22Q3点评：收入符合预期，盈利表现承压，看好Q4收入高增/盈利改善

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 德赛西威(002920.SZ) 2022年11月07日 买入（维持） 所属行业：计算机/计算机应用 当前价格(元)：124.35 合理区间(元)：168.79-178.71 证券分析师 赵伟博 资格编号：S0120521090001 邮箱：zhaowb＠tebon.com.cn 研究助理 陈嵩 邮箱：chensong3＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -9.16 -14.06 -32.37 相对涨幅(%) -8.16 -7.88 -22.99 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《德赛西威（002920.SZ）半年报点评：收入增速超预期，利润增速仍稳健，展望下半年亮点颇多，前路可期》，2022.8.20 2.《德赛西威（002920.SZ）一季报点评：收入超预期，行业困境反转背景下，看好收入、利润持续高增》，2022.4.18 3.《德赛西威（002920.SZ）年报点评：座舱收入超预期，利润高质量增长，高端化转型步履坚实，在手订单充裕，无惧短期疫情扰动》，2022.4.15 4.《德赛西威（002920.SZ）21年业绩预告点评：盈利表现超预期，受益行业智能化进程提速，业绩高增可期》，2022.1.11 5.《德赛西威（002920.SZ）：“三轮驱动”的国产Tier1龙头，二次腾飞正当时》，2021.12.19 德赛西威（002920.SZ）22Q3点评：收入符合预期，盈利表现承压，看好Q4收入高增/盈利改善 投资要点  业绩简述：22Q3公司实现收入37.04亿（同/环比分别+66.8%/13.4%），毛利率约23.3%，同环比分别-0.6/0.7pcts。归母净利润/扣非归母净利润分别为1.71/1.57亿，同比分别+40.6%/32.2%（扣非增速低于利润增速主因系21Q3“公允价值变动损益+交易性金融资产处置损益”损失约700万，22Q3收益约539万），归母净利率为4.6%（同环比分别-0.9/1.6pcts），单Q3销售商品、提供劳务收到的现金约34.05亿（同比+66%），经营活动现金流量净额为0.37亿（去年同期为负）。收入符合预期，盈利表现不及预期（预期为35-38亿收入，2.5-2.8亿利润）。  毛利率环比承压的可能原因：我们推测核心原因可能是22Q3收入贡献的主力仍来自座舱，而8155域控平台主要在Q4上量，组装屏起量（屏幕总成毛利率稍低）及丰田项目迅速爬坡叠加理想One停产，820A高端订单损失部分收入，导致座舱业务毛利率环比承压所致。此外，“缺芯”、地缘政治等因素引致的原材料压力预计也对毛利带来了一定负面影响。智驾版块，高价值量的ipu 04 22Q3开启交付，Q3为产能爬坡初期，毛利率预计不高，或许也一定程度稀释了毛利。  利润率承压的可能原因：除毛利率同环比小幅下滑外，从费用项来看：22Q3管理费用/财务费用环比分别增加0.22/0.14亿（财务费用增加主要原因是汇兑损益与3.2亿新增长期借款的利息支出）。22Q3研发费用接近4.5亿，费用率达12.1%，环比22Q2的高基数继续提升（+0.7pcts），绝对规模环比增加0.75亿，与市场普遍预期的22Q3研发费用率环比改善的预期相背离，是拖累公司利润表现得另一大核心原因。22 Q3公司拟量产项目的定制开发及预研项目开发需求旺盛，“校招+社招”人员扩张预计较为快速，再者22Q3公司座舱业务需求预计饱满，预计有开新规格屏的需要，也可能带来一定的费用端压力。22Q3公司“信用减值+资产减值损失+公允价值变动损益”损失约3300万，环比22Q2的3700万其实变化不大。另一方面，22Q3西威存货环比增加了约8亿（环比+30%），备货力度非常大，在上游供应链紧俏程度参照Q2的背景下，8亿备料中非原材料的规模可能较大，不排除有部分产成品/在途商品收入确认节奏稍慢，拉低了公司表观收入水平，进而拖累了费用率/利润率表现。  22Q4收入端仍乐观，毛利改善的确定性也较强，人员增速预计也将放缓：首先，西威的高端产品Q4有望进一步放量（例如8155座舱、ipu 04/02等），22Q4收入同比高增的情况下，毛利环比显著改善的确定性较强。此外，22Q4公司人员增速有望放缓，净利率的改善预计也将较为明显。  坚定看好公司业务的高成长性及经营品质，维持“买入评级”：考虑到22Q3公司利润端有所承压，但收入端增速仍旧向好，调整盈利预期，预计22-24年公司实现营收143.7/205.4/293.9亿元，净利润分别为11.0/17.3/26.4亿元，对应EPS为1.99/3.12/4.76元。给予公司22年85-90x目标P/E，对应目标价168.79-178.71元，维持“买入”评级。  风险提示：疫情导致国内燃油车/新能源车景气度持续下行；高端座舱/智驾产品落地/产能爬坡进程迟滞；座舱业务竞争加剧；行业缺芯情况恶化等。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2021-112022-032022-07德赛西威沪深300 公司点评 德赛西威（002920.SZ） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 555.27 流通A股(百万股)： 549.85 52周内股价区间(元)： 96.46-197.31 总市值(百万元)： 69,048.32 总资产(百万元)： 12,726.47 每股净资产(元)： 10.62 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 6,799 9,569 14,371 20,540 29,393 (+/-)YOY(%) 27.4% 40.7% 50.2% 42.9% 43.1% 净利润(百万元) 518 833 1,103 1,731 2,645 (+/-)YOY(%) 77.4% 60.7% 32.4% 57.0% 52.8% 全面摊薄EPS(元) 0.93 1.50 1.99 3.12 4.76 毛利率(%) 23.4% 24.6% 23.9% 23.9% 24.2% 净资产收益率(%) 11.2% 15.6% 17.8% 22.8% 27.2% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 德赛西威（002920.SZ） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 9,569 14,371 20,540 29,393 每股收益 1.50 1.99 3.12 4.76 营业成本 7,215 10,929 15,631 22,283 每股净资产 9.61 11.15 13.67 17.50 毛利率% 24.6% 23.9% 23.9% 24.2% 每股经营现金流 1.52 2.25 3.26 4.18 营业税金及附加 37 56 80 114 每股股利 0.45 0.60 0.94 1.43 营业税金率% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 价值评估(倍) 营业费用 231 331 472 676 P/E 82.90 62.62 39.89 26.11 营业费用率% 2.4% 2.3% 2.3% 2.3% P/B 12.93 11.15 9.10 7.11 管理费用 268 402 555 794 P/S 7.22 4.80 3.36 2.35 管理费用率% 2.8% 2.8% 2.7% 2.7% EV/EBITDA 84.23 53.41 41.45 29.10 研发费用 977 1,538 2,157 3,027 股息率% 0.4% 0.5% 0.8% 1.1% 研发费用率% 10.2% 10.7% 10.5% 10.3% 盈利能力指标(%) EBIT 988 1,336 1,961 2,950 毛利率 24.6% 23.9% 23.9% 24.2% 财务费用 -8 5 2 -4 净利润率 8.7% 7.7% 8.4% 9.0% 财务费用率% -0.1% 0.0% 0.0% -0.0% 净资产收益率 15.6% 17.8% 22.8% 27.2% 资产减值损失 56 101 144 206 资产回报率 9.4% 9.4% 11.5% 13.4% 投资收益 -29 -29 29 44 投资回报率 13.6% 17.3% 22.5% 27.0% 营业利润 857 1,135 1,785 2,729 盈利增长(%) 营业外收支 4 4 4 4 营业收入增长率 40.7% 50.2% 42.9% 43.1% 利润总额 861 1,139 1,789 2,733 EBIT增长率 70.2% 35.2% 46.8% 50.4% EBITDA 1,291 1,663 2,369 3,463 净利润增长率 60.7% 32.4% 57.0% 52.8% 所得税 29 38 60 92 偿债能力指标 有效所得税率% 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 资产负债率 46.6% 52.6% 54.6% 56.6% 少数股东损益 1 1 2 3 流动比率 1.8 1.7 1.4 1.4 归属母公司所有者净利润 833 1,103 1,731 2,645 速动比率 1.3 1.2 1.0 0.9 现金比率 0.5 0.4 0.2 0.1 资产负债表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 1,162 1,533 1,170 942 应收帐款周转天数 98.7 101.3 101.2 100.4 应收账款及应收票据 2,652 4,084 5,829 8,280 存货周转天数 102.9 86.5 88.9 92.8 存货 2,035 2,590 3,805 5,663 总资产周转率 1.1 1.2 1.4 1.5 其它流动资产 956 956 956 956 固定资产周转率 11.2 9.2 8.5 8.0 流动资产合计 7,669 10,050 12,670 16,781 长期股权投资 287 287 287 287 固定资产 1,218 1,891 2,919 4,468 在建工程 33 75 111 142 现金流量表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 280 252 230 213 净利润 833 1,103 1,731 2,645 非流动资产合计 2,482 3,169 4,212 5,774 少数股东损益 -1 -1 -2 -3 资产总计 10,152 13,220 16,881 22,555 非现金支出 394 327 408 513 短期借款 317 317 317 3