首次覆盖报告：业务模式持续优化，怂火锅进入开店轨道

风险提示： 疫情反复风险；子品牌发展速度不及预期风险；太二门店扩张不及预期风险；原材料成本及食品安全问题。 盈利预测与估值 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1.公司概况：多品牌战略快速发展，经营业绩弹性强劲 1.1.发展历程：打造国内领先的中餐厅品牌，通过多品牌布局形成强大势能 九毛九是中国领先的中餐厅品牌管理及运营者。1995年九毛九创始人管毅宏先生于海南开设首家面馆，2003年面馆业务拓展至广州，2005年广州总部成立，正式使用“九毛九”为品牌名称，2010年在购物中心开设首批餐厅，随即九毛九开启扩张之路，北京、深圳、天津、南京等分公司相继成立。2015年“太二”酸菜鱼首店开业，随后，“怂”、“那未大叔是大厨”等子品牌陆续诞生，品牌矩阵日益丰富。 2020年1月，公司于香港联交所主板上市，股票代码9922.HK。 图1九毛九历史沿革 多品牌聚焦不同赛道，协同发展。2015年，九毛九成立“太二酸菜鱼”品牌，聚焦年轻人群，强调“独特、有趣”的品牌调性，打造酸菜鱼大单品。自此，集团多品牌发展战略正式拉开序幕，随后陆续推出了“2颗鸡蛋煎饼”、“怂”、“那未大叔是大厨”、“赖美丽烤鱼”等多个子品牌，在快餐、火锅、精品粤菜、烤鱼等细分领域不同赛道做出尝试。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 表1九毛九品牌矩阵 1.2.股权结构集中，高管团队管理运营经验丰富 公司股权结构相对集中且稳定。截至2022年中报发布，九毛九创始人、董事长管毅宏先生为公司控股股东及实际控制人，持有公司40.65%的股份。除此之外，九毛九无持股5%以上股东。 图3九毛九股权结构 高管团队行业运营经验丰富。公司董事会主席兼行政总裁管毅宏先生有超过25年的餐饮从业经验，负责制定公司整体发展策略及业务计划，并监控公司各项事务平稳运行。首席财务官李灼光先生具备多年从业经验，负责监督公司的财务、战略投资及投资者关系。此外，执行董事崔弄宇女士、何成效先生等多名高管均在麦当劳等大型餐饮企业供职多年，具备丰富的餐饮行业从业经验，并在消费者培育、品牌运营、企业管理等方面颇有心得，共同为公司长久发展保驾护航。 团队激励机制较为完善。团队激励方面，公司从高管中选拔并委任品牌经理，由品牌经理负责组建子品牌团队，公司允许各子品牌团队持股所运营品牌，并承诺通过收购股权的方式实施激励，以此实现团队与品牌利益的深度绑定。根据公司公告，董事会于2021年9月5日宣布拟花3亿元向湖州嘉俊收购太二餐饮3%的股权，其中，湖州嘉俊股东为40位太二核心管理人员，原共持有太二餐饮15%的股份，收购后持有股份比例降至12%。 1.3.公司致力于打造安全厨房，3·15酸菜事件反向凸显公司食材安全管控能力 太二发布酸菜质检报告，消弭315酸菜事件影响。2022年3·15消费者权益日曝光了湖南插旗菜业等多家食品再加工企业的酸菜腌制过程，未采用标准化腌制，而是以“土坑腌制”的方式，工人为“提高酸菜口感”光脚在土坑中来回走动，整个过程触目惊心，也使消费者开始担心酸菜品质。为消除消费者担忧情绪，太二于3月16日通过微信公众号发布“太二酸菜安全报告”。 太二酸菜均来自合规厂家，生产车间干净卫生。“太二酸菜安全报告”声明太二品牌所使用的酸菜均由合规厂家腌制，酸菜供应商四川民福记食品有限公司和吉香居食品股份有限公司均具备酱腌菜生产许可资质，并放出酸菜生产车间实地照片及质检报告，强调酸菜安全健康，让消费者安心。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 图4太二酸菜生产厂商及生产车间 图5太二酸菜质量检测报告 2.行业现状：餐饮行业市场前景广阔，连锁化品牌更显竞争优势 2.1.国内餐饮行业稳步增长，对标海外仍有上升空间 中国餐饮行业前景广阔。根据国家统计局数据，2014-2019年，我国餐饮行业稳步增长，市场规模由2.79万亿元增至4.67万亿元，年复合增长率达到10.85%。 2020年受新冠疫情爆发影响，餐饮业遭受冲击，餐饮收入同比下滑15.4%，但仍维持4万亿元市场规模。随着疫情逐渐减弱，2021年中国餐饮市场规模同比增长18.6%至4.69万亿元，基本恢复至2019年水平。根据弗若斯特沙利文预测，中国餐饮市场规模2025年将达7.6万亿元，2020-2025年CAGR为14.0%。 图6中国餐饮市场规模及增速（单位：亿元） 对标海外，中国餐饮市场仍具备上升潜力。根据国家统计局数据，2021年我国人均餐饮消费3319.76元，占社会消费品零售总额比重为10.64%。而美日韩人均餐饮消费分别为15752.10元、19920.87元、13388.50元，餐饮消费占社零比重分别为11.07%、30.13%、24.93%，我国餐饮市场相较美日韩等发达国家而言，仍有所差距。 对标海外，结合人口数量、外出就餐习惯等因素分析，我国餐饮市场仍具备发展潜力， 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 上升空间广阔。新冠疫情爆发两年多以来，餐饮行业遭受了前所未有的冲击，但随着疫情逐步缓解、堂食陆续放开，餐饮行业将持续迎来复苏。 表22021年中、美、日、韩餐饮市场情况对比 人口 社零总额 餐饮消费总额餐饮占社零比重人均餐饮消费 2.2.中餐占据市场主导地位，并将维持增长趋势 中餐占据餐饮行业主导地位。根据弗若斯特沙利文数据，2021年我国餐饮行业市场规模为4.69万亿元，基本恢复至疫情前水平。其中，中餐占据主导地位，占市场比重79.4%，市场规模约3.1万亿元，西餐、其他菜式（日料、韩料等）占比分别为15.2%、5.4%。另据弗若斯特沙利文测算，2021-2025年西餐、其他餐饮、中餐CAGR分别为14.2%、17.8%、12.2%。 中餐受地域差异影响，细分市场众多。我国地域辽阔，不同地区菜品口味及特色不尽相同，根据中国连锁经营协会与华兴资本联合发布的《2021年中国连锁餐饮行业报告》，在消费者最爱的口味中，“辣”的占比达到41.8%，成为最受我国消费者喜爱的口味。在消费者口味多样化的趋势之下，中餐菜系多种多样，子赛道众多。根据弗若斯特沙利文数据，2020年中餐市场中，火锅、川菜为最受欢迎的两个赛道，占比分别为14.1%、13.7%，粤菜、江浙菜、湘菜紧随其后，均占据重要地位。 图7我国餐饮市场不同菜式占比情况 图8中餐市场各品类菜系占比情况 2.3.火锅为传统优质赛道，处于高速增长区间 火锅为中餐行业领头羊，属于高速增长的传统优质赛道。根据艾媒咨询数据，2013-2021年，火锅行业市场规模由2813亿元增长至4998亿元，CAGR达7.45%。其中，受新冠肺炎疫情影响，2020年以来餐饮市场整体收入规模有所下降，若排除疫情影响，2013-2019年CAGR为11.12%。根据弗若斯特沙利文预测，中国火锅餐饮市 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 场的收入自2021年至2025年的CAGR为7.56%，到2025年市场规模将达到人民币6689亿元。 图92013-2024年火锅行业市场规模及预测（单位：亿元） 火锅赛道发展前景良好，市场空间广阔。火锅食材简单、烹饪过程易于标准化，开店门槛低，连锁化为行业重要特征，但当前市场竞争格局较为分散，行业集中度低。 根据弗若斯特沙利文数据，2020年中国火锅市场CR3为7.3%，CR5仅为7.9%，剩余92.1%的市场空间被小型连锁店、街边店、夫妻店等占据，总体来看，火锅赛道空间广阔。 图10我国火锅市场龙头企业市占率情况 2.4.酸菜鱼市场增长潜力巨大，发展空间广阔 酸菜鱼市场增速迅猛，空间广阔。酸菜鱼是传统川菜的一种，以酸辣味鱼片汤为底，加入四川辣椒及酸菜。近年来凭借其独特的口感和人们对健康饮食的追求而迎来快速发展期，2015年“太二”和“鱼你在一起”等品类龙头相继出现。在解决了出餐慢、鱼刺多等问题后，酸菜鱼在中餐市场更是大受青睐，成为中式餐饮行业的明星品类。 根据美团点评数据，2019年底全国酸菜鱼门店数量达到3.5万家，2016-2019年CAGR为39.0%。按中国酸菜鱼餐厅总收入计算，中国酸菜鱼市场由2014年的人民币40亿元大幅增长至2020年的人民币243亿元，CAGR为35.08%。根据弗若斯特沙利文预测，到2024年中国酸菜鱼餐饮市场规模将达到705亿元。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 图112014-2024年中国酸菜鱼餐饮市场规模及预测（单位：十亿元） 2.5.中餐连锁化空间宽广，标准业务模式有助于连锁扩张 中国餐饮业连锁化程度远低于国际水平，有较大提升空间。根据欧睿数据，2021年中国餐饮行业连锁化率为18%，远低于加拿大的68%、美国的59%以及日本的58%，也低于全球平均水平34%。造成中国餐饮行业连锁化率低的原因，一方面是各具特色而根基深厚的饮食文化导致菜品味道难以统一，顾客体验存在差异，连锁化后难以保证经营效率；另一方面则是冷链运输体系的不健全导致食材难以标准化，影响了连锁化的进程，使得向下沉市场扩张存在一定难度。 根据欧睿预测，在冷藏车保有量逐年增长、购物中心体量激增等因素驱动下，2024年我国餐饮连锁化率有望达到20%。 图122021年中国及世界主要国家餐饮行业连锁化水平图13 2019-2021年不同等级城市餐饮门店连锁化率（单位：%）（单位：%） 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 图14中国冷藏车保有量（单位：万辆） 标准化业务模式助力连锁扩张，产品、服务流程高度统一的餐饮品类连锁化程度较高。产品和服务能否实现标准化在很大程度上决定了品牌是否能实现连锁扩张，标准化的程度成为影响展店速度的重要因素。根据美团新餐饮研究院于2022年4月发布的《多场景、大融合：2022新餐饮行业研究报告》，饮品店、甜点面包店由于在产品制作流程方面可高度统一，成为了餐饮领域中连锁化率最高的品类，2021年连锁化率分别达到了42%、26%。 图152019-2021年不同品类餐饮门店连锁化率 3.品牌矩阵战略：多品牌布局细分市场，打造差异化特色以实现品牌定位 不同品牌采取差异化定位，聚焦不同客群。自2015年“太二酸菜鱼”品牌成立以来，公司多品牌战略正式拉开序幕，经过多年发展，在“九毛九”、“太二”的基础上，公司又陆续推出了“2颗鸡蛋煎饼”、“怂”、“那未大叔是大厨”、“赖美丽烤鱼”等多个子品牌，其中，太二营收快速增长，2022年上半年营收占比接近80%，成为公司最重要的营收利润贡献极。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3.1.九毛九：实行战略调整，以品牌升级为主，打造单店模型 西北菜整体市场平稳发展。中国西北菜包括中国西北五省(即陕西、甘肃、青海、宁夏及新疆)的传统美食，主打面食、牛羊肉等。根据弗若斯特沙利文数据，中国西北菜市场的收入由2014年的人民币1139亿元增至2018年的人民币1682亿元，复合年增长率为10.2%，预计于2024年将达人民币2854亿元，年复合增长率为9.2%。 图16 2014-2024年中国西北菜市场规模及预测（单位：十亿元） 九毛九进行战略调整，持续优化门店结构。作为深耕华南地区的西北菜品牌，九毛九定位家庭聚餐，经营理念是为家庭聚会提供“放心餐桌”。在西北菜市场，九毛九优势地位明显，2018年市占率0.8%，仅次于西贝的3.2%，位居第二。但2019年以来，九毛九面临品牌老化、发展动力不足的困境，翻座率连年下降，整体营收表现不佳，部分门店位于盈亏平衡线附近或处于亏损状态。2020年新冠疫情爆发，家庭聚餐再受冲击，九毛九进入战略调整期，开店步伐收缩，节奏放缓。 战略调整阶段，九毛九主要从三方面进行品牌升级。一是门店精简，人员优化。 面对疫情冲击，为减少租金、原材料耗用及其他经营成本，九毛九选择关闭客流量相对较低的餐厅并停止经营广东省、海南省以外的九毛九餐厅。2020年，九毛九门店数量由143家降至98家，2021年进一步降至83家，截至2022年11月3日，九毛九门店数量已减少