请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年11月02日固定收益专题报告遵义城投投资价值分析报告核心观点固定收益专题研究证券分析师：董德志证券分析师：赵婧021-609331580755-22940745dongdz@guosen.com.cnzhaojing@guosen.com.cnS0980513100001S0980513080004联系人：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cn基础数据中债综合指数226.1728中债长/中短期指数252.7291/210.8906银行间国债收益(10Y)2.6553企业/公司/转债规模(千亿)66.3171/29.1641/8.1763市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《固定收益专题报告-信用利差的运行规则》——2022-10-20《资金观察，货币瞭望：货币政策保持宽松，10月市场利率季节性下行》——2022-10-18《固定收益专题报告-信用债融资结构变迁》——2022-10-14《2022年三季度债券市场行情回顾-先扬后抑》——2022-10-11《可转债基础介绍》——2022-09-30遵义市基本情况：遵义市地处贵州省北部，是贵州省地级市、省域副中心城市。2021年遵义市实现地区生产总值4169.9亿元，同比增长10.3%，增速高于全国平均水平；2021年遵义市财政自给率为34.92%，相比于其他省域副中心自给率较低；遵义市2021年债务率为373.9%，债务率较高。遵义市城投概况：根据Wind数据，遵义城投平台共有29家，其中地市级平台13家，地市级（开发区）平台4家，区县级城投平台12家。地市级城投平台根据股权关系，可以分为两类，一类实控人为遵义市国资委，另一类实控人为遵义市政府。遵义城投债务问题：我们认为遵义城投的主要问题为以下几个方面：1）债务扩张快；2）投资回报率不足；3）非标违约频发。债务化解：贵州化解债务方式主要分为以下几种：1）通过恳谈会等公开会议提振投资者信心；2）出售优质资产茅台股份，茅台发债收购贵州高速、增加固收投资业务；3）银行通过增加信贷投放力度、对高成本的债券进行置换等方式缓解城投债压力。投资机会：1）由政府性融资担保体系提供担保的债券；2）茅台“兜底”的城投债；3）短久期、公开债。风险提示：政策变化，经济增速不及预期。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录遵义城投平台梳理..............................................................4遵义市财政情况........................................................................4遵义城投平台概况......................................................................6遵义城投存在的问题............................................................91.债务扩张过快.......................................................................92.投资项目回报率不足................................................................103.非标违约频发......................................................................10遵义债务问题化解.............................................................111.恳谈会............................................................................112.茅台化债..........................................................................123.银行支持..........................................................................124.债务重组..........................................................................13投资机会思考.................................................................141.政府担保体系担保的债券............................................................142.茅台“兜底”的城投债..............................................................143.短久期公开债......................................................................14风险提示.....................................................................15免责声明.....................................................................16 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：遵义市GDP及增速....................................................................4图2：遵义市财政收入......................................................................4图3：实控人为遵义市国资委的地市级城投平台................................................7图4：实控人为遵义市国资委的地市级城投平台................................................7图5：遵义市五大城投债净融资规模..........................................................8图6：遵义城投债净融资规模................................................................8图7：遵义市公募债及私募债发行数量占比变化................................................8图8：遵义市公募债及私募债发行规模占比变化................................................8图9：贵州省信用利差走势..................................................................9图10：遵义市城投债流动性变化.............................................................9图11：遵义城投有息债务增速与经济增速....................................................10图12：遵义市一般公共预算收入增速和有息债务增速..........................................10图13：遵义城投发债主体ROA及城投债票面利率..............................................10图14：遵义市公共收入增速及固定资产投资增速..............................................10表1：遵义市近两年财政收入情况（单位：亿元）..............................................4表2：遵义市政府债务限额及余额（亿元）....................................................5表3：遵义市政府偿债能力（%，亿）.........................................................5表4：各省域副中心财政自给率..............................................................5表5：2021年底遵义市城投平台存量债券及负债情况............................................6表6：2022年9月末市级5大城投集团中债估值（到期）水平（单位：%）.........................8表7：遵义非标违约列表...................................................................11 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4遵义城投平台梳理遵义市财政情况遵义市地处贵州省北部，是贵州省地级市、省域副中心城市。2021年，遵义市实现地区生产总值4169.9亿元，同比增长10.3%，增速高于全国平均水平；2021年，遵义市人均地区生产总值63,170元，仅为国内人均生产总值的78%，人均经济实力不强。2021年，遵义市第一、第二和第三产业占比分别为12.6%、46.1%和41.3%，第二产业的占比相对2020年略有提高。图1：遵义市GDP及增速图2：遵义市财政收入资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理2021年遵义市全年财政总收入1021.40亿元，比上年增长10.5%，一般公共预算收入270.23亿元，同比增长4.5%，其中税收收入211.16亿元，增长10.2%。但全省地方税收收入主要来源于烟、酒、煤炭等传统产业，而新兴产业仍处于投资建设成长阶段。表1：遵义市近两年财政收入情况（单位：亿元）20212020一般公共预算收入270.23258.66税收211.16191.69非税收59.0766.98政府性基金收入454.70369.35土地出让收入449.63365.87国有资本经营预算收入10.8619.10转移支付收入404.52412.14资料来源：《2021年遵义市一般公共预算收支决算表》、国信证券经济研究所整理2021年遵义市地方政府债务限额为1803.65亿元，截止2021年底，遵义市政府债务余额为1774.24亿元。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5表2：遵义市政府债务限额及余额（亿元）20212020地方政府债务限额1803.651683.65一般债务1159.601128.69专项债务644.05554.96地方政府债务余额1774.241654.68一般债务1135.951105.47专项债务638.28549.21资料来源：《2021年遵义市一般公共预算收支决算表》、国信证券经济研究所整理2020年及2021年遵义市财政自给率分别为34.2%、34.92%，财政自给率略有提高；2020年及2021年，遵义市债务率1分别为394.7%和373.9%，债务率略有下降。表3：遵义市政府偿债能力（%，亿）20212020财政自给