年报点评报告：自研代理双线布局，AI应用融入多个业务环节

业绩概览：2023年公司实现营业收入165.47亿元，同比增长0.86%；实现归母净利润26.59亿元，同比下滑10.01%；实现扣非归母净利润24.97亿元，同比下滑13.38%。公司2023年利润分配预案拟向全体股东每10股派3.7元（含税），预计此次派现金额约8.21亿元。根据公司2024Q1业绩预告，2024Q1公司预计实现归母净利润6.0-6.5亿元，同比下滑16.08%-22.54%；预计实现扣非归母净利润5.9-6.4亿元，同比下滑4.54%-11.99%。 多元游戏品类突破，自研代理双线布局。2023年，公司旗下《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles＆Survival》《叫我大掌柜》《凡人修仙传：人界篇》等产品表现优异。公司2023年代理发行的MMORPG手游《凡人修仙传：人界篇》在MMO赛道成功突围；自研三国题材策略手游《霸业》结合优质代言人创新营销方式，在素材创意上不断突破，上线后表现稳健，稳固了公司SLG品类产品结构。产品储备方面，公司一方面深耕核心品类赛道，储备多款精品化自研手游，另一方面通过投资、业务支持等方式与易娱网络、延趣网络等多家优质研发商深度绑定，结合代理、定制等方式丰富公司优质产品供给，深化多元化产品布局。公司目前已储备超过40款自研或代理优质手游，涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营以及放置RPG、休闲益智等众多类型，将面向全球市场陆续推出。 有效开拓全球市场，多款标杆产品表现稳健。2023年公司实现境外营业收入58.07亿元，在全球市场形成以MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营为基石的产品矩阵，《Puzzles＆Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》《斗罗大陆：魂师对决》等出海标杆产品表现稳健。公司旗下融合“三消+SLG”玩法的出海现象级产品《Puzzles＆Survival》通过不断挖掘创意元素与游戏的深度结合，持续拓展有效用户，拉长产品生命周期。 《Puzzles＆Survival》突破性地实现了游戏品类的创新融合以及游戏主题和地区文化的融合，于2023年4月再次刷新产品月流水峰值纪录，自2020年上线至2024年2月，该游戏累计流水超过百亿元。 采取“AI三步走”策略，AI应用渐进式融入各业务环节。公司采取“AI三步走”策略。首先将AI应用渐进式融入各业务环节。其次基于前期积累，实现工具化与模块化，构筑更加自动化与智能化的游戏工业化管线。第三步为探索AI丰富游戏性的更多可能性。公司将契合各业务流程的能力工具化、模块化，将决策式AI与生成式AI运用到各业务环节，逐步打造出贯穿研运全流程的数智化产品矩阵。目前，公司生成式AI技术已成熟应用于2D绘图、智能客服、本地化翻译、文案生产、协同办公等模块，大幅提升人效。 盈利预测：公司自研代理双线布局从而夯实产品储备，出海标杆产品表现稳健，AI应用融入业务多环节。当前多款在运营游戏处于推广初期，公司持续增大流量投放，对业绩产生阶段性影响，我们下调公司盈利预测。预计公司2024-2026年分别实现归母净利润30.24/34.26/39.40亿元，同比增长13.73%/13.32%/14.98%。对应PE 12/11/9x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；政策监管风险；游戏表现不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.新游推广导致销售费用扩大，2024Q1业绩同比下滑 新游推广期销售费用扩大，对2024年业绩产生阶段性影响。2023年，公司推动《凡人修仙传：人界篇》《最后的原始人》《霸业》等众多优质产品上线，公司持续增大流量投放，使得2023年及2024Q1销售费用大幅增加。2023年公司销售费用中互联网流量费用为84.66亿元，较2022年的81.70亿元同比扩大3.63%。2023年公司整体销售费用率为54.94%，较2022年的53.23%同比提升1.71pct。由于2024年多款新游戏仍处于推广初期，对应的销售费用增长率高于收入增长率，较高的销售费用率对利润产生阶段性影响。 2024Q1公司归母净利润同比下滑。根据公司2024年一季度业绩预告，公司在2023年上线的多款新产品带来营业收入提升，公司预计2024Q1营业收入同比增幅超过25%。2024Q1，公司预计实现归母净利润6.0-6.5亿元，同比下滑16.08%-22.54%； 预计实现扣非归母净利润5.9-6.4亿元，同比下滑4.54%-11.99%。预计随着新产品陆续进入稳定增长期，公司2024年业绩将进入季度环比修复阶段。 游戏出海竞争激烈，海外市场营销成本扩大。出海业务方面，据《2023年中国游戏产业报告》显示，2023年我国自研游戏海外市场实际销售收入163.66亿美元，同比下滑5.65%。2023年，公司实现境外收入58.07亿元，较2022年的59.94亿元同比下滑3.11%。同时公司境外业务营业成本同比扩大19.83%，导致境外业务毛利率同比降低5.28pct至72.41%。当前海外主要市场用户消费意愿和能力受到经济下行影响，市场竞争日趋激烈，海外市场营销成本升高。 新游储备丰富多元，上线排期尚待观察。产品储备方面，公司目前已储备超40款自研或代理优质手游，包括MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营以及放置RPG、休闲益智等众多类型，将面向全球市场陆续推出。当前新游戏排期尚不明晰，对未来收入及利润的贡献度尚待观察。 图表1：部分重点储备游戏 2.盈利预测 公司《凡人修仙传：人界篇》《最后的原始人》《霸业》等多款在运营游戏处于推广初期，公司持续增大流量投放，对业绩产生阶段性影响，我们下调公司盈利预测。 1）预计2024-2026年公司实现营业收入185.32亿、205.71亿、232.45亿元，同比增长12.00%/11.00%/13.00%。 其中，移动游戏业务2022年实现收入156.32亿元，同比增长1.74%；2023年实现收入158.99亿元，同比增长1.71%。公司多款重点产品均已获得国内游戏版号，正积极推进产品上线进度，预计2024-2026年公司新游戏陆续上线，同时2023年上线的存量游戏进入稳定运营阶段，新老游戏有望共同驱动收入增长。我们预计2024-2026年移动游戏业务实现收入178.8亿元、199.2亿元、225.9亿元，分别同比增长12.46%、11.41%、13.40%。 网页游戏业务2022年实现收入5.99亿元，同比下滑27.76%；2023年实现收入4.97亿元，同比下滑17.03%。我们预计网页游戏业务2024-2026年实现收入4.9亿元、4.8亿元、4.7亿元，分别同比下滑1.44%、2.04%、2.08%。 其他业务2022年实现收入1.75亿元，2023年实现收入1.51亿元。我们预计其他业务收入体量稳定在该区间，2024-2026年实现收入1.63亿元、1.71亿元、1.85亿元，分别同比增长7.45%、5.28%、8.32%。 2）毛利率：2022年公司毛利率为81.42%，2023年公司毛利率为79.50%。我们预计2024-2026年公司毛利率在79.50%的基础上缓步提升 ，分别为79.50%/79.80%/80.00%。 3）期间费用率： 2022年/2023年公司销售费用率为53.23%/54.94%，我们预计公司2024-2026年公司的销售费用率在54%至55%区间内呈小幅下滑趋势，分别为54.8%/54.5%/54.2%； 2022年/2023年公司管理费用率为3.21%/3.58%，较为稳定，我们预计公司2024-2026年管理费用率仍在此区间浮动，分别为3.50%/3.40%/3.30%； 2022年/2023年公司财务费用率为-0.45%/-1.34%，我们预计公司2024-2026年财务费用率仍然保持负值，分别为-1.07%/-1.25%/-1.11%； 2022年/2023年公司研发费用率为5.51%/4.31%，我们预计公司2024-2026年研发费用率保持轻微涨幅，分别为4.40%/4.50%/4.68%。 综上，我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润30.24亿、34.26亿、39.40亿元，同比增长13.73%/13.32%/14.98%。 图表2：三七互娱收入拆分及盈利预测 3.风险提示 行业竞争加剧风险：目前游戏行业人口红利消退，增速放缓，国内市场已总体进入存量阶段，尚待开发的细分市场越来越少；在此背景下，各大游戏公司均加大投入，抢占市场份额，致使行业竞争日趋激烈。若在市场表现不及预期，公司产品被同类替代的可能性更大。 政策监管风险：游戏行业目前受到的国家监管严格，游戏情节、人物设计甚至游戏名称都会成为监管对象，这类监管可能对游戏变现造成一定影响。 游戏表现不及预期风险：目前公司海外发行游戏的数量较大，其成功与否受到当地文化、传统、宗教以及目标市场竞争对手的影响。由于国内开发团队的文化背景和当地始终存在差异，本地化的运营并不能完全消除其因不适应目标市场，而导致的游戏表现低于预期的风险。