自研代理双轮驱动，疫苗龙头成长进行时

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 智飞生物 300122.SZ 公司研究 | 首次报告 ⚫ 销售与研发并重，代理产品起家、自研产品不断打开成长空间。公司成立于2002年，始终聚焦于疫苗、生物制品的研发、生产、销售、推广、配送及进出口，是疫苗板块的龙头企业。始终坚持“技术+市场”的双轮驱动模式，公司市场与研发相互促进、相互转化，形成独具特色且领先市场的核心竞争力。从研发来看，公司十分注重科研队伍及研发平台建设，在多糖-蛋白结合、佐剂技术、纯化技术、抗原抗体制备等方面具备显著优势，有力推进研发管线发展；从销售来看，公司拥有行业内最完善的销售队伍之一，并深入全国3万多个基层卫生服务点，建立起覆盖全国的成熟销售网络。从营收结构来看，受益于HPV疫苗的高景气，代理业务拉动公司营业收入快速增长，目前贡献大部分营业收入，2021年自研产品新冠疫苗带动自营业务开始发力，公司结核矩阵重磅产品微卡、宜卡相继上市，更多重磅产品也进入研发后期，有望打造第二成长曲线。 ⚫ 代理产品矩阵：合作关系稳固，大品种助力成长。公司与默沙东长期保持经销与推广合作关系，是重磅产品HPV疫苗、轮状病毒疫苗等的国内独家代理商，且与默沙东的协议采购金额逐年增加。受益于1）国内HPV疫苗市场空间广阔、接种意识旺盛；2）渗透率很低；3）默沙东九价和四价均为独家品种，短期暂无上市竞品，代理HPV疫苗业务有望带动代理业务维持快速增长态势。 ⚫ 自研产品矩阵：潜力品种将陆续贡献收入。自研产品业务上，公司先后获得AC群结合疫苗、ACYW135群多糖疫苗、Hib疫苗、AC群多糖疫苗的上市生产批准，是前期公司自研产品收入的主要贡献者；随后公司获批重组结核杆菌融合蛋白（EC，宜卡）和母牛分枝杆菌疫苗（微卡），补齐了成人结核杆菌筛查和疫苗矩阵，空间广阔；同时，公司仍储备有大量在研疫苗管线，管线数量处于行业前列；公司新冠疫苗作为首个国产重组蛋白疫苗于2021年3月纳入紧急使用、2022年2月获批序贯加强针进行加强免疫、2022年3月正式附条件上市，带动公司自营业务收入开始放量。 ⚫ 我们预测公司2022-24年每股收益分别为4.52、5.02、5.66元，参照可比公司估值，我们给予公司合理估值水平为2023年的23倍市盈率，对应目标价为115.46元，首次给予买入评级。 风险提示 ⚫ 疫苗产品批签发数量不及预期、新产品推广不及预期、在研产品研发进度不及预期、产品集采降价的风险、新冠疫苗销售波动的风险、假设条件变化影响测算结果、应收账款不能按时收回等。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 15,190 30,652 36,729 40,494 44,877 同比增长(%) 43.5% 101.8% 19.8% 10.3% 10.8% 营业利润(百万元) 3,895 12,000 8,500 9,446 10,638 同比增长(%) 38.4% 208.1% -29.2% 11.1% 12.6% 归属母公司净利润(百万元) 3,301 10,209 7,231 8,040 9,055 同比增长(%) 39.5% 209.2% -29.2% 11.2% 12.6% 每股收益（元） 2.06 6.38 4.52 5.02 5.66 毛利率(%) 39.0% 49.0% 33.1% 32.8% 33.1% 净利率(%) 21.7% 33.3% 19.7% 19.9% 20.2% 净资产收益率(%) 47.2% 78.8% 34.8% 28.8% 24.8% 市盈率 47.4 15.3 21.7 19.5 17.3 市净率 19.0 8.9 6.5 4.9 3.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年11月08日） 97.9元 目标价格 115.46元 52周最高价/最低价 142.69/75.57元 总股本/流通A股（万股） 160,000/92,543 A股市值（百万元） 156,640 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2022年11月09日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 3.93 13.27 0.98 -23 相对表现 0.76 14.73 10.59 -0.33 沪深300 3.17 -1.46 -9.61 -22.67 刘恩阳 010-66218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001 香港证监会牌照：BSW684 裴晓鹏 peixiaopeng@orientsec.com.cn 自研代理双轮驱动，疫苗龙头成长进行时 ——智飞生物首次覆盖报告 买入（首次） 智飞生物首次报告 —— 自研代理双轮驱动，疫苗龙头成长进行时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、销售和研发并重的国产疫苗龙头企业....................................................... 5 1.1 始终聚焦于疫苗领域，产品储备丰富 ............................................................................ 5 1.2 研发与营销双轮驱动，自研产品成长空间不断打开 ...................................................... 6 1.3 代理产品仍占营收主要部分，自研产品开始发力 ........................................................ 10 二、代理产品持续增长，自研产品接棒前行 ................................................. 12 2.1 代理产品矩阵：默沙东国内独家代理商，大品种助力成长 ......................................... 12 2.1.1 HPV疫苗（佳达修&佳达修9） 12 2.1.2 五价轮状病毒疫苗 15 2.1.3 肺炎球菌疫苗（代理+自主） 17 2.2 自主产品矩阵：新冠疫苗拉动自研放量，潜力品种将陆续上市 .................................. 19 2.2.1 新冠疫苗（CHO细胞） 19 2.2.2 流脑疫苗+Hib疫苗 23 2.2.3 结核产品矩阵 27 2.2.4 待上市现金牛品种：流感疫苗和人二倍体狂犬疫苗 30 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 33 盈利预测 .......................................................................................................................... 33 投资建议 .......................................................................................................................... 33 风险提示 ...................................................................................................... 34 智飞生物首次报告 —— 自研代理双轮驱动，疫苗龙头成长进行时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：公司发展历程...................................................................................................................... 5 图2：公司主要疫苗产品研发进展情况表 ..................................................................................... 5 图3：公司股权结构图（截至2022/9/6） ..................................................................................... 6 图4：行业内公司研发费用情况 （百万元） ................................................................................. 8 图5：公司历史研发人员投入情况 ................................................................................................ 8 图6：行业内疫苗公司管线情况（截至2022年中报） ................................................................. 9 图7：公司销售人员增长图 ......................................................................................................... 10 图8：行业内疫苗公司员工分布情况（人，2021年报） ............................................................ 10 图9：公司收入结构变化 ............................................................................................................ 10 图10：智飞生物营业收入（百万元） ......................................................................................... 11 图11：智飞生物归母净利润（百万元） ..................................................................................... 11 图12：公司综合毛利率和分业务毛利率（%） ........................................................................... 11 图13：国内HPV疫苗批签发数量（万支）................................................................................ 13 图14：国内HPV疫苗渗透率提升及对应潜在市场空间测算（亿元） .........