四季度成本略超预期，疫情致今年业绩承压

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 中国国航（601111）： 四季度成本略超预期，疫情致今年业绩承压 2020年04月04日 中性/首次 中国国航 公司报告 事件：2019年，公司实现营收1361.81亿元（-0.43%），营业总成本1312.62亿元（-0.22%）；实现归母净利64.09亿元（-12.65%），扣非归母净利61.74亿元（-6.74%）。EPS为0.47元（-11.32%），盈利基本符合预期。其中，四季度单季实现营收331.04亿元，营业总成本337.92亿元，归母净利润-3.54亿元，扣非净利-3.83亿元，Q4成本略超预期。 下半年运力投放增速放缓，客收水平略有下滑。19年公司ASK增速5.2%，其中下半年同比增速4.8%，运力投放偏低主要系国庆阅兵影响、737MAX停飞以及地区航线遇冷。19年下半年国内、国际航线客公里收益分别下降3.1%和4.5%，主要系油价同比降幅较大，票价随之下降。 Q4单位非油成本略超预期。公司19年主营成本为1132.5亿元，同比降低1.6%。受益于油价同比下跌，单位燃油成本同比减少11.2%；新会计准则下租赁费部分计入财务费用叠加下半年民航发展基金减半征收，下半年单位非油成本同比降低3.6%。然而我们测算Q4单位非油成本为0.29元与18年同期基本持平，略超我们预期，我们认为主要是人工成本四季度集中确认所致。 20年业绩承压，疫情带来巨大不确定性。中国国航国际线运力投放占比居三大航之首。但由于海外疫情的超预期扩散，国际航线整体承压，公司受到较大影响。我们预计公司2020-2022年净利润分别为-62.24、77.79和88.12亿元，对应EPS分别为-0.43、0.54和0.61元。当前股价对应PE分别为-15.7、12.6和11.1倍。考虑到疫情已经为航空业带来巨大的亏损，且持续时间还具有较大不确定性，我们首次覆盖公司，给予公司“中性”评级，建议投资者待海外疫情出现拐点后再考虑对于航空业的投资。假设海外疫情明显缓和时公司仍然处于净值附近，则会是很好的投资机会。 风险提示：疫情持续时间超续期；宏观经济下行；民航政策变化；地缘政治因素；油价汇率大幅波动；异常天气因素等。 财务指标预测 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 136,774.4 136,180.7 94,893.4 140,928.5 151,815.9 增长率（%） 12.70% -0.43% -30.32% 48.51% 7.73% 归母净利润（百万元） 7,336.3 6,408.6 (6,223.9) 7,779.0 8,811.5 增长率（%） -5.06% -11.57% -199.78% -220.09% 12.41% 净资产收益率（%） 7.87% 6.85% -7.05% 8.08% 8.45% 每股收益(元) 0.53 0.47 (0.43) 0.54 0.61 PE 12.70 14.32 (15.71) 12.57 11.09 PB 1.05 1.05 1.11 1.02 0.94 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 公司主要从事国际、国内定期和不定期航空客、货、邮和行李运输业务；国内、国际公务飞行业务；飞机执管业务；航空器维修；航空公司间业务代理；与主营业务有关的地面服务和航空快递；机上免税品；机上商品零售业务；航空意外保险销售代理；进出口业务。 交易数据 52周股价区间（元） 11.76-6.35 总市值（亿元） 964.45 流通市值（亿元） 661.49 总股本/流通A股（万股） 1,452,482/996,213 流通B股/H股（万股） /456,268 52周日均换手率 0.52 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：曹奕丰 caoy f_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519050005 研究助理：李蔚 liwei_y js@dxzq.net.cn -46.0%-26.0%-6.0%14.0%4/46/48/410/412/42/4中国国航 沪深300 P2 东兴证券公司报告 中国国航（601111）： 四季度成本略超预期，疫情致今年业绩承压 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 事件：2019年，公司实现营收1361.81亿元（-0.43%），营业总成本1312.62亿元（-0.22%）；实现归母净利64.09亿元（-12.65%），扣非归母净利61.74亿元（-6.74%）。EPS为0.47元（-11.32%），盈利基本符合预期。其中，四季度单季实现营收331.04亿元，营业总成本337.92亿元，归母净利润-3.54亿元，扣非净利-3.83亿元，成本端略超预期。 H2运力投放增速放缓，客收水平略有下滑。19年公司ASK增速5.2%，其中H2同比增速4.8%，运力投放偏低主要系国庆阅兵影响、737MAX停飞以及地区航线遇冷。19年下半年国内、国际航线客公里收益分别下滑3.1%和4.5%，主要系油价同比降幅较大（中石化供中航油均价由18年的5700元/吨降至4920元/吨），票价也随之下降。同时，受出售国货航影响，货运收入缩减近50%，导致全年营收微降0.3%至1329.9亿元。 图1：19年H2运力投放增速放缓 图2：H2客公里收益同比下降 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 Q4扣油成本略超预期，预计主要是人工成本集中体现。公司19年主营成本为1132.5亿元，同比降低1.6%。受益于油价同比下跌，燃油成本减少6.5%，单位ASK燃油成本同比减少11.2%；新会计准则下租赁费部分计入财务费用叠加H2民航发展基金减半征收，下半年单位ASK非油成本同比降低3.6%。 图3：2019H2单位ASK非油成本整体同比下降约3.6%，主要系民航发展基金征收减半以及会计准则调整 资料来源：WIND，东兴证券研究所 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/12国内 国际 地区 0.615 0.473 0.596 0.452 国内航线 国际航线 2018H22019H20.0000.0200.0400.0600.0800.100单位折旧成本 单位维修成本 单位起降成本 单位配餐成本 单位人工成本 单位其他成本 2019H22018H2民航发展基金减半征收 新会计准则影响 oPmRrMuNnNsPqNrRqRpQrN9P9R6MnPrRtRoOlOnNqMiNrRoQ9PsQtRxNpNnPxNsOtR 东兴证券公司报告 中国国航（601111）： 四季度成本略超预期，疫情致今年业绩承压 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES然而我们测算Q4单位ASK非油成本为0.29元与18年同期基本持平，略超我们预期，我们认为主要是人工成本四季度集中确认所致。 20年业绩承压，疫情带来巨大不确定性。中国国航拥有三大航中最优质的国际航线资源，国际线运力投放占比也居三大航之首。但由于海外疫情的超预期扩散，国际航线整体承压，继3月29日起民航局进一步调减国际航班量后，航空入境旅客同比下降95%以上，国航受疫情影响尤为严重。 我们假设国内航线在6月基本恢复正常运行，国际航线的恢复较国内相应延后2-3个月，则估计公司国内航线旅客周转量下滑22%，国际与地区旅客周转量下滑34%。同时考虑到需求不足导致的票价下降，我们相应下调全年客公里收益约8%。成本方面，考虑到油价大幅下跌，我们大幅下调了单位航油成本；同时假设人工成本会有所缩减。以上假设下，我们预计公司全年净利润-62.2亿元，出现较大亏损。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020-2022年净利润分别为-62.24、77.79和88.12亿元，EPS分别为-0.43、0.54和0.61元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为-15.7、12.6和11.1倍。考虑到疫情已经为航空业带来巨大的亏损，且持续时间还具有较大不确定性，我们建议投资者等待海外疫情出现拐点后再考虑对于航空业的投资。假设海外疫情明显缓和时公司仍然处于净值附近，则会是很好的投资机会。我们首次覆盖公司，考虑到疫情带了的巨大不确定性，给予公司“中性”评级。 图4：PE-Band 图5：PB-Band 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 风险提示：疫情持续时间超续期；宏观经济下行；民航政策变化；地缘政治因素；油价汇率大幅波动；异常天气因素等。 收盘价 26.3X22.8X19.3X15.8X12.3X收盘价 1.9X1.7X1.5X1.3X1.0X P4 东兴证券公司报告 中国国航（601111）： 四季度成本略超预期，疫情致今年业绩承压 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产合计 23726 24817 20348 31918 44428 营业收入 136774 136181 94893 140929 151816 货币资金 7808 9664 3796 16617 28181 营业成本 115132 113246 89266 117085 125689 应收账款 0 5998 7799 6178 6655 营业税金及附加 263 274 190 282 304 其他应收款 0 0 0 0 0 营业费用 6348 6637 5029 6483 6908 预付款项 1189 479 479 479 479 管理费用 4676 4445 3701 4749 5086 存货 1877 2099 2935 1925 2066 财务费用 5276 6169 7774 5518 5682 其他流动资产 4447 3332 2093 3474 3801 研发费用 107 491 442 531 557 非流动资产合计 219990 269437 266014 265054 264993 资产减值损失 13.39 2.81 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 16541 16051 16051 16051 16051 公允价值变动收益 0.06 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 160403 88890 204980 208425 213605 投资净收益 1368.14 538.36 -1125.63 549.18 725.75 无形资产 3759 3722 3499 3289 3092 加：其他收益 3133.87 3643.41 2914.73 3789.14 3978.60 其他非流动资产 0 0 0 0 0 营业利润 9826 9178 -9619 10719 12396 资产总计 243716 294254 286362 296