代理自研双线驱动，新冠疫苗研发有序推进

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 144.69 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 16.00 已上市流通A股(亿股) 9.00 总市值(亿元) 2,315.04 年内股价最高最低(元) 189.50/48.22 沪深300指数 5043 创业板指 2813 袁维 分析师 SAC执业编号：S1130518080002 (8621)60230221 yuan_wei＠gjzq.com.cn 代理自研双线驱动，新冠疫苗研发有序推进 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,228 10,587 15,705 20,575 24,386 营业收入增长率 289.43% 102.50% 48.34% 31.01% 18.52% 归母净利润(百万元) 1,451 2,366 3,365 4,345 5,355 归母净利润增长率 235.75% 63.05% 42.19% 29.14% 23.23% 摊薄每股收益(元) 0.907 1.479 2.103 2.716 3.347 每股经营性现金流净额 0.37 0.81 1.37 1.73 2.64 ROE(归属母公司)(摊薄) 34.71% 41.17% 40.48% 37.15% 33.61% P/E 42.73 33.58 70.42 54.53 44.25 P/B 14.83 13.82 28.51 20.26 14.87 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  公司是国内疫苗行业头部企业，销售能力领先，国内终端覆盖广泛。公司销售网络已深入全国31个省、自治区、直辖市，300多个地市，2600多个区县，覆盖30000多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊），形成了覆盖面广泛、深入终端的独有营销网络体系。  独家代理默沙东疫苗国内需求旺盛，成长稳定。公司与默沙东合作关系稳定，代理品种维持快速增长趋势，2020年公司与默沙东继续续约，21年、22年、23年（上半年）代理产品基础采购金额分别为116.07、129.41和69.79亿元；默沙东可根据实际情况增加供应及基础采购额。我们估计乐观情况下HPV疫苗存量市场近千亿元，年增量市场过百亿元；同时RV5、PPSV23、灭活甲肝疫苗等品种同样具备较高市场价值。其中RV5是国内唯二获批的轮状病毒疫苗，预计潜在市场体量10亿元以上。  公司在结核防治板块布局较为全面。公司结核防治板块的两大重磅产品， EC已获批上市，母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）已在上市审评；其中，EC和BCG-PPD联用，将解决结核菌素类产品（PPD等）无法鉴别卡介苗接种与结核感染的困境，有望成为公司的重磅产品。卡介菌纯蛋白衍生物（BCG-PPD）、皮内注射用卡介苗、AEC/BC02三大在研产品推进，公司结核病“诊断、免疫预防、”布局有望逐步完善。  其他自研产品有序向前推进，打开公司长期发展空间。目前有16个品种注册进入临床阶段，除结核防治板块外，涉及流脑、流感、狂犬病、肺炎等多个领域。其中，AC-Hib冻干剂型推陈出新，有望弥补空白；四价流感疫苗正在推进，潜在市场空间可观；狂犬病疫苗（MRC-5细胞）处于III期临床中。公司研发管线丰富，自主研发和代理业务并举，带动估值提升。  公司重组新冠疫苗已进入III期临床试验，在国内疫苗企业中研发进度靠前。 投资建议和盈利预测  公司代理/自研疫苗品种丰富，渠道销售能力突出，我们看好公司在国内疫苗行业的领先优势和增长潜力，预测公司2020-2022年归母净利润33.65、43.45、53.55亿元，同比增长42%、29%、23%。  给予目标价为177元，给予“买入”评级。 风险  与默沙东合作出现变化；疫苗市场竞争加剧风险；应收账款和存货周转风险；自主产品研发销售进度不达预期；新冠疫苗研发进度和费用风险等。 01000200030004000500060007000800041.764.4987.28110.07132.86155.65178.44191 230200 330200 630200 930人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 智飞生物 沪深300 2020年12月29日 医药健康研究中心 智飞生物 (300122.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 智飞生物：销售研发并重的国产疫苗龙头 .......................................................1 成熟销售网络搭配默沙东优势产品，中短期业绩持续向好 ...............................3 HPV疫苗：独家代理默沙东优势产品，我们预计国内市场空间近千亿 .........4 五价轮状病毒疫苗：国内唯二获批轮状病毒疫苗，预计市场规模30亿 ........7 自研+代理产品双轮驱动，自研重磅新品逐步进入收获期 ..............................10 研发投入与战略投资并行，生物制药版图逐步拓展 .................................... 11 结核板块：结核病产品布局全面，EC试剂+母牛分枝杆菌疫苗双重磅品种 12 AC-Hib冻干剂型推陈出新，有望弥补空白.................................................16 四价流感疫苗：国内近年迅速放量，市场空间广阔 ....................................18 狂犬病疫苗（MRC-5细胞）已进入III期临床 .............................................20 新冠疫苗：重组亚单位疫苗已开展III期临床试验 ...........................................22 投资建议与盈利预测 .....................................................................................26 风险提示 ......................................................................................................27 图表目录 图表1：公司发展大事记.................................................................................1 图表2：公司股权结构 ....................................................................................1 图表3：公司10种在售产品 ...........................................................................2 图表4：2015-2020Q3公司营收及归母净利润情况 .........................................2 图表5：2015-2019年公司各业务板块收入占比..............................................3 图表6：2015-2019年公司各业务板块毛利占比..............................................3 图表7：2015-2020Q1-Q3公司毛利率及净利率..............................................3 图表8：2015-2020Q1-Q3公司期间费用率.....................................................3 图表9：2019年疫苗公司销售人员数量 ..........................................................4 图表10：2019年公司员工结构 ......................................................................4 图表11：智飞与默沙东续约情况（2023年协议至2023 年 6 月 30 日止） .....4 图表12：国内已上市HPV疫苗比较...............................................................5 图表13：GSK和默沙东HPV疫苗全球销售收入对比 .....................................5 图表14：2017-2020M11国内HPV疫苗批签发数量.......................................5 图表15：2017-2020M11年国内HPV疫苗批签发货值 ...................................5 图表16：HPV疫苗一针难求相关新闻 ............................................................6 图表17：HPV疫苗一针难求新华社资料.........................................................6 图表18：国内企业HPV疫苗在研情况 ...........................................................6 图表19：2019年我国各年龄段女性人数 ........................................................7 图表20：国内HPV疫苗存量市场空间测算 ....................................................7 图表21：国内HPV疫苗增量市场空间测算 ....................................................7 图表22：2013年世界主要国家5岁以下儿童轮状病毒死亡率（每10万人） .8 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表23：轮状病毒疫苗产品比较 ....................................................................8 图表24：2001-2015年美国轮状病毒检测呈阳性病例情况..............................8 图表25：2013-2017年美国19-35月龄儿童轮状病毒疫苗覆盖率 ...................8 图表26：2016-2020Q1国内轮状病毒疫苗批签发数量 ...................................9 图表27：2016-2019年国内轮状病毒疫苗批签发货值.....................................9 图表28：对首次接种轮状病毒疫苗的年龄和完成接种计划的年龄限制有不同的建议 ...............................................................................................................9 图表29：单价和五价轮状病毒疫苗对比........................