行业资本开支持续下行，龙头公司盈利能力稳定，强调行业重要配置机遇

行业数据表现：业务量增速放缓，单价维持稳定。1）业务量：受疫情影响，22年前三季度行业完成件量800.05亿，同比增速4.2%，分季度看，22Q3单季度累计完成业务量287.9亿件，同比增长5.2%，环比Q2增长6.7%。申通业务量增速领跑，前三季度累计申通（22.1%）>圆通（8.9%）＞行业（4.2%）>顺丰（2.9%）>韵达（1.1%）。2）单票收入：22Q1-3整体平均单价9.61元，同比下降0.7%，Q3平均单票收入9.40元，同比下降0.6%，基本持平。上市公司单票收入环比维持稳定，表现优于行业，韵达提价幅度最大。圆通Q3单票收入2.53元，同比提升18.1%，环比Q2略降0.05元，韵达2.59元，同比提升24.5%，环比Q2提升0.06元，申通2.42元，同比提升20.3%，环比Q2下降0.13元。顺丰15.81元，同比下降0.9%，环比Q2提升1.7%（+0.27元）。 3）前三季度市占率：韵达（16.4%）>圆通（15.8%）>申通（11.7%）>顺丰（9.9%），预计中通维持业务量份额第一，22Q市占率：圆通（15.9%，+0.5pct）>韵达（15.9%，-1.3pct）>申通（12.7%，+2.4pct）>顺丰（9.9%，+0.3pct）。 2022年三季报综述：资本开支持续放缓，头部企业利润稳定修复。1）业绩表现：22Q3扣非利润：顺丰（17.16亿，+111.8%）＞圆通（9.62亿，+229%）>韵达1.64亿，-48%）>申通（-0.11亿，+92%）。22前三季度扣非利润：顺丰（38.6亿，+1060%）>圆通（26.7亿，+201%）>韵达（7亿，-1.2%）>申通（1.5亿，+149%）。2）单票分析：22Q3圆通单票扣非净利0.21元，同比提升403%（+0.14元），预计单票快递扣非净利约0.20元，环比22Q2提升0.02元，主业盈利持续稳定；韵达单票扣非利润0.04元，同比下滑46.5%（-0.03元）；申通-0.003元，同比减亏0.05元；22前三季度圆通单票扣非净利0.21元，同比提升176.6%（+0.13元），预计单票快递扣非净利约元0.19元；韵达单票扣非利润0.05元，同比基本持平；申通0.02元，同比提升（+0.06元）。 3）资产端：a）固定资产，顺丰、韵达、圆通、申通固定资产与在建工程账面净值合计同比分别增长32%、67.6%、13%、17%、23%，增速环比22H1均有不同程度下降；b）资本开支，顺丰、韵达、圆通Q3资本开支同比分别下降14.8%、72.2%、29%，申通增长121.8%。 投资建议：1）强调我们提出的重要产业判断：电商快递行业不再具备价格战基础，核心龙头公司将有望体现持续提升的盈利能力。同时，我们认为未来资本市场视角会从份额转向结构与盈利，行业估值体系有望迎来整体抬升。2）我们强调电商快递从量->价转变的重大投资机会，以及顺丰长期价值修复的重要机遇期。a）业绩高增长的圆通仍处于被低估状态，看好市值目标约900亿； b）如何理解韵达？我们认为韵达股份在Q3业务量挤水分，票均收入得以提升，但在业务量恢复弱于此前预期下，为维护服务质量，牺牲一定产能利用率，导致单票快递毛利环比提升幅度相对较小，同时费用端优化尚有滞后。我们认为产业逻辑没有变化，三季报后的股价下跌已经导致明显低估，公司固定资产折旧政策已适当优化、可转债一旦成功发行亦可以帮助降低财务费用，同时公司股权激励计划及回购计划（不超过1亿元），有助于公司梳理管理机制，建立健康长效的激励体系，体现对公司未来持续稳定发展的信心和对公司价值的认可。强调“强推”评级。c）持续看好综合物流巨头顺丰控股：强调公司面临明确的市值修复战略机遇期，成本管控帮助公司利润修复，收入端时效快递品类和内涵不断延伸，具备韧性，经济快递探明价格底线，新业务持续减亏； 更长期维度看，供应链与国际业务或为未来看点，鄂州机场将助力公司体系升级；此前公司股权激励及两次回购亦体现了公司对当前价值的高度认可，“强推”评级。 风险提示：电商增速大幅放缓、价格战超出预期。 一、行业：业务量增速放缓，单价维持稳定 （一）业务量：受疫情影响，22年前三季度行业件量增速4.2% 1、2022年前三季度：疫情影响，行业业务量增速放缓 业务量：2022年前三季度行业完成业务量800.05亿，同比增长4.2%。其中，同城、异地、国际件增速分别为-6%、6.2%、-12.6%。 行业收入：2022年前三季度累计收入7688.9亿元，同比增长3.5%。 单票收入：前三季度平均单票收入9.61元，同比下降0.7%，降幅较2021年大幅缩小。 快递公司累计业务量增速：申通领跑，韵达相对落后于行业。 申通（22.1%）>圆通（8.9%）＞行业（4.2%）>顺丰（2.9%）>韵达（1.1%）。 申通部分受益于同行整合期带来的件量溢出，叠加公司自身产能优化，业务量增速显著高于行业； 顺丰业务量增速放缓系因公司自21年下半年起主动调优产品结构，减少低毛利产品件量所致； 韵达受到山西、北京转运中心疫情额外影响，以及公司调整产品结构，从份额转向质量，业务量增速相对落后。 市占率：韵达（16.4%）>圆通（15.8%）>申通（11.7%）>顺丰（9.9%），中通维持业务量份额第一，A股通达系中韵达份额仍领先，与21年相比申通、圆通提升，顺丰、韵达下滑。 行业集中度：2022年9月CR8达84.8，同比提升4个p Ct ，环比7、8月持平。 图表1快递行业年度业务量 图表2快递行业年度单票收入 图表3各快递公司市场份额 图表4各快递公司市场份额差距 2、分季度看：22Q3行业业务量增速5.2%，环比改善，顺丰业务量提速 行业业务量：Q3单季度累计完成业务量287.9亿件，同比增长5.2%，环比Q2增长6.7%，同比增速相较Q2由负转正（Q2件量增速同比下滑1.7%），但增速相对较低，主要系疫情影响虽有缓解，但仍散发，且8月上旬产粮大区义乌受疫情影响时间较长，另一方面全国物流保通保畅运行较Q2大幅改善。 行业收入：Q3单季度累计收2706.7亿元，同比增长4.6%。 22Q3快递公司累计业务量增速：申通（29.9%）＞顺丰（8.9%）>圆通（8.5%）＞行业（5.2%）>韵达（-2.8%）。 申通保持增速领先； 顺丰件量增速由Q2的0.6%提升至8.9%，高于行业，主要系产品结构调整完成，特惠专配产品基数影响消除，并已于6月底退市； 韵达件量增速同比下滑主要系受前期山西、北京疫情延续性影响，义乌疫情影响（件量占比较大）及产品结构调整（减少低价件量）影响。 22Q3市占率：圆通（15.9%，+0.5pct）>韵达（15.9%，-1.3pct）>申通（12.7%，+2.4pct）>顺丰（9.9%，+0.3pct）。预计中通市占率仍维持第一， 22年9月，行业完成97.1亿件，同比增长2.8%，其中同城、异地、国际件增速分别为-12.6%、5.0%、9.3%，9月行业淡季叠加全国疫情散发影响下，业务量恢复相对正常增长；完成收入924.6亿元，同比增长0.3%。 9月业务量增速：申通（22.6%）＞顺丰（8.7%）＞圆通（7.6%）＞行业（预计3.6%）＞韵达（-7.9%）。电商淡季环境下，快递公司业务量仍基本实现同比增长，其中申通涨幅最高，圆通、顺丰增速超越行业，韵达下滑。 图表5实物网购增速与快递件量增速对比 图表6上市公司月度业务量增速（17年10月-22年9月） 图表7上市公司月度业务量份额（17年10月-22年9月） （二）价格：单票收入持续维持稳定 1、行业票均收入：22Q3单票收入9.40元，产粮区单价此消彼长 行业票均收入： Q1平均单票收入9.88元，同比下降3.2%； Q2平均单票收入9.59元，同比提升1.2%， Q3平均单票收入9.40元，同比下降0.6%，基本持平，行业进入淡季且受到疫情影响的情况下，快递价格仍然维持坚挺，2021年9月1号通达系全网涨派费0.1元，9月单价同比增速的基数效应亦减弱。 22Q1-3整体平均单价9.61元，同比下降0.7%。 观察重点产粮区价格变化： 义乌22Q1单票收入3.18元，同比提升10.6%，Q2单票收入2.91元，同比提升7.0%，表现优于行业；Q3单票收入2.76元，同比提升0.7%，表现优于行业； 浙江22Q1单票收入5.61元，同比下降1.1%，Q2单票收入5.27元，同比下降1.2%；Q3单票收入5.15元，同比下降9.7%（-0.55元）； 广东22Q1单票收入7.90元，同比14.5%，Q2单票收入8.37元，同比下降2.1%，环比提升5.9%（+0.47元）；Q3单票收入8.31元，同比提升2.9%（+0.23元），环比基本持平，表现优于行业。 图表8快递行业月度业务量增速 图表9快递行业月度单票收入 图表10重点产粮区快递单价 图表11重点产粮区快递单价变动 2、22Q3上市公司单票收入环比维持稳定，表现优于行业，韵达显著提高价格水平 21Q2起行业监管倡导理性发展，保护快递员权益，提升末端派费，叠加电商旺季影响，Q4起行业及通达系快递公司单价环比提升显著。22Q1-3单票收入在淡季及疫情影响下持续维持稳定。 22Q1单票收入环比旺季维持稳定： 同比看Q1票均收入，韵达（2.53元，+15%）＞圆通（2.61元，+10.7%）＞中通（1.45元，+8.5%）＞申通（2.58元，+5.8%）＞顺丰（16.29元，+4.2%）。 由于22年1月起菜鸟裹裹业务结算模式从与加盟商结算调整为与总部结算，对通达系收入计算口径略有影响，还原后Q1平均单票收入： 韵达（2.45元，+11.4%）＞圆通（2.53元，+7.2%）＞申通（2.34元，-0.2%），环比21Q4旺季维持稳定。 22Q2单票收入环比表现坚挺： 中通单票收入1.34元（不含派费），同比提升10.5%，环比下降0.11元。 圆通单票收入2.59元，同比提升21.4%，环比Q1略降0.03元，菜鸟裹裹业务还原口径后2.46元，同比提升15.5%。 韵达2.53元，同比提升25.2%，环比Q1持平，预计菜鸟裹裹业务还原后2.47元，同比提升22%； 申通2.55元，同比提升21.7%，环比Q1略降0.03元，还原后单票收入2.41元，同比提升14.9%； 顺丰15.54元，同比提升2.8%，环比Q1下降0.75元。 22Q3：淡季及疫情影响下单价持续维持稳定，韵达提价幅度最大： 圆通单票收入2.53元，同比提升18.1%，环比Q2略降0.05元，预计菜鸟裹裹业务还原口径后2.44元，同比提升13.9%（+0.30元）。 韵达2.59元，同比提升24.5%，环比Q2提升0.06元，预计还原后2.49元，同比提升19.7%（+0.41元）； 申通2.42元，同比提升20.3%，环比Q2下降0.13元，预计还原后2.30元，同比提升14.4%（+0.29元）； 顺丰15.81元，同比下降0.9%，环比Q2提升1.7%（+0.27元），产品结构调优效果显著，预计单票价格受退货件和丰网量占比提升，同比增长放缓。 图表12顺丰月度单票收入 图表13韵达月度单票收入 图表14圆通月度单票收入 图表15申通月度单票收入 图表16 2019-2022通达系单票收入（调整后） 二、2022年三季报业绩综述：资本开支持续放缓，头部企业利润稳定修复 （一）业绩表现：电商快递竞争格局稳定，顺丰利润修复显著 1、收入表现：受益于单价稳定，22Q1-3收入增速大幅超过业务量增速 22Q1： 顺丰实现总收入629.8亿元，同比增长47.8%，其中速运物流收入395.9亿元，同比增长2.7% 通达系中，韵达（115.5亿，38.7%）>申通（71.5亿，35.9%）>圆通（118.3亿，32.0%）＞中通（7