产品空档期收入承压，Q4迎来新品上线高峰期

事件：三七互娱发布2022年三季报，报告期内公司实现营业总收入116.78亿，同比下滑3.57%，归母净利润为22.57亿，同比增长31.11%，扣非后归母净利润为22.11亿，同比增长45.53%。Q3单季度实现营业总收入35.86亿，同比下滑21.56%，环比下滑10.4%，归母净利润为5.62亿，同比下滑35.26%，环比下滑39.9%，扣非后归母净利润为5.67亿，同比下滑35.65%，环比下滑35.7%。 点评：受新品上线周期影响，收入同比下滑较多，费用开支控制较好 收入端：由于2021年同期《斗罗大陆：魂师对决》的优异表现，带动2021Q3收入大幅提升，而本期受到版号重启后审批量下降因素影响，公司新品集中在9月底与10月初上线，因此2022Q3以存量产品贡献为主，收入单季度同比下滑较为明显。随着9月底《小小蚁国》上线，10月《空之要塞：启航》的推出，还有自研产品《霸业》亦有望在Q4上线，公司的收入预计将在Q4环比明显提升。 费用端控制较好，预计销售费用Q4会略有提升。1）销售费用：2022前三季度公司销售费用开支为61.85亿，同比下降15%，销售费用率为53%，较去年同期大幅下降7个百分点；2）管理费用：2022前三季度管理费用为3.33亿，同比下降0.6%，管理费用率为2.9%，较去年同期上升0.1个百分点；3）研发费用：2022前三季度研发费用开支为7.35亿，同比大幅下降25.8%，研发费用率为6.3%，较去年同期下降1. 9个百分点。预计随着新品大量上线，2022Q4公司在销售费用端开支将有所增加，但考虑到当前市场的广告竞争环境以及公司的推广力度，预计销售费用率全年看仍将明显低于去年。 盈利预测与估值：考虑到国内游戏市场受到版号审批放缓与经济增速放缓压力，我们适当下调公司2022与2023年的业绩预测，预计公司2022、2023年收入分别为163. 11亿（原171.09亿）、187.75亿（原196.35亿），同比增长1%与15%，归母净利润30.61亿（原31.75亿）、32.94亿（原34.81亿），同比增长6%与8%。当前市值对应2022及2023年PE为11x、10x，维持“买入”评级。 风险提示：1）版号监管政策趋严；2）游戏上线时间不达预期；3）海外新品表现不及预期；4）研报使用的信息数据更新不及时的风险。 图表1：三七互娱2017Q1~2022Q3营收与归母净利润季度数据（百万元） 图表2：三七互娱2017Q1~2022Q3销售、管理、研发费用率情况（%） 图表3：三七互娱2017Q1~2022Q2毛利率、净利率情况（%） 图表4：三七互娱2017Q1~2022Q2经营性净现金流与净现金含量（百万元，%） 盈利预测表