成本压力及疫情致经营承压，全国化进程有序推进

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 李子园（605337） 证券研究报告 2022年11月02日 投资评级 行业 食品饮料/饮料乳品 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 17.79元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 303.41 流通A股股本(百万股) 118.73 A股总市值(百万元) 5,397.63 流通A股市值(百万元) 2,112.13 每股净资产(元) 5.48 资产负债率(%) 27.94 一年内最高/最低(元) 53.00/16.16 作者 吴文德 分析师 SAC执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 赵婕 联系人 zhaojie@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《李子园-半年报点评:疫情和成本致经营承压，提价及全国化扩张积极应对》 2022-08-29 2 《李子园-首次覆盖报告:精准定位打造大单品潜力，全国化开局赋予新生机》 2022-07-05 股价走势 成本压力及疫情致经营承压，全国化进程有序推进 事件：公司发布2022年三季报，22Q1-Q3实现营业收入10.61亿元，同比增长0.59%；实现归母净利润1.55亿元，同比下降20.44%。其中，22Q3实现营业收入3.61亿元，同比下降3.77%；实现归母净利润0.52亿元，同比下降21.10%。 疫情影响华东短期承压，全国化拓展持续进程之中。分产品看，2022Q3含乳饮料/其他分别实现营收3.49/0.11亿元，同比-4.39%/+25.70%，营收占比分别为97.04%/2.96%。甜牛奶占据核心，其他单品空间尚大，销量增速亮眼。分区域看，华东、华中、西南三大重点地区，单三季度分别实现营收1.87/0.65/0.67亿元（-9.08%/-4.93%/+16.02%），占比53.73%/18.80%/19.25%。外围市场华南/东北地区实现营收0.18/0.04亿元，同比增加28.78%/8.94%。公司软饮料产品与消费场景关联度高，疫情波动下动销受损，学校渠道受影响较大，华东、华中优势市场表现略有下滑；省外市场基数较低，公司持续加快全国化拓展，深耕重点核心市场，辐射带动周边区域市场，全国化进程持续推进。 原材料价格上涨利润承压，提价有望缓解成本压力。22Q3公司实现毛利率31.99%，同比下降4.43pcts；实现净利率14.43%，同比下降3.17pcts；销 售/管理/研发/财务 费用 率分 别 为12.45%/3.94%/ 1.24%/-1.64%，同比变化+1.91/-0.50/+0.06/+0.34pcts。进口大包粉及能源价格上涨导致毛利率下滑明显，整体成本压力仍然存在，叠加疫情影响公司营收增长放缓，利润端有所承压。目前公司通过集中采购模式、签订远期合同锁定采购价格、提高国产奶粉能源比例等措施进行成本管理，同时对主要产品适度提价6%-9%，利润端有望环比改善。 大单品战略引领全国化扩张，阶梯式运作深挖渠道潜力。公司深耕含乳饮料行业，以大单品甜牛奶为基础不断丰富产品矩阵，持续推进新品研发紧跟消费者需求，品牌知名度不断提升。在精准定位基础上，公司通过成熟的经销商体系，一则在优势区域进行网格化细分，挖掘市场潜力；二则在半成熟市场通过特通+传统渠道抢占市场。此外，公司公布发行可转债预案，募集资金将用于年产15万吨含乳饮料产线扩产及技术改造，伴随产能释放及新品推出，公司有望享受规模效应与行业红利，保持良好增长。 盈利预测：由于疫情及原材料成本上涨，预计2022-2024 年营收由16.94/21.07/26.04亿元调整至15.20/18.89/23.35亿元，同比增长3.39%/24.34%/23.60%；归母净利润由2.76/3.51/4.37亿元调整至2.28/2.90/3.61亿元，同比变化-13.29%/+27.43%/+24.36%，EPS为0.75/0.96/1.19元，维持“增持”评级。 风险提示：产品价格单一、食品安全控制、原材料价格波动、可转债相关事项推进不及预期 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,087.57 1,469.72 1,519.56 1,889.49 2,335.36 增长率(%) 11.60 35.14 3.39 24.34 23.60 EBITDA(百万元) 292.48 341.56 298.53 354.06 425.86 归属母公司净利润(百万元) 214.57 262.49 227.60 290.04 360.69 增长率(%) 18.12 22.34 (13.29) 27.43 24.36 EPS(元/股) 0.71 0.87 0.75 0.96 1.19 市盈率(P/E) 25.16 20.56 23.72 18.61 14.96 市净率(P/B) 7.40 3.36 2.90 2.62 2.34 市销率(P/S) 4.96 3.67 3.55 2.86 2.31 EV/EBITDA 0.00 29.13 13.76 11.19 8.35 资料来源：wind，天风证券研究所 -61%-49%-37%-25%-13%-1%11%23%2021-112022-032022-07李子园沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 244.33 527.88 1,131.92 1,270.21 1,667.69 营业收入 1,087.57 1,469.72 1,519.56 1,889.49 2,335.36 应收票据及应收账款 0.81 1.06 1.37 1.58 1.87 营业成本 683.19 942.40 1,004.72 1,240.47 1,532.89 预付账款 44.87 166.95 73.49 215.91 140.42 营业税金及附加 8.79 13.91 11.85 16.44 21.02 存货 133.91 182.23 112.58 273.21 207.04 销售费用 100.53 166.97 175.66 226.74 280.24 其他 40.58 127.30 91.72 82.19 68.75 管理费用 42.60 60.54 61.09 85.03 104.62 流动资产合计 464.49 1,005.42 1,411.08 1,843.11 2,085.77 研发费用 9.42 14.15 12.76 16.82 21.02 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 0.22 (26.81) (58.17) (84.18) (102.96) 固定资产 438.63 632.07 572.40 512.72 453.05 资产/信用减值损失 (0.02) (0.28) (0.12) (0.14) (0.18) 在建工程 93.86 103.57 103.57 103.57 103.57 公允价值变动收益 0.00 0.00 (20.00) (15.00) (15.00) 无形资产 76.90 138.28 133.82 129.35 124.89 投资净收益 0.22 1.44 0.85 0.84 1.04 其他 62.04 222.94 108.77 130.99 154.24 其他 (34.71) (43.20) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 671.44 1,096.87 918.55 876.63 835.74 营业利润 277.35 340.60 292.37 373.88 464.38 资产总计 1,135.93 2,102.29 2,329.63 2,719.74 2,921.51 营业外收入 2.23 1.44 1.68 1.79 1.64 短期借款 33.44 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 2.45 3.89 2.26 2.87 3.01 应付票据及应付账款 169.51 213.58 233.19 302.35 353.16 利润总额 277.13 338.16 291.79 372.80 463.01 其他 70.22 124.39 174.76 292.61 195.69 所得税 62.56 75.66 64.19 82.76 102.33 流动负债合计 273.17 337.97 407.95 594.96 548.85 净利润 214.57 262.49 227.60 290.04 360.69 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 214.57 262.49 227.60 290.04 360.69 其他 64.02 73.46 57.55 65.01 65.34 每股收益（元） 0.71 0.87 0.75 0.96 1.19 非流动负债合计 64.02 73.46 57.55 65.01 65.34 负债合计 406.36 496.90 465.50 659.97 614.19 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 116.10 216.72 303.41 303.41 303.41 成长能力 资本公积 156.74 746.84 746.84 746.84 746.84 营业收入 11.60% 35.14% 3.39% 24.34% 23.60% 留存收益 456.73 641.83 813.87 1,009.52 1,257.06 营业利润 18.85% 22.81% -14.16% 27.88% 24.21% 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 18.12% 22.34% -13.29% 27.43% 24.36% 股东权益合计 729.58 1,605.39 1,864.13 2,059.77 2,307.32 获利能力 负债和股东权益总计 1,135.93 2,102.29 2,329.63 2,719.74 2,921.51 毛利率 37.18% 35.88% 33.88% 34.35% 34.36% 净利率 19.73% 17.86% 14.98% 15.35% 15.44% ROE 29.41% 16.35% 12.21% 14.08% 15.63% ROIC 54.97% 53.34% 23.28% 39.30% 45.15% 现金流量表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 214.57 262.49 227.60 290.04 360.69 资产负债率 35.77% 23.64% 19.98% 24.27% 21.02% 折旧摊销 40.59 54.02 64.14 64.14 64.14 净负债率 -28.91% -32.88% -60.72% -61.67% -72.28% 财务费用 2.60 0.14 (