鸿路钢构三季报点评：吨加工费出拐点，估值中枢有望抬升

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 鸿路钢构 002541.SZ 公司研究 | 季报点评 ⚫ Q3业绩加速增长，加工费拐点初现。前三季度，公司分别实现收入/归母净利润144.2/8.7亿元，YoY+7.8%/6.1%，其中第三季度分别实现收入/归母净利润55.2/3.6亿元，YoY+6%/12.4%。受益于较为饱满的订单和加工产能的持续增加，收入端保持稳健增长。利润端增长有所加快。加工费的提升在Q3已经显现，行业龙头初步显示出对下游一定的议价能力。展望未来2-3年，产能利用率的持续爬坡，智能化改造的推进，原材料集采，将持续推升公司的盈利能力。 ⚫ 产量稳步释放，加工费出拐点。22Q3公司钢构产量87.5万吨，折合月均产量29.2万吨，相比较22H1月均26.4万吨的产量已有11%的提升。在订单相对饱满的提前下，新增的产能已开始释放。在以销定产的模式下，假设销量和产量相当，且Q3确认其他收入2亿元，22H1/22Q3公司钢构吨均价分别为5358/6086元，Q3均价环比提升728元/吨。钢构原材料包括螺纹钢/热轧钢卷/中厚板等多种钢材，以螺纹钢_HRB400 12MM现货价为参考，其22Q3/22H1的均价分别为5028/4326元/吨。我们认为Q3原材料成本大概率低于H1，而钢构售价环比增加，说明公司收取的加工费出现向上的拐点。因为市场竞争激烈，之前几年的吨加工费处于相对平稳状态。我们认为有两个原因，一是公司向下游议价能力增强，二是订单加工难度增大。 ⚫ 订单饱满，结构调整，抗风险能力增强。公司前三季度新签订单195.7亿元，相比较前三季度收入比例达1.36，相比21Q3/21FY（1.29/1.17）的比例有所提高，说明订单的饱满度较好。由于钢构订单一般在签约后3个月内完成，订单对业绩有一定前瞻性。公司公告的金额超1亿或者钢结构加工量超1万吨的订单中，出现了单晶拉棒/太阳能组件/锂离子电池/锂电负极材料产业化项目，这些项目一是和传统的基建关联度不大，主要是新兴产业投资驱动；二是加工难度增大，更多是重钢项目。我们认为公司今年较好的订单与产能/行业地位的不断提升有较大关系。 ⚫ 小幅下修22-24年EPS至1.82/2.34/2.85元（原值1.85/2.46/2.94元），主要下修了钢构的单价/销量。相比过去几年，加工费，估值中枢有望上移。可比公司22年平均PE 18X，参考上一篇报告估值方法，我们认可给予公司25%的估值溢价，即22年23X PE，对应目标价41.86元，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，产能利用率爬坡不及预期，成本管控能力下降 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,451 19,515 20,857 22,221 23,547 同比增长(%) 25.1% 45.1% 6.9% 6.5% 6.0% 营业利润(百万元) 1,026 1,511 1,566 2,016 2,460 同比增长(%) 52.8% 47.3% 3.6% 28.8% 22.0% 归属母公司净利润(百万元) 799 1,150 1,252 1,613 1,968 同比增长(%) 42.9% 43.9% 8.9% 28.8% 22.0% 每股收益（元） 1.16 1.67 1.82 2.34 2.85 毛利率(%) 13.6% 12.6% 13.2% 14.6% 15.8% 净利率(%) 5.9% 5.9% 6.0% 7.3% 8.4% 净资产收益率(%) 14.6% 17.4% 16.0% 17.8% 18.5% 市盈率 28.2 19.6 18.0 14.0 11.5 市净率 3.8 3.1 2.7 2.3 2.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年11月04日） 32.7元 目标价格 41.86元 52周最高价/最低价 45.49/23.61元 总股本/流通A股（万股） 69,001/49,176 A股市值（百万元） 22,563 国家/地区 中国 行业 建筑工程 报告发布日期 2022年11月06日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -4.91 -1.38 25.96 -5.18 相对表现 -11.29 -0.39 34.11 17.45 沪深300 6.38 -0.99 -8.15 -22.63 黄骥 021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001 香港证监会牌照：BTB520 余斯杰 yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 业绩稳健增长，智能化改造提升单位效率：——鸿路钢构2022中报点评 2022-09-04 产能如期释放，期待单位盈利稳中有升：——鸿路钢构2021年年报点评 2022-04-03 产能释放延续高成长，吨净利进一步提升：——2021年中报点评 2021-08-26 吨加工费出拐点，估值中枢有望抬升 ——鸿路钢构三季报点评 增持 （维持） 鸿路钢构季报点评 —— 吨加工费出拐点，估值中枢有望抬升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 投资建议 预计2022-2024 年公司EPS 为1.82/2.34/2.85 元，相比之前盈利预测小幅下修。目前可比公司22年调整后平均PE为18X。公司订单较为饱和，新建产能仍在释放期，且加工费出现拐点，后续盈利能力有望进一步提升。我们延续原先估值方法，认可给予公司25%的行业估值溢价，即2022 年23X PE，对应目标价41.86元，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表（截止2022年11月4日） 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022-11-4 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 杭萧钢构 600477 4.27 0.17 0.17 0.21 0.24 24.58 24.97 20.75 18.01 东南网架 002135 6.86 0.42 0.44 0.53 0.64 16.22 15.65 12.99 10.75 精工钢构 600496 4.45 0.34 0.42 0.51 0.61 13.04 10.69 8.75 7.25 龙元建设 600491 6.14 0.44 0.48 0.52 0.56 14.08 12.79 11.81 10.96 森特股份 603098 32.69 0.06 0.54 0.92 1.33 536.78 61.05 35.64 24.64 调整后平均 18.29 17.80 15.18 13.24 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 风险提示 原材料价格大幅波动：钢材是钢结构产品的主要原材料，虽然公司采用成本加成的定价机制，可以适当将钢材价格波动转嫁给下游客户。但在实际执行过程，受管理精确性、资金周转情况等因素制约，公司无法保证所有合同在收到客户首笔定金后其原材料得到及时采购，从而产生部分敞口风险。 产能利用率爬坡不及预期：按照公司计划，截止2022年底，预计公司500万吨产能将基本建成，但当前年产量远低于500万吨，仍有较大的增长空间，如果未来2-3年新签材料订单较少，公司的产能爬坡时间较长，将对公司业绩造成不利影响。 成本控制能力下降风险：公司的核心竞争力在于单吨钢构成本长期低于竞争对手，这一竞争力依靠精细化管理，自动化改造得以维系和强化。但一旦发生管理松懈，成本把控不严，可能会生产单吨成本超预期上升的风险。 鸿路钢构季报点评 —— 吨加工费出拐点，估值中枢有望抬升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,565 2,114 2,819 4,429 6,469 营业收入 13,451 19,515 20,857 22,221 23,547 应收票据、账款及款项融资 1,627 2,241 2,191 2,112 2,002 营业成本 11,628 17,047 18,106 18,971 19,820 预付账款 238 469 417 333 235 营业税金及附加 100 137 146 156 165 存货 5,743 7,500 7,966 8,347 8,720 营业费用 101 156 156 167 153 其他 710 774 974 1,023 1,070 管理费用及研发费用 607 861 813 822 848 流动资产合计 10,884 13,098 14,367 16,243 18,497 财务费用 101 153 219 210 191 长期股权投资 16 14 18 20 22 资产、信用减值损失 66 3 0 0 0 固定资产 3,734 4,728 4,785 4,604 4,407 公允价值变动收益 (0) 0 0 0 0 在建工程 295 198 86 120 112 投资净收益 (16) (13) (50) (30) (30) 无形资产 794 948 928 908 888 其他 194 366 200 150 120 其他 485 590 702 764 832 营业利润 1,026 1,511 1,566 2,016 2,460 非流动资产合计 5,324 6,478 6,520 6,416 6,261 营业外收入 5 9 0 0 0 资产总计 16,207 19,576 20,886 22,659 24,757 营业外支出 8 8 0 0 0 短期借款 1,939 1,676 1,600 1,600 1,600 利润总额 1,023 1,512 1,566 2,016 2,460 应付票据及应付账款 3,496 4,457 5,432 5,691 5,946 所得税 223 362 313 403 492 其他 2,092 2,391 1,557 1,615 1,701 净利润 799 1,150 1,252 1,613 1,968 流动负债合计 7,527 8,525 8,589 8,906 9,247 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 497 1,665 1,665 1,665 1,665 归属于母公司净利润 799 1,150 1,252 1,613 1,968 应付债券 1,533 1,341 1,533 1,533 1,533 每股收益（元） 1.16 1.67 1.82 2.34 2.85 其他 673 775 753 784 815 非流动负债合计 2,702 3,781 3,951 3,982 4,013 主要财务比率 负债合计 10,229 12,305 12,540 12,888 13,260 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0