民航需求复苏专题报告：航空复苏，票价弹性

航空需求：长期增长，势不可挡。1）经济发展是航空需求的内生增长动力。从中国、美国、日本、英国、澳大利亚1950-60年代至今的GDP与旅客周转量数据看，两者之间呈明显的正相关性。历史上有众多事件导致了两者的短暂偏离，但随着时间的推移最终都得到了修正。2）中国航空出行需求空间广阔。我国旅客周转量长期保持增长态势，1951-2019年年均复合增速18.43%。2019年底人均乘机比0.47次，根据《新时代民航强国建设行动纲要》规划，我国人均航空出行次数在2035年要超过1次。3）航空运输是长途出行的第一选择。高铁的高速发展并未改变航空需求的增长趋势，航空运输仍是长途出行的不二选择，且民航覆盖范围远超高铁，航空出行便捷度更优。 航空票价：市场化改革，释放需求红利。1）票价定价机制改革走向市场化：我国航空票价的定价机制经历了政府统一定价阶段、政府管制定价阶段，当前正处于市场化改革阶段。截止2020年末，实行市场调节价的航线共计1698条。2）市场化改革释放需求红利：前20大航线自实行市场调节价来，经济舱全价票价格涨幅基本超过50%。一线城市供需紧平衡趋势强化，商务旅客占比高，票价空间有望再次打开。 复苏展望：2023年底或昨日重现。1）新冠疫情防控措施逐步放松。全球已有47%的（105个）国家解除了基于新冠疫情制定的旅行禁令。目前中国防疫政策较全球其他国家仍处于紧缩状态，但相关人员的隔离时间均有不同程度缩短。2）2023年全年整体航线旅客周转量预计恢复至2019年的58%-80%。基于乐观、中性、谨慎假设，我们预期明年航空需求将迎来不同程度复苏。其中，国内航线：明年底是重要观测窗口期，预计2023年旅客周转量将恢复至2019年的75%-98%。国际航线：入境政策不确定性较大，预计2023年旅客周转量恢复至2019年的15%-33%。地区航线：恢复速度较国际航线相对较快，预计2023年旅客周转量恢复至2019年的35%-44%。 海外经验：复苏先行，有迹可循。复苏特点一：海外航空需求复苏国内快于国际。截止2022年7月，全球国际航班恢复至2019年7月的67.9%，国内航班恢复至2019年7月的86.9%。复苏特点二：全球因私出行需求复苏快于因公。澳大利亚、印度尼西亚、菲律宾、新加坡自放松旅行禁令后，订票量恢复迅速。从全球范围看，全球休闲出行和商务出行的订票量分别于2022年1月、3月恢复至2019年同期水平。复苏特点三：代表航司股价修复快于盈利修复。从达美航空、西南航空的股价和盈利数据看，公司股价达到疫情以来高点的速度快于公司盈利修复的速度。其中，低成本航空代表西南航空股价弹性相对更大，盈利修复能力相对更强。 投资建议：需求复苏，票价弹性逐步凸显，迎接航空投资大时代。基于中泰交运团队《航空复苏，供给约束》深度报告有关供给的研究结论——“十四五”期间飞机引进增速确定性放缓，千万级机场高峰时段航班时刻容量已接近饱和。结合当前票价市场化改革不断深化的背景，我们认为航空需求的复苏节奏决定了航空票价弹性及上市公司盈利能力的修复进程，未来或将进入航空投资的大时代。1）票价弹性，全服务航空领先。若票价上涨1%，南方航空、中国东航、中国国航、吉祥航空、春秋航空的票价弹性分别为33.36%、23.75%、12.88%、12.28%、5.85%。具体来看，国内航线南方航空归母净利润上涨规模及票价弹性最大；国际航线中国国航归母净利润上涨规模最大，南方航空票价弹性最大；地区航线中国国航归母净利润上涨规模最大，中国东航票价弹性最大。2）恢复速度，低成本航空占优。全球各国疫情管制放松后，国内航空市场需求复苏速度领先于国际和地区，而低成本航空航线网络聚焦于国内及周边地区，且凭借优异的成本管控能力以及灵活的经营策略，在股价反弹及盈利修复方面快于全服务航空公司。基于此，我们建议重点关注航空公司：南方航空、中国东航、中国国航、吉祥航空、春秋航空。 风险提示。由新冠疫情导致的宏观经济下行风险，研报使用信息数据更新不及时风险，假设有效性风险，汇率风险，油价风险。 投资主题 报告亮点 本篇报告集中回答了三个问题：1）通过回溯历史数据，论证了航空需求增长与经济发展之间的正相关性，评估了我国航空需求的增长潜力，回答了市场对航空需求的担心问题；2）回顾了我国航空票价体制改革的历程，测算了前20大航线经济舱全价票价格的涨幅及各公司的票价弹性，回答了票价上涨对上市公司盈利贡献的量化问题； 3）立足海外航空业及相关航司复苏之路，分析了2022-2023年我国民航旅客周转量的恢复程度，较为全面地阐述了未来我国航空需求的变化趋势，回答了后疫情时代航空需求复苏的路径问题。 投资逻辑 航空需求长期增长，势不可挡。从历史进程看，全球航空需求随着经济发展蓬勃向上，旅客周转量与GDP之间呈明显的正相关性。历史上有众多事件导致了旅客周转量与经济增长的短暂偏离，但随着时间的推移最终都得到了修正，由新冠疫情导致的短期偏离最终也会回到正轨。我国航空出行需求自1951年来始终保持增长态势，下沉市场潜力凸显，且航空出行在远距离旅行中具有不可替代性。 航空票价：市场化改革，释放需求红利。截止2020年末，实行市场调节价的航线共计1698条。自实行市场调节价以来，前20大航线经济舱全价票价格涨幅基本超过50%。对以商务旅客为主的北上广深互飞航线，票价空间有望再次打开。 复苏展望：2023年底或昨日重现。新冠疫情防控措施逐步宽松，基于乐观、中性、谨慎假设，我们预计2023年中国民航旅客周转量预计恢复至2019年的58-80%。 海外经验：复苏有迹可循。放松基于新冠疫情制定的旅行政策为全球趋势，全球因私出行需求恢复快于因公出行，西南航空、达美航空疫情以来股价修复速度快于盈利修复速度。 投资建议。需求复苏，票价弹性逐步凸显，迎接航空投资大时代。“十四五”期间飞机引进增速确定性放缓，千万级机场高峰时段航班时刻容量已接近饱和。结合当前票价市场化改革不断深化的背景，我们认为航空需求的复苏节奏决定了航空票价弹性及上市公司盈利能力的修复进程，未来或将进入航空投资的大时代。1）票价弹性，全服务航空领先。若票价上涨1%，南方航空、中国东航、中国国航、吉祥航空、春秋航空的票价弹性分别为33.36%、23.75%、12.88%、12.28%、5.85%。2）恢复速度，低成本航空占优。低成本航空航线网络聚焦于国内及周边地区，且凭借优异的成本管控能力以及灵活的经营策略，在股价反弹及盈利修复方面快于全服务航空公司。基于此，我们建议重点关注航空公司：南方航空、中国东航、中国国航、吉祥航空、春秋航空。 风险提示。由新冠疫情导致的宏观经济下行风险，研报使用信息数据更新不及时风险，假设有效性风险，汇率风险，油价风险。 航空需求：长期增长，势不可挡 经济发展是航空需求的内生增长动力 短期来看，历史偶发事件导致了旅客周转量与经济增长的短暂偏离。 例如：美国“911”事件后，2003年的旅客周转量较2001年下降2.72%，直至2004年再次恢复至2000年水平；1990年日本房地产市场泡沫破灭后，1991年旅客周转量较1990年下降2.29%；2003年非典疫情爆发后，我国2003年5月旅客周转量较同年4月迅速下降74.17%，至全年最低点，直至2003年8月卫生部宣布非典型肺炎零病例，旅客周转量迅速回升至全年最高点。2007-2009年金融危机期间，澳大利亚、美国、日本的旅客周转量都出现了不同程度的下滑：美国2009年的旅客周转量较2007年下降4.2%，日本2009年的旅客周转量较2007年下降13.37%，澳大利亚2009年的旅客周转量较2007年下降6.33%。 长期来看，旅客周转量与经济增长呈正相关。回溯中国、美国、日本、英国、澳大利亚上世纪五十-六十年代至今长达60-70年的GDP与旅客周转量（RPK）历史数据，我们发现二者呈明显的正相关性。经济的长期增长带动航空出行需求的持续向好。新冠疫情对民航业的冲击终将得到修正。2020年，新冠疫情的爆发给全球民航业带来了巨大的外源性冲击。2020、2021年各国旅客周转量出现非正常下滑，幅度远大于历史上的其他事件。但全球经济增长未完，短期航空出行需求下滑并不改变航空需求长期增长趋势。后疫情时代，航空需求终将迎来复苏。 图表1：1952-2021年中国RPK随着GDP增长 图表2：1950-2021年美国RPK随着GDP增长 图表3：1960-2020年澳大利亚RPK随着GDP增长 图表4：1955-2020年日本RPK随着GDP增长 图表5：1950-2020年英国RPK随着GDP增长 图表6：非典结束后旅客周转量迅速反弹（单位：万人公里） 中国航空出行需求空间广阔 我国航空出行需求长期保持增长态势。我国旅客周转量从1951年的0.23 亿人公里持续增长至2019年的11705.3亿人公里，年均复合增速18.43%。 “四五”至“八五”期间，旅客周转量波动上升，增速较快。其中，“四五”期间五年复合增速达53.77%，“六五”、“八五”期间五年复合增速超20%。“十五”至“十三五（不含2020年）”期间，旅客周转量平稳上升。 2020年受新冠疫情影响，旅客周转量迅速下滑。2021年，我国旅客周转量为6529.68亿人公里，仅为2019年的55.78%。 图表7：1951-2019年我国旅客周转量持续增长（单位：亿人公里） 我国整体航空需求仍有上升空间。2019年，我国人均航空出行次数为0.47次，远低于世界平均值1.03次。根据《新时代民航强国建设行动纲要》规划，我国人均航空出行次数在2035年要超过1次。随着中国经济的持续发展以及新冠疫情的逐步消退，未来我国航空需求仍存在增长潜力。 在民航强国战略的支持下，中国民航人均乘机比有望达到规划目标。 图表8：2019年各国人均乘机比 个机场的旅客吞吐量超过1000万，大多分布在一线、新一线城市，占全国机场数量的11.7%，152个机场旅客吞吐量不足100万，大多分布在三四线城市，占全国机场数量的61.29%。前29大机场的旅客吞吐量占2021年全国机场旅客吞吐量的70.78%。从热门航线来看，2021年我国航班量最多的前十条往返航线中，仅有西双版纳嘎洒-昆明长水一条航线为非一线、新一线城市航线，市场需求不均衡。 图表9：2021年中国机场旅客吞吐量 图表10：2021年Top10往返航线排名 从民航新增客源、人均旅游花费增速看，中国下沉市场潜力凸显。 2021年民航新增客源大多来自于下沉市场。根据同程研究院数据显示，2021年21%的民航新增旅客来自于二线城市，18%的新增旅客来自三线城市，29%的新增旅客来自三线以下城市，下沉市场增量旅客潜力巨大。 居民旅游人均花费同比保持增长。2003年城镇居民国内旅游人均花费684.9元，2021年增长至1009.6元，复合增速1.65%。2003年农村居民旅游人均花费200元，2021年增长至613.6元，复合增速5.83%。2021年疫情形势缓和后，城镇、农村居民消费迅速反弹，较2020年分别上涨16.01%、15.66%，与2019年水平接近。随着新冠疫情的逐渐消退，预计未来我国境内旅游市场仍将保持增长趋势，从而带动航空出行需求持续增长。 图表11：2021年民航新增客源多来自下沉市场 图表12：2003-2021年居民旅游人均花费同比保持增长 中国差旅市场规模居全球首位。根据GBTA 2021年发布的报告显示，中国为全球最大的差旅市场，2021年全年差旅消费预计为2947.34亿美元，居世界首位，占全球差旅总消费的39.09%。2021年，上海、北京、深圳等一线、新一线城市为我国差旅热门目的地城市，虹桥国际机场为到达机场首位，北上广深往返航线为热门航线。 图表13：2021年差旅热门目的地城市、机场及航线 航空运输是长途出行的第一选择 高铁出行并未改变航空出行需求的增长趋势。2008年后，高铁旅客周转量迅