞻性地布局了饲料养殖、生物发酵等新兴领域，不断拓展酵母衍生品在风味、营养、健康等领域应用。其中烘焙及发酵占比约50%，酵母抽提物占10%以上，其余发酵业务（动物营养、微生物营养、人类健康等）占比约6%-7%。公司其他业务主要包含酶制剂、贸易、食品原料以及电商业务等，合计占比约10%。 图表6：2021年公司酵母主业中动植物营养、微生物营养占比分别约6%-7% 2019年起，电商平台快速扩张带动线上收入占比提升。2020年疫情催生C端居家烘焙和制作中式面点的需求，线上小包装酵母供不应求，公司原本1条生产线改为4条生产线满产运作，同期线上收入占比提升至37%。 而线上产品毛利率普遍高于线下渠道约2-4 pct，随着公司加大对电商、社区团购、生鲜平台的入驻力度，预计线上渠道占比继续提升，公司利润结构不断优化。 图表7：2018年以来线上收入毛利较高且占比提升 图表8：2020年以来其他业务高速增长 公司自上市起，通过新设、兼并、收购等方式积极安排国内外产能布局，目前在湖北宜昌、广西、云南、埃及、俄罗斯等地建有16个工厂。在多个五年规划指引下，公司收入匹配产能快速增长，2010年突破20亿元，2015年突破40亿元，2021年突破103亿元，除2013年对“十二五”目标进行调整（调整后顺利完成），其余阶段末均超额完成收入目标。 公司在2021年定增预案中提到，预计2025年各领域、各业务对酵母类产品需求超过50万吨，而截至2021年底，仍有近18万吨产能缺口。为了加快跟进市场需求，提高市占率，强化竞争实力，今年6月公司非公开发行3665万股，募集资金净额近14亿元，用于建设宜昌酵母绿色生产基地、年产5000吨新型酶制剂绿色制造项目。 图表9：2022年6月公司非公开募投项目扩产约6.65万吨酵母及衍生品 2025年是公司“十四五”规划收官之年，收入目标为200亿元，对应五年复合增速为17%。除了定增规划项目，公司还在多处子公司进行扩产或搬迁新建，以更好地满足全球市场对于酵母、YE、酶制剂等产品需求。根据现有产能规划和历史目标完成情况，我们预计在2025年之前，仍有9.6/8.3万吨酵母/YE产能逐步释放，收入目标完成概率较大。 图表10：公司依靠产能规划，稳步实现目标收入 1.2海外产能逐步释放，驱动收入和业绩双增 公司于2010年/2015年分别在埃及、俄罗斯设厂，与乐斯福等欧洲传统鲜酵母霸主错位竞争，主要面向非洲、中东、亚太等人口增长快、烘焙主食需求仍有大量成长空间的地域出口干活性酵母。由于跨国建厂受制于环保、土地等政策因素，国外工厂产能爬坡期较长，加之部分年份存在汇率风险，前期以亏损为主。 以埃及工厂为例，2017年才实现稳定盈利，而俄罗斯工厂受益于汇率因素，今年上半年首次扭亏为盈。根据公司产能规划，埃及和俄罗斯工厂到2025年产能分别有望较2021年提升70%/75%，年复合增速约为11%，预计国外产能释放持续推动子公司收入增长，同时减轻国内出口压力。 图表11：国外子公司前期以亏损为主 图表12：2017年以来埃及子公司净利率高于公司整体 相较国内，海外建厂具备成本、运输和市场洞察优势。埃及工厂地处糖蜜原产地资源丰富，出口周边国家运输距离短，因此在2017年产能稳定后，净利率一直高于公司整体。从产销情况来看，埃及/俄罗斯目前均具备2万吨酵母产能（埃及工厂还有1.2万吨YE产能），分别含60%/50%产量出口海外其他地域，但是仍难满足国外全部需求，2021年国内生产再出口仍然是主要供给方式。 图表13：公司海外工厂具备成本、运输和市场洞察优势 公司主打干酵母，保质期长，更适应出口。随着海外产能逐步释放，海外产销直供比例提升，能有效减轻海运费用大幅上涨、地缘政治变动等风险。 由于国外疫后复苏较快，今年以来除烘焙酵母之外，新菌种酵母、食品原料、YE等重点产品在国外均有大幅销量提升（Q122-Q322海外收入+41%，提价贡献约10%）。相比之下，国内下游工业端需求疲软，导致国内销量小幅下滑(Q122-Q322国内收入+9.8%，去年提价10%-20%)。 图表14：22H1公司出口占比显著提升 图表15：国外工厂直供海外占比逐步提升 1.3具备重资产壁垒，上游议价能力强 公司所处的酵母行业具备重资产特征，需要大量资金和时间投入生产建设、及扩建改造。对比其所处的食品加工行业相关公司，公司固定资产占总资产比例高，每年新增折旧额较多。重资产+投资回报期长形成天然进入壁垒； 且中小竞争者难以持续扩张，进而丢失规模优势，陆续被龙头兼并收购。 公司在2003年收购赤峰国光酵母设立安琪赤峰；在2005年收购河南省睢县酵母厂设立安琪睢县；2021年5月安琪济宁收购山东圣琪。 图表16：公司固定资产占比高于行业可比公司 图表17：公司毛利率位于可比公司中等偏上水平 图表18：公司单一项目投资额在同行中较大 上游议价能力强，下游客户稳定。公司下游工业客户占比居多，生产程序固定，单次生产体量大，对酵母品控要求较为严格，因此转换成本较高，客户稳定性强。公司应收账款周转率处于行业中等水平，略弱于肉制品（上海梅林）、西式复调（宝立食品，强于冷冻烘焙（立高）及速冻食品（惠发）。从应付账款来看，公司对上游糖厂议价能力较强，应付账款周转率在可比公司中常年位于最低水平。 图表19：应收账款周转率位于行业中等水平 图表20：应付账款周转率位于行业领先水平 二、利润端：糖蜜因子可控，其余因子趋弱 2.1毛利率影响因子:糖蜜、运费、折旧 公司核心原材料为糖蜜，占原材料比重约45%，其次是制造费用占比18%，燃料、包材等各占15%。由于糖蜜占成本比重最高，在价格波动较大的年份（如2012、2017、2021年），酵母及衍生品业务毛利率与糖蜜价格涨幅呈明显的反向变动关系。2019-2021年糖蜜榨季均价从800元/吨上涨至1500元/吨，酵母主业毛利率从41%下滑至33%。 图表21：2021年公司糖蜜占原材料比重高达45% 图表22：糖蜜价格连续2年涨幅超过20% 图表23：2021年海运费用涨幅高达200% 图表24：酵母业务毛利率对糖蜜价较为敏感 由于海外市场需求旺盛，公司出口占比逐年提升，加上公司以CIF为主要结算模式，海运费用成为一项重要成本。平常年份海运费用约2-2.5亿元，2021年提升至4-4.5亿元，运输成本翻倍增长。2022上半年海运费用继续高涨，涨幅超50%。但进入9月后，我们观察到CCFI综合指数回落18%，预计今年下半年海运费用仍将维持此趋势，利好毛利率修复。 除糖蜜、海运价格外，折旧较多的年份，制造费用占比相应提升，显著影响毛利率。如2018年，固定资产折旧额同比提升41%，而收入增速仅为16%，尽管同期糖蜜均价下滑7%，各项能源、海运费用平稳，毛利率仍下滑2.6pct。与之类似的2021年，固定资产折旧额同比增长31%，而收入增速仅为20%，叠加糖蜜涨幅超过40%、海运费涨幅超200%，最终导致2021毛利率同比下滑6.6pct。 根据公司已有项目产能规划，我们预计随着多地在建工程转固，22-24折旧费用每年新增1亿元，对应22-24年增速约为20%/17%/14%，此节奏基本与预测收入增速一致，因此不会对毛利率产生较大影响。 图表25：近年来原材料占成本比重不断提升 图表26：2021年开启新一轮扩产周期，折旧费用提升 图表27：2022-2024E预计投产项目 2.2供给端看糖蜜成本：水解糖价格压制传统供给：甘蔗稳定，甜菜扩产 从供给端来看，糖蜜主要原材料是甘蔗和甜菜，二者分别产自南方和北方，榨季和产出比存在较大差异，一般而言甜菜榨季较早（9月开榨），甘蔗较晚（11月开榨）。甜菜产出比更高（5%），甘蔗产出比较低（3.3%）但种植面积较广。以2021年入榨