请务必阅读正文后的重要声明部分 1 Table_StockInfo] 2022年11月04日 证 券研究报告•2022年三季报点评 买入 （ 首次） 当前价： 90.98元 中科江南（301153） 计 算机 目标价： 110.63元（6个月） 财政信息化领军企业，乘政策东风扶摇直上 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002 电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn 联系人：邓文鑫 电话：15123996370 邮箱：dw x@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.08 流通A股(亿股) 0.24 52周内股价区间(元) 44.9-97.2 总市值(亿元) 98.26 总资产(亿元) 9.35 每股净资产(元) 13.08 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布2022年前三季度业绩报告，实现营收5.5亿元，同比增长17.6%；归母净利润1.3亿元，同比增长47.1%；扣非归母净利润1.2亿元，同比增长43.1%。  Q3业绩符合预期，盈利能力持续提升。1、单Q3来看，受益于财政预算管理一体化新政推动，公司业绩保持高速增长态势，实现营收2.0亿元，同比增长18.8%；归母净利润0.7亿元，同比增长90.9%。2、从费用端来看，2022年前三季度，公司销售、管理费用分别为10.8%（-0.61pp）、4.6%（-1.70pp）、经营管理效率持续提升；同时，公司加大财政信息化解决方案建设，研发费用率同比提升1.87pp至20.7%。3、从利润率端看，2022前三季度，公司毛利率为59.2%（+3.98pp），净利率为22.8%（+4.44pp），成本控制力度良好，盈利能力提升。  支付电子化业务市占率领先，增长空间广阔。支付电子化为公司基石业务，2018-2021年营收CAGR为28.9%，保持稳健增长。从市场地位来看，公司是财政部“电子凭证安全支撑控件升级改造项目”的唯一中标单位，同时主要参与人民银行、财政部国库资金电子支付标准制定，市占率保持领先。截至2021年底，公司已覆盖35个省级财政单位，328个地级市单位，2828个区县级单位；地市级覆盖率高达96.7%，总体市占率约为93.2%。从市场空间来看，根据公司招股说明书，未来支付电子业务市场空间约为18.8亿元；按照公司2020年底的市场覆盖率测算，2021-2023年公司市场份额约为15.4亿元，伴随区县级财政单位支付电子化进一步升级与推广，预计2021-2023年公司市场份额有望达到17.5亿元。  响应政策号召，财政预算管理一体化业务高速成长。2022年，为确保中央财政预算管理一体化建设试点工作顺利进行，财政部印发《中央财政预算管理一体化资金支付管理办法（试行）》，要求通过中央预算管理一体化系统办理业务，利好公司产品进一步渗透。截至2021年12月，公司财政预算管理一体化业务市场覆盖11个省级财政单位，165个地级市单位，1520个区县级单位。截至2021年5月，根据财政预算管理一体化建设安排以及公司已取得的省本级开发业务测算，公司财政预算管理一体化解决方案业务增量约为7.0亿元。2021年公司财政预算一体化业务营收仅为0.2亿元，未来有望保持高速增长态势。  盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为2.15元、2.91元、3.82元，归母净利润将保持38.3%的复合增长率。公司为财政信息化领域领先企业，在支付电子化业务领域占据绝大部分市场份额，伴随财政预算一体化新政催化，存量升级与增量空间广阔，考虑到公司2022-2024年归母净利润CAGR为38.3%，高于可比公司平均水平，故给予公司2023年38倍PE，对应目标价110.63元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：行业竞争加剧、政策推进不及预期、产品推广不及预期风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 738.20 1055.63 1389.00 1739.71 增长率 25.72% 43.00% 31.58% 25.25% 归属母公司净利润（百万元） 156.05 232.02 314.43 412.58 增长率 25.20% 48.68% 35.52% 31.21% 每股收益EPS（元） 1.44 2.15 2.91 3.82 净资产收益率ROE 28.00% 29.58% 28.60% 27.29% PE 63 42 31 24 PB 17.70 12.55 8.95 6.51 数据来源：Wind，西南证券 -16%4%25%45%65%85%22/522/722/9中科江南 沪深300 41080 中 科江南（301153）2022年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 财政信息化领军企业，业绩延续高增 中科江南成立于2011年，立足于财政信息化领域，为客户提供智慧财政综合解决方案。公司客户主要为各级财政部门、金融机构以及行政单位，主要产品为支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、预算单位财务服务平台和运维服务等。经过持续的产品研发和业务积累，公司已成为财政信息化领域领先企业，是人民银行、财政部国库资金电子支付标准的主要参与者。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，西南证券整理 国资背景深厚，股权激励提升业绩信心。公司第一大股东广电运通持股比例为34.5%，广电运通由广州市国资委间接持股，为中科江南注入国资背景，为公司业务拓宽提供动力。此外，2022年9月，公司推出2022年限制性股票激励计划，业绩考核目标为：以2021年净利润为基础，2022-2024净利润增长率分别不低于50%/86%/124%；净资产收益率不低于19%/16.5%/17.5%；三年研发投入占比不低于17%；高股权激励目标充分彰显公司信心，利于企业中长期向上发展。 图2：公司主要股东持股比例 资料来源：Wind，西南证券整理 中 科江南（301153）2022年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 公司主要产品和服务包括：支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、行业电子化扩展解决方案和运维及增值服务等。 表1：公司主要业务以及产品情况 分类 代表产品和服务 描述 支付电子化解决方案 电子凭证库系统 为客户提供基于国库集中支付电子化业务的安全规划咨询、电子凭证库系统建设、管理培训、运行保障等服务。 电子印章系统 是采用电子签名技术，按照国家安全部门认可的控制规范，为凭证、发票、合同、公文等电子数据提供盖章、验章功能的软件系统。 银行支付柜面系统 是代理银行办理国库资金电子支付的业务系统，通过从电子凭证库获取来自财政部门发来的电子凭证，实现银行柜面转账业务。 银行自助柜面系统 是代理银行提供给预算单位具有自助管理国库资金功能的专用网银系统。 财政预算管理一体化 解决方案 财政综合业务管理系统 是围绕财政性资金的预算编制、预算调整、预算执行及决算的主线，为各级政府财政部门的人、财、物管理提供全面解决方案的软件系统。 预算单位财务服务平台 预算单位财务管理系统 及电子化 是为预算单位财务管理工作提供全面解决方案的软件系统及电子化。 运维服务 为客户持续提供基于公司产品或业务的技术支持、产品升级及系统安全运行保障等服务。 资料来源：公司公告，西南证券整理 财政信息化浪潮下，国库集中支付电子化管理稳步推进。近年来，国家颁布多项政策支持财政信息化发展，国库支付电子化作为推动政务数字化转型的重要一环，极具发展意义。“十二五规划”中，财政国库提出“积极推进国库集中支付电子化管理”，并于2012年起，正式启动河北、重庆第一批支付电子化试点。截至2020年上半年，全国已有37个省（包括新疆建设兵团），398个地市，2043个区县实施了国库集中支付电子化管理。 表2：财政信息化、国库集中支付等相关法规及政策 发布时间 法规、政策名称 相关内容 2017年 《财政部中国人民银行关于加快推进地方国库集中支付电子化管理工作的通知》 明确国库集中支付电子化管理是建立现代国库管理制度的一项重要基础性工作。并就加快推进国库集中支付电子化管理工作提出具体工作要求。 2016年 《财政部关于地方财政信息化建设的指导意见》 利用2-3年时间，持续深化信息系统一体化建设和整合，着力推进核心系统统建统管和集中部署，积极开展财政大数据创新应用，形成横向一体化、纵向集中化、全国系统化的财政信息化发展格局。 2015年 《财政部中国人民银行关于进一步加强和规范国库集中支付电子化管理工作的通知》 进一步加强支付电子化管理统筹工作；建立健全支付电子化管理安全机制；积极推动支付电子化管理业务创新，加快自助柜面系统推进步伐，推动电子化管理与财政业务深度融合。 2013年 《国库集中支付业务电子化管理暂行办法》 各级财政部门、人民银行及其分支机构、代理银行、预算单位等业务方，利用信息网络技术，通过有关业务处理系统制作、发送、接收和处理电子凭证，办理国库集中支付业务。 资料来源：招股说明书，西南证券整理 中 科江南（301153）2022年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 公司的支付电子化解决方案满足国库集中支付全业务电子化管理的要求，在国库集中支付电子化管理中发挥重要作用。公司支付电子化解决方案的功能模块主要包括电子凭证库系统实施服务、电子印章系统、银行支付柜面系统、银行自助柜面系统等；通过电子凭证库的实施服务，使国库集中支付电子化管理中的资金流、业务流、指标流均以电子凭证为载体，充分实现业务生产系统的整合。同时，公司通过统一标准规范，电子化管理打破信息“孤岛”，在建立清晰的部门信息系统边界基础上，实现各系统间的有效衔接，达到深度数据共享与分析，使客户工作效率大幅提升。 以财政授权支付为例，在支付电子化改革前，需要进行纸质文件流转以及纸单和电子数据重复核对，工作效率低，差错率高。公司的支付电子化解决方案的四类子系统在国库集中支付过程中协同发挥作用，共同实现电子化支付，保障财政资金安全、高效运行，满足财政精细化管理要求。 表3：支付电子化解决方案产品及主要客户 产品 主要客户 主要服务 电子凭证库系统实施服务 财政部门、人民银行、代理银行 为客户提供国库集中支付电子化业务的安全 咨询、电子凭证库系统建设、管理培训、运行保障等系列服务。 电子印章系统 财政部门、人民银行、代理银行、行政事业单位 采用电子签名技术，将印章持有人的电子签名认证证书与其管理的实物印章图像有效绑定，支持电子印章的制作、发放、挂失和更换等处理，并依据管理需要，按照国家安全部门认可的控制规范进行盖章、验章等操作的信息系统 银行支付柜面系统 代理银行 代理银行办理国库资金电子支付的业务系统，通过从电子凭证库获取来自财政部门发来的电子凭证，实现银行柜面转账业务。 银行自助柜面系统 代理银行 代理银行提供给预算单位自助管理国库资金功能的专用网银系统 数据来源：公司招股书，西南证券整理 图3：支付电子化改革前的授权支付业务流程 图4：支付电子化改革后支付业务流程 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 龙头地位稳固，市占率稳步提升。支付电子化业务加速下沉，截至2021年底，已覆盖35个省级财政单位，328个地级市单位，2828个区县级单位；地市级覆盖率高达96.7%，市占率约为93.2%，领先地位稳固。根据公司招股说明书，未来支付电子业务市场空间约为18.8亿元。按照公司2020年底的市场覆盖率测算，20