商用车需求下滑Q3业绩承压，塞尔维亚项目有望23年投产

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年11月6日 公司研究 商用车需求下滑Q3业绩承压，塞尔维亚项目有望23年投产 ——玲珑轮胎（601966.SH）2022年三季报点评 增持（维持） 事件：公司发布2022年三季报，22年前三季度公司实现营业收入128亿元，同比-11%，实现归母净利润2.2亿元，同比-77%；其中Q3单季度实现营业收入44亿元，同比+2%、环比+8%，实现归母净利润1.05亿元，同比-32%、环比-48%。 点评： 商用车需求疲软，Q3业绩承压下跌：22年Q3公司轮胎销量1662万条，同比+8%，环比+23%；轮胎平均单价258元/条，同比-6%，环比-13%。根据公司公告，22Q3我国乘用车市场已恢复到正常状态，22Q3市场销量同比+37%，环比+38%；商用车市场依然相对低迷，22Q3市场销量同比-11%，环比+6%。受市场需求结构影响，低单价乘用胎占比增加，高单价载重胎占比减少，轮胎销售单价下行。同时，受原材料价格波动影响，22Q3主要原材料综合采购成本环比-6%，同比+1.4%，原材料成本同比小幅上升。此外，根据搜航网数据，22Q3中国至美东海运费8953美元/FEU，同比-53%，环比-42%，海运费回落有利于海外市场需求恢复。商用车产品需求疲软，致公司Q3盈利能力下滑，业绩承压。 “7+5”战略布局稳步推进，公司未来发展可期：公司正在实施全球“7+5”产能布局。公司坚持国际化战略，积极推动国内、海外两个市场发展，是轮胎行业唯一一家实现国内与海外、配套与替换“四条腿走路”的轮胎企业。根据公司公告，公司的塞尔维亚项目目前已与中国中交签订合作协议，预计2023Q1一期全钢120万套项目全部达产，半钢项目预计23Q2试产，23年底可形成600万产能规模。伴随着“7+5”国际化战略布局稳步推进，公司未来发展可期。 新能源汽车销量快速增长，公司作为轮胎龙头将持续受益：我国新能源汽车需求快速增长，根据中国汽车工业协会数据，2022Q3新能源汽车销量达197万辆，环比+47%。在终端需求的带动下，公司新能源汽车轮胎销量增长。22年前三季度公司新能源轮胎配套量超过400万条，同比增长超90%，已超过21年全年总量，目前是比亚迪第一大轮胎供应商。公司预计今年全年新能源轮胎配套量突破600万条，新能源轮胎配套整体市占率达到30%。新能源汽车景气上行将推动轮胎需求回暖，公司作为轮胎生产龙头企业，将持续受益。 盈利预测、估值与评级：商用车产品需求低迷，公司盈利能力下降，因此我们下调公司盈利预测，预计22-24年公司净利润分别为4.34（下调62%）/11.63（下调5%）/13.59（下调2%）亿元，对应EPS分别为0.29/0.79/0.92元。公司“7+5”战略稳步推进，国内外产能规模和配套市场有较大优势，叠加新能源汽车景气上行，未来发展空间广阔，我们仍维持公司“增持”评级。 风险提示：投产进度不及预期；国际贸易风险影响出口销售；原材料价格波动。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 18,383 18,579 22,477 25,802 29,626 营业收入增长率 7.10% 1.07% 20.98% 14.80% 14.82% 净利润（百万元） 2,220 789 434 1,163 1,359 净利润增长率 33.13% -64.48% -44.92% 167.62% 16.89% EPS（元） 1.62 0.57 0.29 0.79 0.92 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.45% 4.81% 2.55% 6.43% 7.11% P/E 12 33 64 24 20 P/B 1.6 1.6 1.6 1.5 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-11-04注：公司总股本2020年末为13.74亿股，2021年末为13.72亿股，2022年及以后为14.77亿股 当前价：18.82元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 14.77 总市值(亿元)： 278 一年最低/最高(元)： 16.21/43.86 近3月换手率： 56.46% 股价相对走势 -55%-38%-22%-5%12%10/2101/2204/2207/22玲珑轮胎沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 5.87 -25.25 -33.61 绝对 7.11 -33.40 -55.88 资料来源：Wind 相关研报 业绩阶段性承压，“7+5”战略稳步推进——玲珑轮胎（601966.SH）21年年报及22年一季报点评（2022-04-29） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 玲珑轮胎（601966.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 18,383 18,579 22,477 25,802 29,626 营业成本 13,253 15,372 19,309 21,398 24,522 折旧和摊销 1,158 1,188 862 955 1,050 税金及附加 105 100 121 138 159 销售费用 963 529 639 734 843 管理费用 509 642 777 892 1,024 研发费用 763 934 1,130 1,297 1,489 财务费用 392 134 248 347 423 投资收益 9 -29 -29 -29 -29 营业利润 2,319 730 455 1,191 1,389 利润总额 2,311 714 439 1,174 1,373 所得税 91 -75 4 12 14 净利润 2,220 789 434 1,163 1,359 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,220 789 434 1,163 1,359 EPS(元) 1.62 0.57 0.29 0.79 0.92 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 4,292 490 951 2,075 2,485 净利润 2,220 789 434 1,163 1,359 折旧摊销 1,158 1,188 862 955 1,050 净营运资金增加 -1,240 208 1,006 742 751 其他 2,153 -1,695 -1,352 -784 -676 投资活动产生现金流 -2,408 -4,998 -3,199 -3,029 -3,004 净资本支出 -2,426 -4,784 -3,000 -3,000 -3,000 长期投资变化 -30 1 0 0 0 其他资产变化 49 -215 -199 -29 -4 融资活动现金流 -1,280 2,775 2,734 1,369 996 股本变化 173 -1 105 0 0 债务净变化 -4,973 3,180 2,725 1,803 1,704 无息负债变化 2,210 1,784 1,534 1,023 1,507 净现金流 537 -2,010 486 415 477 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 29,299 34,139 39,050 42,918 47,164 货币资金 4,287 2,317 2,803 3,218 3,695 交易性金融资产 29 21 21 21 21 应收账款 2,751 3,061 3,704 4,251 4,882 应收票据 0 207 250 287 330 其他应收款（合计） 40 29 35 40 46 存货 2,875 4,534 5,696 6,312 7,234 其他流动资产 1,371 1,037 1,115 1,181 1,258 流动资产合计 11,901 11,543 14,044 15,776 17,996 其他权益工具 308 401 401 401 401 长期股权投资 30 29 29 29 29 固定资产 11,813 12,420 13,985 15,530 17,034 在建工程 1,616 5,140 5,430 5,648 5,811 无形资产 769 900 882 865 847 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 2,395 2,816 3,011 3,011 3,011 非流动资产合计 17,398 22,595 25,006 27,142 29,169 总负债 12,787 17,751 22,009 24,836 28,047 短期借款 1,565 5,831 8,556 10,359 12,064 应付账款 2,471 2,679 3,365 3,729 4,274 应付票据 3,308 4,173 5,242 5,809 6,657 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 87 50 89 122 160 流动负债合计 11,166 16,142 20,362 23,155 26,328 长期借款 1,078 719 719 719 719 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 543 674 712 746 784 非流动负债合计 1,620 1,609 1,647 1,681 1,719 股东权益 16,512 16,388 17,041 18,082 19,117 股本 1,374 1,372 1,477 1,477 1,477 公积金 7,311 7,353 7,396 7,513 7,574 未分配利润 8,219 8,324 8,496 9,421 10,395 归属母公司权益 16,506 16,383 17,035 18,077 19,112 少数股东权益 6 6 6 5 5 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 27.9% 17.3% 14.1% 17.1% 17.2% EBITDA率 23.0% 14.1% 6.8% 9.7% 9.7% EBIT率 16.7% 7.7% 3.0% 6.0% 6.1% 税前净利润率 12.6% 3.8% 2.0% 4.6% 4.6% 归母净利润率 12.1% 4.2% 1.9% 4.5% 4.6% ROA 7.6% 2.3% 1.1% 2.7% 2.9% ROE（摊薄） 13.5% 4.8% 2.6% 6.4% 7.1% 经营性ROIC 16.4% 7.0% 2.5% 5.3% 5.7% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 44% 52% 56% 58% 59% 流动比率 1.07 0.72 0.69 0.68 0.68 速动比率 0.81 0.43 0.41 0.41 0.41 归母权益/有息债务 4.12 2.28 1.72 1.54 1.42 有形资产/有息债务 7.05 4.56 3.81 3.55 3.42 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 5.24% 2.84% 2.84% 2.84% 2.84% 管理费用率 2.77% 3.46% 3.46% 3.46% 3.46% 财务费用率 2.13% 0.72% 1.10% 1.3